中秋国庆假期海外市场一览：美债利率“狂飙”，商品权益受挫

本报告导读：国庆期间，美国部分经济数据仍显韧性，美联储态度依旧偏鹰，长端美债收益率快速上升，大类资产价格普遍下跌，原油价格跌幅最大，港股同样受到外围环境拖累。我们认为，在美国经济出现明显走弱、超额储蓄耗尽、劳动力市场供需瓶颈显著缓解之前，全球流动性宽松交易行情仍处在黎明前，仍需耐心等待。

摘要

• 国庆期间海外事件一览：1）美国政府避免在十月关门，两党通过一项为期45天的紧急资金法案，短期提振市场风险偏好，避险情绪褪去或进一步推升美债利率；2）麦卡锡成为美国历史首位被罢免的众议院长，更多折射出美国两党在议会上的矛盾，或导致未来美国财政支出或其他法案难以快速通过，11月“政府关门”问题或将再次成为焦点；3）美国最大的科技公司微软、谷歌、亚马逊、苹果纷纷推出最新的AI应用，关注相关产业链映射机会。

• 资产价格方面，中秋国庆假期期间（9月29日至10月5日）海外大类资产价格普遍下跌，仅纳斯达克指数和美元等少数资产价格上涨。期间，市场对美联储货币政策的关注点由利率最高点（“higher”）转变为利率持续在高位的时长（“longer”）。随着近期发布的美国经济和通胀数据展现一定的韧性，市场开始消化美联储将维持更长时间的高利率水平，长端美债收益率快速上升；新兴市场股票整体表现较弱；布兰特原油、白银、LME铜等大宗商品价格跌幅较大。

• 其中，最受关注的是美元和美债收益率上涨抑制国际大宗商品价格，港股和其他中国资产价格同样受到外围环境拖累。美债收益率上升，叠加欧英等国家经济表现相对美国疲弱，美元指数上涨，欧元、英镑和日元等货币相对美元下跌。美元和美债收益率上涨抑制大宗商品价格，黄金、布油和伦铜价格显著回调。另外，恒指下跌0.92%，恒科跌0.54%。其中，如能源、材料等行业受国际大宗商品价格下跌拖累；流动性敏感的行业如互联网、医药等则受海外流动性收紧影响。富时中国A50期货指数累计下跌2.2%，纳斯达克金龙指数下跌1.28%。

• 美国经济数据方面，制造业展现韧性，服务业有降温迹象。美国9月ISM制造业PMI并没市场想象的那么弱，制造业指数连续第11个月处于收缩区间，但较前值回升，展现出一定韧性。ISM服务业指数有降温的迹象，新订单指数较8月下跌5.7个点至51.8。

• 美国9月劳动力供需瓶颈仍较紧张，海外流动性宽松交易仍需等待。9月ADP就业人数和大非农出现背离，ADP就业数据低于市场预期，薪资同比增速中位数较8月值回落；而大非农数据超市场预期，主要是新增非农再次反弹至30万人以上，美债利率受其影响大幅上升，市场更多反映大非农的强劲数据，劳动力市场的供需瓶颈仍未明显缓解。风险提示：联储紧缩超预期、海外通胀中枢水平超预期。

正文

1.国庆期间海外事件一览

国庆期间海外重要事件一览：1）美国政府避免在十月关门，两党通过一项为期45天的紧急资金法案；2）美国众议院长麦卡锡成为美国历史首位被罢免的众议院长。

1.1.十月美国政府关门事件

政府关门事件的进展和往年一样，在法案截至日期达成了妥协。9月30日，根据华尔街日报称，在10月1 日的截止日期之前，众议院议长麦卡锡与民主党达成了一致，通过了一项为期45天的紧急资金法案，把下次政府关门事件推迟到了11月中旬。共和党在财政法案中获得多数的支持，为美墨边境提供了160亿美元的紧急灾难救援资金，并减少了向乌克兰提供的军火资金。该法案在众议院和参议院通过，整体而言除了共和党右派之外所有议员都投了赞成票。

政府关门事件的缓解在边际上短期提振美股，提升了投资者的风险偏好。边际上减少了政府无法公布经济数据的可能性，避险买入美债的资金会短期再次抛售，美债的价格再次下跌。事件后的头一个交易日，十年美债的收益率上升10个基点，2年美债的收益率上升9个基点，道琼斯平均工业指数涨幅为0.22%。

1.2.众议院长麦卡锡被罢免历史首次发生

共和党这次的妥协使得偏右派人士的不满，在众议院中 8 名共和党右派的议员联合了民主党，罢免了麦卡锡议长的职务。10月3日，根据华尔街日报称，共和党右翼认为本次妥协太多，财政预算中没有提供足够的边境管控政策，麦卡锡没有充分利用这次机会。10月3日，8名众议院共和党人右翼众议员与民主党 208名众议员联合在一起，以216-210的票数将麦卡锡罢免。罢免后，众议院将有1周时间决定新一届的众议院长，在此期间众议院长的权力暂时由和麦卡锡同派系的麦克亨利接任

共和党预计推出一个更强硬并能够满足共和党右派人士要求的议长，未来可能会影响到众议院两党达成妥协的能力。10月5日，根据华尔街日报称，参选众议院议长竞选的议员包括 Steve Scalise、Jim Jordan。参选人 Scalise 在 2014 至 2022 年为众议院的共和党二把手，拥有充足的执政经验。同时，Scalise 在过往的经历中收到共和党各派人士的认可，若当选有助于维持众议院中共和党议员的团结。参选人 Jordan 是特朗普的一个政治盟友，在过去的三年内推动了右派政策。

2.海外大类资产价格回顾

在中秋国庆假期期间，海外大类资产价格普遍下跌，原油价格跌幅靠前，仅美元等少数资产价格上涨。在国庆假期期间（9月29日至10月5日），新西兰NZ50指数表现最好，涨1.17%，纳斯达克指数上涨0.14%，美元指数上涨0.1%。另一方面，资产价格跌幅最大的是布兰特原油（下跌11.86%）、白银（下跌7.3%）、LME铜（下跌4.2%）和越南胡志明指数（下跌3.34%）。

首先，长端美债收益率快速上升，收益率曲线倒挂幅度下降。市场对美联储货币政策的关注点由利率最高点（“higher”）转变为利率持续在高位的时长（“longer”）。随着近期发布的美国经济和通胀数据展现一定的韧性，如JOLT职位空缺扩大、ISM制造业PMI指数强于预期等，市场开始消化美联储将维持更长时间的高利率水平，长端美债收益率快速上升，10年期美债收益率最高上升至4.886%附近，10年期和2年期的收益率曲线倒挂幅度下降，目前收窄至30bp左右。

美元上涨压力抑制国际大宗商品价格表现。随着美债收益率上升，叠加欧英等国家经济表现相对美国疲弱，美元指数上涨，欧元、英镑和日元等货币相对美元下跌。期间，美元和美债收益率上涨施压国际大宗商品价格，黄金、布油和伦铜等价格下跌。

其中，国际油价跌幅最大，除了美元上涨压力之外，还有库存数据回升和市场对全球经济前景担忧影响。布兰特原油价格在假期间累计下跌11.86%，在大类资产中表现靠后。一方面，长端美债收益率和美元指数上升，市场担心全球经济前景受到压制，同时美国EIA库欣原油库存周度环比上升，因此，原油需求前景和库存好于预期压制油价表现。另外，虽然OPEC+产油国继续减产原油，但其影响或已在此前被市场消化，影响相对有限。

1）EIA库欣原油库存在近8周首次录得增加，好于预期。原油库存较一周前上升，市场认为利率或维持高位更长的时间，对全球经济及原油需求前景的忧虑加强，国际油价在国庆期间出现大幅回落。美国能源信息署（EIA）数据显示，EIA库欣原油库存较一周前上升493.8万桶，在近8周首次录得增加。

2）OPEC+产油国继续减产原油的影响或已在此前被市场消化，相对影响有限。二季度，多个产油国表示全球经济的不确定性，为确保长期能源安全，OPEC+产油国宣布自愿减产石油计划。10月4日，沙特能源部称，沙特将继续执行日均100万桶的自愿减产石油措施至2023年12月底。同一天，俄罗斯副总理表示，俄罗斯将继续自愿削减每日30万桶石油出口量，直至12月底。

全球各大权益市场普遍下跌。假期间，MSCI全球股票指数下跌1.39%。其中，新西兰NZ50指数、中国台湾加权指数和印度SENSEX指数表现最好，分别上涨1.17%，0.61%和0.14%。然而大部分市场权益指数表现不佳，越南胡志明指数下跌3.34%、日经225指数下跌2.5%，韩国综合指数下跌2.49%。

美欧方面，美国股指表现相对好于欧洲股指。MSCI发达市场指数下跌1.38%。美国股指仅纳斯达克指数上涨0.14%，而标普500和道琼斯工业指数分别下跌0.97% 和下跌1.62%。欧洲方面，德国DAX30指数下跌1.65%、法国CAC40指数下跌1.66%，英国富时100下跌1.98%。

亚太权益市场方面，整体表现较弱，仅印度股指表现较好。印度SENSEX指数上涨0.19%，富时新加坡STI下跌1.62%，韩国综合指数下跌2.49%，日经225指数下跌2.50%。越南胡志明指数表现最差，下跌3.34%。

港股和其他中国资产价格同样受到外围环境拖累。恒生指数下跌0.92%，恒生科技指数跌0.54%。其中，如能源、材料等行业受国际大宗商品价格下跌拖累；流动性敏感的行业如医药、互联网平台等则受海外流动性收紧影响，表现靠后。另外，房地产和银行股或受恒大事件影响，地产指数一度下跌近3%，但其后修复回升。另外，富时中国A50期货指数累计下跌2.2%，纳斯达克金龙指数下跌1.28%。

3.美国经济数据分化明显，整体仍保持韧性

3.1.制造业展现韧性，服务业有降温迹象

美国9月ISM制造业PMI超市场预期，较前值回升。美国9月ISM制造业PMI录得49.0，好于市场预期，较前值的47.6回升；制造业指数连续第11个月处于收缩区间，但展现出一定韧性。分项上来看，就业、产出和新订单改善最多，分别回升2.7、2.5和2.4个百分点。其中就业和产出指数重返扩张区间，反映制造业就业和生产景气度仍有韧性，制造业需求缓慢下降。

ISM服务业指数有降温的迹象，库存景气和新订单指数扩张放缓。美国9月服务业PMI为53.6，较前值回落0.9个百分点但仍在扩张区间。分项看，服务业有降温的迹象。库存景气指数跌幅最大，从前值61.5降至9月的54.8，环比下降6.7个点。库存指标环比下跌3.5个百分点，下降54.2。表明库存增幅放缓，有降温迹象。新订单指数较8月下跌5.7个点至51.8，是今年以来最低，表明服务业的需求可能开始减弱。

3.2.劳动力市场整体仍然偏紧，但在9月出现放缓

9月ADP就业人数低于市场预期，服务业为主要贡献。9月ADP就业报告显示，美国私营部门就业人数仅增8.9万人，不及市场预期的15万人，8月值从17.7万人上修至18万。其中，制造业就业人数仅增加8000人，而服务业是总就业人数的主要贡献，新增就业人数为8.1万人。具体看，服务业新增就业人数主要来自休闲和酒店业，增加了9.2万人。专业和商业服务业就业人数则减少3.2万人。薪资增长方面，ADP数据显示9月薪资同比增速中位数是5.9%，较8月值回落。

8月JOLT职位空缺显示就业缺口扩大，当月劳动力市场整体仍然偏紧。美国8月JOLT职位空缺数量增加至961万人，超出市场预期的881.5万人，前值为882.7万人。JOLT职位空缺数量的超预期增加反映劳动力市场小幅升温。结合总失业人口数量来看，虽8月美国失业人口亦上升，为635.5万人次，较7月值增加51.4万人；就业市场缺口为325.5万人次，7月值为307.9万人次，反映劳动力市场仍然偏紧。

4. 海外科技最新动态

4.1.九月底落地的AI应用引来更广泛的企业客户关注

过去两周内美国最大的科技公司微软、谷歌、亚马逊、苹果都开始推出最新的AI应用。根据微软的Copilot的发布会消息，其公布了9月23 日推出嵌入Windows11系统的免费Copilot应用，并宣布Copilot的 Office功能在2023年11月初推出。谷歌推出类似于微软Copilot的Bard 功能，可以通过使用自然语言操作Gmail、Docs、Drive、Maps、Youtube 的功能。亚马逊增强了Alexa助手的数据处理能力，提升了它的创造能力和应变能力。

随着生成性AI应用的普及化，企业开始关注如何将AI自上而下地推广到自己的办公室办公环境里。根据斯坦福和麻省理工近期发布的研究，在客户服务领域内使用生成性AI给公司增效14%。此外，根据The Conference Board的员工调查，56%的白领工作人员在工作中已经开始使用生成性AI，其中26%的问卷反馈表示雇主拥有办公时使用AI的相关规定，也有额外23%的问卷表示雇主正在起草相关的AI使用规定。

控制好生成性AI带来的运营风险成为企业的重要关注点。与生成性AI 相关的商业风险包括从网络安全、版权侵权、不精准信息，数据泄露等方面的因素。部分公司在更新自己的规章制度，在迎来AI带来的生产力的同时也控制好员工使用时的风险。人工智能保险领域也迎来了相应的关注，阿米拉保险公司、瑞士再保险公司和慕尼黑再保险公司推出相应的AI商业保险计划。

4.2.生成性AI监管动态活跃

谷歌反垄断法案继续进行，该法案将决定人工智能App应用市场中生成性AI公司反竞争性行为的定义。10月3日，根据华尔街日报，微软CEO纳德拉出现在谷歌的反垄断法庭当中，指控谷歌使用反竞争行为。纳德拉认可了司法部的结论，即谷歌通过与苹果达成协议，使谷歌搜索引擎成为苹果Safari网页浏览器的默认设置，从而巩固了其在互联网搜索领域的主导地位。若谷歌在搜索领域的主导地位不能够被推翻，微软很难在获取足够多的高质量数据来训练自己的AI搜索应用Bing。

法国反竞争管理局开始关注美国龙头企业对当地中小企业的影响。根据Reuters新闻，法国反竞争管理局9月28日搜查英伟达法国的总部，寻找公司反竞争行为的证据。法国竞争管理机构于今年6月发布的报告指出，“人工智能的使用日益增多，将推动云服务需求的增长”，并表示竞争监管机构必须 “确保龙头企业不会阻碍基于新云技术的小企业或新企业的发展”。监管的决策将决定未来人工智能的竞争格局，以及影响社会传统运行方式的程度。

5. 风险提示

美联储货币政策紧缩超预期、海外通胀中枢水平超预期。

注：本文来自国泰君安于2023年9月24日发布的《【国君戴清|海外】中秋国庆假期海外市场一览：美债利率“狂飙”，商品权益受挫》，分析师：戴清S0880522090007；黄凯鸿BNJ746；王一凡S0880123030019

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