中广核深度研究:低成本高效率高壁垒成就稀缺性

香港市场即将迎来今年最重磅IPO,最大核电生产商中广核即将上市,有望成为全球第五大首次公开招股。投资者认购意向非常强烈,中广核的募集资金由开始的10亿美元上涨至20亿美元,近日又调整为30亿美元,并引入10名基础投资者认购40%的募集金额。Tcoin即刻为大家带来一份中广核的深度研报。


目录


1.核心关注


2.公司简介


3.股东及股权架构


4.主营业务及盈利结构分析


5.行业分析


6.公司业务分析


7.可比公司分析


8.竞争优势与劣势分析


9.成长及重大不确定分析


10.基础估值




1.核心关注


1.1 公司竞争力、盈利能力与成长来源


(1)竞争力定位:国内目前份额最高的核电运营商


按核能发电总装机容量或权益装机容量计算,公司是中国最大的核能发电公司,而且是中广核集团核能发电的唯一平台。


截至2014年3月31日,公司运营管理9台在运核电机组,总装机容量为9416兆瓦,其中7台控股核电机组。根据CNEA报告,上述9台在运核电机组占中国在运核电机组总数的50.0%,其总装机容量占中国核能发电总装机容量的59.3%,国内份额最高。同时公司权益装机容量达7110兆瓦,占中国核能发电总装机容量的44.8%,国内份额最高。


(2)盈利:营收主要来自于核能发电收入,净利率在25%左右


中广核电力主营收入以核能发电销售收入为主,占比接近95%,下游为电网公司。公司核燃料、折旧成本占比在55%左右,近年净利润率保持在25%左右。2013年,中广核税后净利润为50.71亿元人民币。


(3)成长:规划装机容量将在四年内在现有基础上翻倍


中广核电力未来的成长来自于新建核电机组。 截至2014年3月31日,公司管理共11台核电机组(3台位于红沿河核电站,3台位于宁德核电站,5台位于阳江核电站)的工程建设,总装机容量达12054兆瓦。待该等核电机组完工后,公司运营管理的在运总装机容量预计将会增加至约21470兆瓦(在运加在建)。


公司除通过附属公司继续建设所拥有的核电机组及核电站的同时,还计划向关联企业收购其在国内在建或计划建设的核电机组。从目前披露的信息来看,公司计划通过募集资金收购中广核集团持有的台山核电12.5%股权以及台山投60%股权,即相当于共计41%台山核电的股权。收购完成后,加上公司目前持有的10%的股权,公司将持有台山核电51%的股权。台山核电总装机容量为3500兆瓦。


1.2 所在行业未来态势


(1)核电项目审批预期将在14年四季度重启


今年以来,国内重启核电建设项目审批的预期不断升温。从近期的国家核电政策规划来看,2014年3月24日,国家发改委、国家能源局及环保部发布《能源行业加强大气污染防治工作方案》。根据该工作方案,至2015年,在运核电装机容量须达40吉瓦,在建容量须达18吉瓦,且年发电量须超过200太瓦时;至2017年年底,努力实现50吉瓦的在运核电装机容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦时以上的年发电量。


截止至2013年12月31日,国内投入商业运行的核电机组数量17台,核电总装机容量14.83吉瓦,在建容量为31.60吉瓦。假设在建项目均在2015年投产,则在建项目缺口为11.57吉瓦,要达到2015年的规划在建容量指标必然需要进一步审批新项目建设,预期核电建设近期将会在14年四季度重启。


(2)中国现有核能发电比例为2.1%,未来有较大提升空间


从中国的发电结构来看,核电占比逐年上升。根据中国电力企业联合会数据显示,2013年,中国核电发电量1121亿千瓦时,占总发电量比例从2001年的1.18%上升至2.10%。目前火电仍是国内主要发电方式,占比超过80%。


根据IAEA数据显示,全球核电占总发电比重为16%,有13个国家和地区的核能发电量占总发电量的比重超过20%,其中法国的核能发电量比重达73.3%。相比而言,中国核能发电量仅占总发电量的2.1%,未来具备较大提升空间。


1.3 重大不确定性


中广核存在如下重大不确定性:


(1)国内整体电力需求的不确定性


若中国整体经济或若干行业增长放缓,可能使电力需求整体下降,将会对公司经营业绩造成负面影响。


(2)核电运营安全性风险


核电站核反应堆内包含大量的放射性物质,有可能在一定的情况下对人员、环境及社会造成放射性危害。另外,公司在运营过程中需要处理、储存、运输及处置放射性材料(例如中低放射性废物及乏燃料)及其他危险物质(包括发电业务中使用的少量爆炸性或可燃性材料)。期间若产生安全性问题则会对公司运营造成发电业务产生严重不利影响或造成重大额外成本或费用。此外,任何国家或地区的核设施发生事故,无论这些事故的原因如何,均可能导致主管当局实施极度严格的核电站运行规定,或拒绝批准新核电站建设或投入运行或延长在运核电站运行寿命的建议。


1.4 基础估值


假设未来三年仅靠债务融资的情况下,我们预计公司2014年-2016年实现归属于母公司净利润分别为48.94亿元,57.43亿元,71.96亿元,按现有总股本197.68亿股摊薄计算,对应的公司2014-2016年EPS分别为0.25元、0.29元、0.36元。


公司是国内领先的核能发电企业,我们综合参考港股类似上市公司的估值水平,结合公司目前的基本面以及未来的发展前景,我们认为其合理的估值区间应为15-25倍,按照2014年预测归属于母公司净利润48.94亿元计算,对应的市值区间为:734亿元-1224亿元,对应港币市值931亿港元-1552亿港元。


2.公司简介


中国广核电力股份有限公司成立于2014年3月,由中国广核集团对核电业务进行重组改制,并联合广东恒建投资及中国核工业集团共同成立,三者持股比例分别为85.1%、10.0%和4.9%。


公司目前是中广核集团的一家附属公司,而且是中广核集团核能发电的唯一平台。按核能发电总装机容量或权益装机容量计算,公司是中国最大的核能发电公司,经营历史超过30年。


公司收入主要来源于控股核电站的电力销售。目前公司全部装机容量均来自布局于中国境内的核电站,以服务广东省、福建省、辽宁省及香港等经济发达但一次能源相对匮乏的市场。截至2014年3月31日,公司运营管理九台在运核电机组,总装机容量为9,416兆瓦,占中国核能发电总装机容量的59.3%,居中国核电公司之首。同时,公司权益装机容量达7,110兆瓦,占中国核能发电总装机容量的44.8%,同样高于中国其他核电公司。


图示:公司核电站分布示意图


3.股东及股权结构


本次发行前,公司拥有合共353亿股每股面值为人民币1.00元的已发行内资股。中广核持有300.403亿股内资股,占已发行股份总数的85.10%,恒健投资持有35.300亿股内资股,占已发行股份总数的10.0%,中核集团持有17.297亿股内资股,占已发行股份总数的4.9%。


公司下属子公司基本为核电运营、研发、维护等与核能发电产业相关企业。


图示:中广核电力股权控制结构图



4.主营业务及盈利结构分析


4.1 业务系统


中广核电力主营业务核心围绕销售核能发电展开,以设计建设、运营管理、废物处理三个步骤展开。


图示:中广核电力核心业务流程图





(1)核电技术研发


公司运营管理的所有在运核电机组均源自成熟的M310反应堆技术,即法国的百万千瓦级压水堆(「PWR」)技术。公司主要通过先期技术引进,后期自主创新发展核电技术,公司与中广核集团在大亚湾核电站采用的M310反应堆技术基础上进行了100余项技术改进,形成二代改进型CPR1000核电技术和具备三代核电主要安全技术特征的ACPR1000技术,并积极参与中广核集团与中核集团联合研发并具有自主知识产权的三代核电技术华龙I号。


(2)工程建设


公司核电项目的开发及建设主要委托中广核工程公司承担。中广核工程公司建设或参与建设了公司全部的核电机组,在采用CPR1000和EPR等技术路线的核电站工程方面积累了大量丰富的经验。


(3)核燃料及相关服务采购


公司的核电站均使用由填装浓缩铀的燃料棒所组成的燃料组件作为燃料。公司主要委托关连人士中广核铀业发展有限公司负责核燃料采购和相关服务。透过铀业公司,公司的核电站从海外及国内市场采购天然铀,也向铀业公司拥有股权的铀矿采购天然铀。公司也通过铀业公司向中核集团的联属人士购买天然铀。


(4)电力销售


公司向中国电网公司及香港电力公司销售公司运营管理的核电站所发的电力。公司的电力销售根据与电网公司签署的购售电合同及相关的并网协议和╱或并网调度协议进行。


(5)放射性废物处理


核电站产生的某些废物带有放射性,因此必须采取特殊程序确保对这些放射性废物进行妥善管理、安全处置。公司发电过程中产生的放射性废物主要包括乏燃料和中低放射性废物。公司根据相关法规储存及处置放射性废物,以及就该等成本及处置基金计提会计拨备。


4.2 收入结构


中广核电力主营收入以销售核发电厂所发电力为主,公司近期各年核电销售收入占比均超过90%。


图示:2011年-2014年Q1主营收入结构



4.3 成本结构


从公司的成本结构来看,13年核材料成本占营收比为15.30%,折旧成本占营收比为12.90%,乏燃料处置基金占营收比为4.24%。(具体盈利分析参看公司分析部分)


图示:2011年-2014年Q1成本结构


5.行业分析

5.1 核电是全球重要的可再生能源发电方式


核电是低碳清洁能源,可减少温室气体排放,全球不断提升的环保意识驱动核电发电量增长。与其他能源相比,核电具有可靠性、经济性和环保性的特点。核电是一种稳定的能源。核电站不受天气和季节的影响,并能以其设计容量运行相当长的时间。与水电、风电、太阳能等可再生能源相比,核电更为稳定,受自然环境影响较小、供电稳定可靠、单机组发电量大。与火电等常规能源相比,核电站不会污染空气或排放二氧化碳,并且不易受能源价格波动影响。


图示:主要发电方式的温室气体排放量比较





图示:美国不同发电方式成本对比



根据IAEA数据显示,2013年,核能发电量占全球总发电量的11.3%,仅次于火电及水电。


图示:2013年全球电力来源比例




5.2 中国核能发电现有比例为2.1%,未来具备较大提升空间


从中国的发电结构来看,核电占比逐年上升。根据中国电力企业联合会数据显示,中国核电发电量1121亿千瓦时,占总发电量比例从2001年的1.18%上升至2013年的2.10%。目前火电仍是国内主要发电方式,占比超过80%。


图示:我国历年来核电发电量情况(单位:亿千瓦时)





根据IAEA数据显示,全球核电占总发电比重为16%,有13个国家和地区的核能发电量占总发电量的比重超过20%,其中法国的核能发电量比重达73.3%。相比而言,中国核能发电量仅占总发电量的2.1%,未来具备较大提升空间。


图示:全球主要国家核电发电量占比



5.3 国内目前形成三个核电基地


截至2013年12月31日,国内共有在役核电机组共17台,总装机容量14.83吉瓦,均分布在沿海地区,形成了浙江秦山、广东大亚湾和江苏田湾三个核电基地。同时福建、辽宁、山东、海南、广西等地的核电项目正加紧建设。至14年上半年末,国内在役核电机组数量达到20台,装机容量达18.13吉瓦。


图示:13年末我国核电站分布情况





5.4 现有在建核电项目陆续投产支撑发电量保持增长趋势
2013年国内核电累计发电量为1107.10亿千瓦时,相比2012年上升12.62%,累计上网电量为1040.90亿千瓦时,相比2012年上升12.38%。2013年,我国核电发电量和上网电量继续呈良好上升趋势。
2014年上半年国内核电累计发电量为560.76亿千瓦时,同比增长16.36%。累计上网电量为527.27亿千瓦时,同比增长16.09%。


图示:2013年度17台运行核电机组电力生产情况统计表





图示:第二季度20台运行核电机组电力生产情况统计表





5.5 核电项目审批预期在14年四季度重启
发展核电是中国进行能源结构优化并且从根本改善国内生态环境的重要手段之一,未来中国发展核电的战略意义较为明确。虽然受到日本福岛核电站事故影响,国内核电站建设放缓,但从长远来看,核电仍然是国内主要的可再生能源。


今年以来,国内重启核电建设项目审批的预期不断升温。从近期的国家核电政策规划来看,2014年3月24日,国家发改委、国家能源局及环保部发布《能源行业加强大气污染防治工作方案》。根据该工作方案,至2015年,在运核电装机容量须达40吉瓦,在建容量须达18吉瓦,且年发电量须超过200太瓦时;至2017年年底,努力实现50吉瓦的在运核电装机容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦时以上的年发电量。


对比之下,2007年末发布的《国家核电发展专题规划(2005-2020年)中提出到2020年核电运行装机容量争取达到40吉瓦,14年新的规划进度显著快于原有规划,表明从中期来看,国内核电建设的需求有所提速。

截止至2013年12月31日,国内投入商业运行的核电机组数量17台,核电总装机容量14.83吉瓦;数量为30台在建机组,装机容量合计为31.60吉瓦。假设在建项目均在2015年投产,则在建项目缺口为11.57吉瓦,要达到2015年的规划在建容量指标必然需要进一步审批新项目建设,预期核电建设将会在14年四季度重启。


图示:国内核电装机容量预期至2015年上升至40吉瓦



图示:近年国内核电主要规划



图示:2013年以来国内核电政策动向情况





5.7 内陆核电建设预期在“十三五”开始


目前国内在运及在建核电机组尚未设在内陆。随着沿海地区的电力需求逐渐趋于饱和以后,内地省份经济的不断增长以及沿海厂址的稀缺,核电厂址选址开始偏向内陆,尤其是中部地区自然资源匮乏的省份,未来内陆核电站建设预期将会逐步展开。


相关数据统计显示,世界在运行的核电机组中,沿海与内陆机组布局各占一半,内陆装机容量约占 2/3,其中美国、法国内陆占比均超过 60%。各国核电选址多基于自身资源禀赋条件,如地理位置、水资源、地质条件、电力需求等,在技术实现方面不存在障碍。


由于受福岛核电站事故的影响,内陆电站建设延后,《核电中长期发展规划 (2011-2020年) 》中明确,十二五期间,国内不安排内陆核电项目。但从目前的情况来看,部分内陆地区能源对外依存度较高,存在对核电建设的需求。现在湖南、湖北、江西都已经预备了很好的厂址,湖北咸宁、湖南桃花江、江西彭泽核电站已完成基础建设等待批复。预期内陆核电站建设将在“十三五”期间开始。


5.8 其他可再生能源发电方式目前较难替代核电


(1)核电具备成本优势


根据日本地球环境产业技术研究机构的数据显示,核能发电每千瓦时约为 8日元,另外,核能发电即便加入核电站事故等赔偿费用,每千瓦时的发电成本也仅为 8.4日元;天燃气发电每千瓦时为 12.5日元;风力发电成本为每千瓦时 21.2日元;太阳能发电的成本达到每千瓦时 30.6日元。对比可见,核电目前具备较为明显的成本优势。


从国内的情况来看,从目前广东、浙江、江苏三省的核电价格与当地煤电标杆上网电价的比较来看,核电同样具备成本优势。从长期来看,太阳能作为可再生能源具备较多优势,但当前发电成本仍较高,根据规划, 国内光伏发电到 2015年发电成本下降到 0.8元 / 千瓦时,到 2020年下降到 0.6元 /千瓦时,尚高于核电现有发电成本。


(2)核电具备较高发电效率


风电和太阳能发电大规模发展必须解决储能和调峰问题,目前还会产生不容忽视的电能损失。从能源贡献效率来看,相关数据显示,目前核电 1千瓦电能效率,高于2.5千瓦的风电和 2.5千瓦的太阳能的合计值,核电发电利用效率具备较大优势。


5.9 中国核电运营具备较高的准入壁垒


由于核电对于安全性有着较高的要求,因此核电运营需要具备专业技术及经验积累,整体来看,中国的核电行业具备较高的准入壁垒。


(1)行政准入壁垒


中国政府对核电项目及业主采取核准、发放许可证、执照等方式,对投资主体进入市场进行管理。我国对核电厂的监管实施许可证制度。国家核安全局对核电厂选址、建造、首次装料、运行以及退役等各阶段的安全工作进行审评和监督,颁发相应的许可证件或批准文件,并实施驻厂监督;环境保护部对环境影响报告书等进行审查。此外,环境保护部还对运行核电厂的辐射环境实施监督性监测。根据2004年发布的《国务院关于投资体制改革的决定》(国发﹝2004﹞20号)的有关规定,对于核电项目由原来的政府审批制改为现在的核准制,由国家发展和改革委员会负责审查其项目申请报告,并报国务院核准。同时国家对核电的原料、电能上网进行调配。原国防科工委、国家发改委等单位是该行业的行政主管部门,代表国家制定核电产业政策,控制着核电业的价格和进入机制,并制定相应标准。


(2)技术壁垒


核电行业是技术密集型的行业,涉及核物理、化学、材料、运行、维修、性能监督、环境污染监测、辐射防护等多个领域,有着较高的技术壁垒。


同时核电行业需要高素质的专业人员。其中反应堆的操纵员必须按照核安全法规的要求,通过国家能源局组织的考试,才可获得国家核安全局颁发的执照,之后才能进行反应堆的操纵。核电行业核心骨干人员培训的时间较长,需求量较大。


(3)资金壁垒


核电行业是资金密集型的行业,对选址、设计、建安、设备采购和制造调试等要求较高,建设周期长,项目资金投入较大。此外,在福岛核事故后,国家对环保、核安全提出更高的要求,核电企业在安全、环保等相关辅助设施的投资可能进一步加大,提高了投资核电行业的资金壁垒。


5.10 中国目前核电运营呈现寡头格局


目前经国务院正式核准的核电项目(除示范工程、研究堆外)由中核集团、中广核集团和中电投集团负责控股开发、建设、运营,行业准入门槛较高。国内现有的所有在役核电项目,由中广核集团和中核集团分别负责运营。


从未来可能的核电运营新进入者来看,代表国家受让进口受让引进第三代核电技术AP1000的国核技目前正在寻求与其他发电企业合作的方式进入核电运营领域。国核技引进技术与中广核、中核现有技术形成竞争,未来行业竞争预期会有所上升。从目前获批的项目来看,短期内国内核电运营主要仍由中广核及中核主导,两家企业目前在国内处于寡头竞争的市场格局。


图示:国内在役核电站情况表(截至2013年12月31日)



5.11 国内铀自给率未来预期为1/3


铀是主要核燃料,WNA数据显示,为满足装机容量超过370GW的435个反应堆,每年需开采约6.6万吨铀。从中国目前的铀资源情况来看,国际原子能机构2011年研究显示,中国已知的铀矿储量仅为16.61万吨,占全世界已探明储量的3%左右。


图示:全球铀资源分布情况





中国目前铀年产能约为1800吨,可满足8400兆瓦时容量的机组需求,而国内13年总装机容量为14834兆瓦时,国内铀供不应求的局面较为明显。在对于铀资源的规划上,中国未来目标实现国产1/3铀矿,通过参股控股海外资源或者合资获得 1/3铀矿,从海外市场购买1/3铀矿。


2012年,中国进口12,908吨铀矿;2013年中国进口18,968吨铀矿,进口国家为哈萨克斯坦,乌兹别克斯坦,澳大利亚,纳米比亚以及加拿大。


图示:国内开产铀矿分布





图示:中国海外权益铀矿分布





从铀价情况来看,2011年之前核电需求增长驱动铀价呈上升趋势,经历福岛事件后各国对于新建核电站持谨慎态度,铀需求减少,价格相应回落。从现有情况来看,在没有合适替代发电形式的背景下,预期全球对于核电建设将会缓慢重启,进而推动铀价有所回升。


图示:全球铀价走势



6.公司业务分析
6.1 中广核集团目前是国内最大的核电运营企业
截至2014年6月30日,中国仅有三家公司拥有核电站控股权,分别是中广核集团、中核集团,以及中国电力投资集团公司。
中广核集团(包括中广核电力)运营及管理11台在运核电机组(总装机容量11624兆瓦),其中,中广核电力拥有7台机组的控股权(总装机容量7208兆瓦)、4台拥有非控股权(总容量4416兆瓦);中广核集团管理13台在建核电机组(总装机容量为15506兆瓦)。
中核集团管理9台在运核电机组(总装机容量为6510兆瓦)及12台在建核电机组(总装机容量约12532兆瓦)。
中国电力投资集团公司对2台在运核电机组拥有非控股权(总装机容量2238兆瓦);对4台在建核电机组拥有非控股权(总装机容量4738兆瓦)。


图示:中国在运核能发电机组的基本运营信息



6.2 公司目前运营管理9台核电发电机组
截至2014年3月31日,公司运营管理9台在运核电机组,总装机容量为9416兆瓦,其中7台控股核电机组:


1)持有控股权的4家核电站所拥有的7台在运核电机组,包括位于广东省深圳市大亚湾基地的三家核电站:大亚湾核电站(中国首座投入商运的百万千瓦级核电站,拥有两台在运核电机组)、岭澳核电站(拥有两台在运核电机组)及岭东核电站(拥有两台在运核电机组);以及位于广东省阳江市的阳江核电站(拥有一台在运核电机组);


2)间接持有46%股权的合营公司宁德核电(位于福建省福鼎市的宁德核电站)拥有的一台在运核电机组;


3)间接持有45%股权的联营公司红沿河核电(位于辽宁省大连市的红沿河核电站)拥有的一台在运核电机组。


CNEA报告,上述9台在运核电机组占中国在运核电机组总数的50.0%,其总装机容量占中国核能发电总装机容量的59.3%,国内份额最高。同时公司权益装机容量达7110兆瓦,占中国核能发电总装机容量的44.8%,国内份额最高。


图示:公司在运核电机组基本情况



6.3 过去三年未有机组投产,收入保持平稳
近年公司收入主要来源于销售核发电厂所发电力获得的收入。2011-2013年公司电力销售收入分别为149.72亿元、165.14亿元、162.68亿元。2013年、2014年一季度电力销售收入分别为39.13亿元、41.06亿元。


图示:近三年及一期公司分业务收入情况



公司收入规模与核电站装机容量直接相关,公司收入增长主要受新增发电机组驱动。公司2012年收入较11年增长主要源于岭东2号机组于2011年8月投入运营,在11年运营时间少于5个月。    2014年3月,阳江核电站的1台新核电机组正式投产,截至2014年一季度,公司控股装机容量达7208兆瓦。


图示:近三年及一期公司控股的核电机组的装机容量、净发电量及电力销售情况



6.4 发电机组利用率维持在较高水平
从公司的发电机组资产的利用率来看,近年基本保持在较高水平。核能发电资产的利用情况及效率的衡量指标包括能力因子、负荷因子以及发电利用小时数。2011-2013年公司平均负荷因子分别为89.99%、88.45%、86.57%,基本保持平稳。13年利用率有所下滑主要源于2013年安排的资产大修时长略久于2012年。


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