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股权投资如何在尽职调查中发现风险
作者：格隆汇 淘非客
读了最近一期关于香港的老千股的文章感慨良多，其实二级市场碰到公司作假好歹还有股票流动性能减少损失，一级市场的股权投资一旦出了问题往往就血本无归了。下面想根据个人经验谈谈股权投资如何在尽职调查过程中发现风险，甚至是公司作假的情况。一般投资基金在和公司达成投资意向（签署termsheet)以及内部过会后会聘请审计师，律师，行业或技术专家等展开包括业务，财务，法律等方面的尽调。
1，财务尽调
外资基金或国内一线的基金一般会聘请四大对公司的审计报告或管理账进行review。国内企业大多请国内甚至是本地的会计师审计，不是说国内审计师一定不靠谱，但是国内的审计师更有激励出对公司有利的报告，在许多会计处理上倾向于采用不严格的处理方法，甚至明目张胆做假账。四大毕竟内控严格，考虑到品牌和声誉影响，以及监管机构的惩罚成本极高，往往可信度较高。但道高一尺魔高一丈，即使是四大也常常被公司欺骗。很多公司做假的目的是吸引投资，抬高估值，无论采取什么手段，通常都是增加收入，减少成本费用，提高利润。所以，财务尽调时要重点考察销售的真实性，成本和费用有没有虚减，剔除非经营性的收益，这样才能真实反映公司的盈利能力。比如，很多公司，特别是消费品类，喜欢把货压在下游客户或经销商那里抬高收入，实际上这些货经销商根本卖不出去，这时往往在资产负债表上表现为应收账款增加，账期拉长，客户集中度提高。甚至有更恶劣的公司老板另外开个表面上没有关系的客户公司大量采购公司产品。在成本费用方面，公司还喜欢把一些费用资本化来增加利润，比如研发费用和利息支出。通常四大的水准能在尽调中发现这些问题，但作为投资者本身必须具备火眼金睛的能力，以免被忽悠。其他诸如政府补贴，出售资产等非经营性收益也会扭曲公司真实的盈利能力。在三张表里面特别需要关注的是现金流量表，尤其是里面的经营现金流，一方面比较难做假账（当然也有公司会故意把一部分经营现金流科目混到投资或融资科目里），一方面能更真实反映公司的盈利能力和行业或产业链里的溢价能力。举例来说，很多做环保行业的EPC企业，客户往往是大国企，虽然表面上毛利很高，但拖欠和赖账非常严重，反映在working capital增加很严重，有时出现在应收，有时出现在存货里，反正经营现金流惨淡，这样的公司没做假账，但是生意很难做。
2，业务尽调
通常需要通过实地考察和访谈对公司业务，上游供应商和下游客户进行调研。一般不管是公司各条业务线的主管或普通员工还是上下游客户都会由公司安排。谨慎的投资者一般要求公司老板或高管不在场，否则被访谈对象不敢说真话。有时候投资者还需要通过比对不同受访者的口径来cross check，以发现可疑点。有些公司会跟上下游的客户提前“打招呼”，但是通过提问仍然是能发现“问题”的。另外，一定要去厂房，店面等现场调研，即使不是全部，也要科学的抽选有代表性或对公司营运重要的。永远不要迷信公司的一面之词或者卖方顾问和券商，因为卖方的利益出发点和买方不同，极端的案例有券商在公司上市后才发现公司有些厂房实际是不存在的。我曾经调研过一个福建的做强化材料的公司（该公司已经在香港上市，不点名了）。当时公司聘请了某国内券商，组织了一批基金去实地考察后做IPO时的anchor investor。我和一个基金朋友通过以下几方面怀疑公司不靠谱：首先，我们根据公司的厂房面积，设备台数和产能，工人数量推算出不足以支撑公司账面上三四亿的销售收入和一年一倍的增长率。一线员工眼神飘忽，三缄其口，生怕说错话。其次，从公司某前五大客户那访谈得知该客户实际背后是同一个老板。第三，公司号称行业领袖，但却从来没在业内听说过。第四，公司增长速度惊人，上市市盈率却不到10倍。我不知道后来参与投资的基金是真傻，还是相信有更傻的人接盘。公司上市发行价大约三块多，然后在炒作下一度涨到五六块，后来一泻千里，目前“稳定”在一块多。当时担任公司审计师的某四大公司在上市后没多久就被“辞退”了，公司后来聘了家国内会计师。
3，行业尽调
隔行如隔山，尤其是像矿，医疗，某些高科技行业，不是那个专业背景的人很难看懂。这时有必要聘请接地气的专家或通过向那个圈子里的人来多方打听和印证才行。如果哪天你发现你碰到一种很牛叉的技术，或者一个“完美”的公司，你就得问问自己何德何能使得自己能竞争过那么多权贵，土豪和列强让你碰上。too good to be true！
4，背景调查
谨慎的投资者还会请专业的机构对公司和老板及高管做背景调查，这非常重要！保不定公司老板是刑事案件的嫌疑人，或者因为官员被双规而被“配合调查”的。可能突然某一天老板就消失了，搁了几周你才发现他是被纪委请去喝茶了。专业的事要专业的人来做，以前高盛做背景调查的哥们还是FBI出来的。
5，法律尽调也很重要，不过这里就不赘述了。
总而言之，一级市场的股权投资风险远大于二级市场，很多风险不是通过协议条款就能规避的，必须擦亮眼睛，这才叫尽职尽责的调查。
