科通芯城:行业盈利模式的开创与引领者,还是其他?

本期新股,格隆要跟大家讨论的是科通芯城(00400),一只将于下周登陆港交所的B2B电商公司。公司成立于2010年,是中国首家面向中小企业的IC元器件自营电商,隶属科通集团。截止2014年3月31日,科通芯城线上客户商品交易总额15.3亿元人民币,线上客户总量3141家。据招股书披露的财务数据,截止2013年12月31日,科通芯城全年未经审核营收为24.17亿人民币,净利润8657万元人民币;截止2014年3月31日,科通芯城一季度未经审核营收为13.54亿人民币,净利润2899万人民币,同比增长319%。股票将于7月18日买卖,独家保荐人为瑞银。另外,科通芯城此次共引入3名基石投资者,Blueberry Capital Limited认购1000万美元,慧聪网旗下慧聪国际认购2000万美元,神州数码旗下Unique Golden Limited认购2000万美元的股份。
之所以把这家新股拎出来,是因为格隆分析新股时试图为所有格隆汇朋友达致的的两个目标:既挖掘好的研究机会,也甄别疑点与分歧。废话少说,我们直奔主题:这家公司,到底是行业盈利模式的开创与引领者,还是其他因为前有京东上市热炒的榜样,后有电商大佬阿里巴巴很快要上市,不少人认为科通是IC元器件领域的小京东,很多格隆汇朋友也跃跃欲试,询问格隆怎么看。但同时也有一些声音在质疑,认为公司本质就是一家贸易公司,电商盛名,其实难符。格隆首先简要介绍一下科通芯城的商业模式,财务情况和这次IPO价格对应的估值水平。之后再与各位探讨一下这家公司的一些疑问。
根据科通芯城招股书中的描述,科通芯城是一家直销型的B2B电商公司,经营的品类专注于电子元器件。其上游连接500家供应商,2013年的SKU(StockKeeping Unit)为51000个。在下游客户层面,科通把其客户分成了两类:蓝筹客户和中小企业客户。科通定义中小客户是全年下单量少于400万人民币的客户。客户数量在2013年达到了2753个,其中97%是中小企业客户。如果以GMV来划分,2013年蓝筹客户销售额为20.6亿,中小企业客户销售额为19.1亿,大约各占50%。公司的盈利模式为典型的直销型电商的盈利模式:从供应商处批量采购,自己承担库存风险,这样就以一个批发价格采购到电子元器件。公司2013年从供应商处获得的扣点约为5%,对于中小企业客户公司还会加价5%售出商品。也就是说公司在蓝筹客户身上可以赚到约为5%的毛利率,对于中小企业客户毛利率水平约为10%。2013年收入24亿人民币,其中1%是来自平台,其余来自自营收入(由于平台是按照净收入计入营收,所以来自平台的交易额远高于1%)。2013年公司毛利率水平为8.4%,这个数字高于大客户5%和小客户10%的平均水平,原因是平台部分的收入是高毛利率的。13年净利8656万人民币,净利率为3.6%。14年Q1的营收同比增速是250%,达13.5亿元;同期净利增速超过300%,达2899万人民币。公司IPO发行价范围是3.2-4.48港元,按高价算募集15.4亿港元,公司市值61亿港元。目前市场普遍预期2014年公司营收能做到75亿人民币左右,为2013年的三倍。因为公司14年将会加大营销投入,我们就假设公司的净利率在2014年与2013年持平,这样公司14年的净利润也为13年的三倍。以此计算公司定价的上限是13年PE56倍,14年PE19倍。如果数据没有水分,这个估值对于一个电商公司是可以接受的。但如果不是电商,就要另当别论了。

下面格隆与各位探讨一下一些疑惑。首先,科通芯城业务的本质就是电子元器件的分销商,而非一个全品类的B2B公司。所以科通芯城在招股书中列出的可比公司慧聪网,环球资源等等,其实都跟它不太可比。格隆觉得跟科通芯城非常可比的是同在香港上市的时捷集团(01184)。时捷集团与科通芯城同为电子元器件的分销商,并且13年比12年净利润也有高达90%的涨幅。但是目前股价对应13年的静态估值只有8倍。当然有人会说时捷集团是传统的分销商,而科通芯城是一个电商公司,所以科通芯城理应获得更高的估值。那我们就要来看一看科通芯城电商的含金量有多少了。

首先,B2B直销型电商本身就是一个很奇怪的概念。2B电商和2C电商有很多根本性的差异,使得2B电商很难介入交易的环节。首先,公司与公司做生意都是有一个账期的,并不是一手交钱一手交货。这一点对于科通芯城也不例外。科通芯城给自己的蓝筹客户90天的账期,给中小客户30天的账期。而2C电商刚好是相反的,零售客户网购的时候都是预付款。不管你在淘宝还是京东买东西,你的钱都是先质押给电商公司的,然后电商公司才会发货。这样的预付机制才能保证B2C和C2C的交易能够顺利完成。按照科通芯城的模式,交易在线上完成,还给客户30天以上的账期,试想这样的模式如何能够保证客户拿到货之后一定付款给科通芯城?如果没有互联网行业的流量获取、流量变现、长尾效应等这些经典特征,只是把2753个(是个,不是万个)客户的签单放到网上实现,我们很难把这种B2B强行归纳为一种互联网电商模式。

另外一个支持格隆判断的依据是在市场上除了科通芯城之外还找不到这类所谓的“基于交易的B2B电商”。所有其他的B2B电商都是一个信息平台而以,赚取广告收入和会员费,交易的环节都是客户在线下自行完成的。比如慧聪网就一直想介入B2B的交易环节,为此在慧聪网在顺德投资慧聪家电城,希望能够更多的参与到B2B的交易环节之中。2B与2C的客单价存在巨大区别,2C的客单价通常在1000元人民币以内,而2B的客单价往往是几十万上百万的。比如科通芯城2014第一季度客单价为16.8万人民币。这么大的客单价交易双方都希望在线下交易才比较稳妥。如果仅靠线上就能完成B2B的交易,慧聪网也就不需要投入巨资去建电器城了。当然,找不到基于交易的B2B电商,也有另外一个解释:科通确实在创造和引领一个新的行业盈利模式。

互联网电商公司另外一个经典特征与行业优势就是非常健壮的现金流,这一点目前看来科通芯城也暂不具备。虽然科通芯城表示可以通过把应收款抵押给银行来获得流动资金,但是科通芯城目前的营运资金还是来自银行贷款。目前公司账面上的银行贷款高达9个多亿,带来13年1400万和14年一季度770万的财务费用。而真正的电商公司通常是享受预付款带来的利息收入的

还有一个令格隆有所保留的是,科通芯城在上市的前两年进行了一系列的重组,以至于公司过往三年的业绩都是不可比的。公司的电商平台,也只是公司在2013年收购来的。这样一个整合了不到一年的平台,是需要时间来证明它是否是一个可行、有效的新的行业盈利模式。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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