中国水务(855.HK)研究笔记-中小城市供水整合龙头

核心逻辑和投资建议:锐意进取的民营供水龙头,专注三线及县城供水市场;在中小城市供水整合大幕开启背景之下,具备集中度提升潜力;目前市值55亿港币,建议积极关注。1)供水业务以私有化模式加快扩张步伐,年规模增速不低于10%。2)南水北调中线通水,打开北方供水市场空间以及拉动水价上调。3)隐藏的土地价值,ROE存提升机会。

一、专注三线及县城供水市场的民营龙头
中国水务是以供水为主业的综合水务集团,目前供水能力358.5万吨/日,权益供水能力226万吨/日;原水供应能力81万吨/日以及污水处理能力39万吨/日,项目遍布全国13个省份36个县市。
公司董事长段传良曾任职于中国水利部10余年,于2003年创办中国水务集团,正式进入水务行业。目前董事长段传良持股公司4.11亿股,占比29.4%(考虑购股权全部行使后为31.1%);其第二大股东为ORIX  Corporation(日本最大的综合金融服务集团),持股比例20.6%。

二、供水整合大幕开启,具备集中度提升潜力

1、中小城市供水整合大幕开启


我国供水资产私有化程度低,大约只有10%,大部分供水资产仍在地方政府手上;由于管理不善,相当部分水厂漏损率高,特别是三线及县级城市。
在供水水质要求提高的再投资压力,以及政府大力推行PPP模式的背景下,三线城市及县级政府有充足动力将经营不善甚至亏损的供水资产出售,既改善当地供水服务、减轻政府公共财政压力,又响应了国家号召,一举三得。

引入专业供水服务公司,改善当地供水服务:生活饮用水水质提高要求背景下,需要对供水水厂和管网进行改造,以地方政府的管理水平和财政情况,缺乏相应的再投资能力;引入专业供水服务公司,能通过高性价比解决方案改善当地供水服务。
盘活资产,缓解财政紧张现状:优质水务公司承接地方水务资产,变相充当地方政府融资平台,减轻政府公共财政压力、缓解政府财政紧现状。
响应国家推行PPP模式号召:国务院、财政部接连发文积极推广政府与社会资本合作(PPP)模式,引入民营资本参与公共基础设施建设;在城市供水项目上创新融资方式、引入PPP模式正是地方政府对国家上述政策的响应。

2、为什么中国水务有潜力成为整合龙头?
中国水务通过与地方政府合作的私有化方式模式,以约1倍净资产价格收购水厂的特许经营权和相应的供水资产,而后通过管理改善扭转供水厂盈利能力,提升供水业务IRR水平至8-12%。
TOO商业模式简析:公司大部分项目采用TOO模式(Transfer-Own-Operate),由公司投资收购已建成的供水项目并承担项目的运行、维护等工作,资产的产权(包括水厂、管网和土地等)均归属为专门设立的项目公司。

采取合资方式,同地方政府利益绑定:相当部分项目采取合资方式,与地方政府指定公司成立合资公司,合资建设和经营当地供水、污水项目;地方政府从此前背负经营不善资产包袱到享受项目收益。

收购后做管理改善,提高资产盈利能力:措施包括-1)降低漏损率,中小城市供水厂原漏损率处于高位,平均50%左右,甚至有水厂漏损率高达80%;公司接手供水厂后,通过密集加装水表、加强管网巡检维护工作、加强水费征收等措施将漏损率降低至20%左右。2)通过增值服务获取额外收入,包括管道接驳、庭院管网铺设及改造、用户水表安装等,该部分收入占公司供水业务总收入35%左右,且毛利率高。

私有化收购选择项目着重考察:1)当地管网建设情况;2)水源地水质情况;3)当地城市规划发展,包括人口增长和工商业发展;4)原水厂人员情况。目前公司供水规模440万吨/日左右,计划每年以不低于10%的规模增速进行外延扩张;再加上存量供水业务的利用率和水价增长(10%左右),预计公司供水业务收入实现每年20%增长。

我国供水市场参与者主要包括国企、外资企业以及民营企业三类,从运营规模比较,公司目前规模440万吨/日,位列民营企业前列,管理能力和跨区域复制能力均较强,具备较强竞争力。

国有企业:包括地方政府主导型企业(重庆水务、武汉控股、兴蓉投资等)和国有大型水务公司(首创、北控),前者为区域性公司、经营地域性特征明显,后者一般对项目规模有一定要求。

外资企业:国际水务巨头,包括威立雅、中法水务等外资企业,自2002年以来在一二线城市对供水资产进行大规模的溢价收购,现已开始收缩中国区水务业务;并且由于供水安全问题,政府并不倾向于外资。

民营企业:供水领域民营企业主要参与者包括中国水务、桑德;公司凭借政府资源、过往优秀运营表现以及资金优势,具备较强竞争实力。
为什么中国水务有潜力成为中小城市供水整合龙头?1)全国性供水民营龙头,良好的运营表现和市场口碑。2)资金优势,在手资金充裕+低成本资金来源。3)新上任管理层执行力强、具备丰富资本市场、资产整合经验。

1)地方政府在出售供水资产时,由于供水安全问题,会非常着重于公司的历史运营业绩考察;中国水务作为民营供水龙头,自03年进入该行业以来,运营业绩良好,已建立突出的示范效应和良好口碑,获取政府信任。

2)公司目前在手17亿港币现金,另外今年5月还与RBS签署9000万美金贷款协议、和亚行签署2亿美金的贷款协议,均将用于收购城镇供水资产。
3)今年9月,公司聘请刘玉杰女士为公司执行董事,刘玉杰女士在投资、收购合并以及水务及环保投资运营管理等方面也经验颇丰;刘女士此前曾在上实环境、中国燃气任执董,曾负责主导上述两家公司多项重大合并收购以及新项目融资。

二、南水北调中线通水,打开北方供水市场空间以及拉动水价上调
10月底南水北调中线一期工程已通过全线通水验收,缓解北方缺水危机,为京、津及河南、河北沿线20多座大中城市生活增加供水95亿方/年,增加了水资源承载能力,打开北方供水市场增长空间。

北方地区由于整体资源性缺水矛盾突出,地下水成为主要供水水源,由于超采严重,部分地区实行地下水开发利用总量控制,严格地下水禁采和限采管理。

南水北调中线工程南起丹江口水库,计划向河南、河北、天津和北京四省市送水,一期工程年调水量95亿立方米,水质达到II类,直接汇入水库的主要支流水质不低于III类,其水质显著好于地下水。

此外,考虑南水北调中线各区段的口门价大概率将高于当地水源价,届时各沿线城市可能将借机上调水价;中国水务在中线沿线布局的供水厂将受益水价上调带来的业绩弹性。

参考南水北调东线口门价,采取分段计费和两部制水价规则:1)分段计费。东线主体工程分为了七个区段,各口段供水价格(含税)从每立方米0.36至2.24元不等。2)两部制水价。水源费按“两部制”方式划分为基本水价和计量水价两部分,基本水价按照合理偿还贷款本息、适当补偿工程基本运行维护费用的原则制定,不管用不用水都需要付费;计量水价按补偿基本水价以外的其他成本费用制定,按实际使用缴纳。

中国水务目前在南水北调中线沿线城市共布局约11个水厂,共约40万吨/日;未来有望率先受益水价上调带来的业绩弹性。

三、隐藏的土地价值,ROE存提升机会
TOO模式之下,公司以1xPB价格一并收购供水厂配套土地,一旦水厂搬迁后,原土地即可用于商业出售,一方面土地增值幅度相当可观,另一方面为公司提供现金流去用于城镇供水项目的收购。

目前公司拥有土地约1万亩,其中30%已做商业化;其余70%将在未来时机成熟时做商业化(基本以直接出售为主),该部分资产增值收益将显著提升公司ROE水平。

四、非主业逐步剥离,专注供水业务
公司目前拟将混凝土业务分拆并在联交所主板上市,剥离非主业资产后一方面彰显公司未来将集中于供水业务发展;另一方面也使得公司报表更清晰化。

此外,公司旗下控股的中国水务地产集团将更名为中国城市基础设施集团有限公司(详见2349.HK公告),也显示中国水务未来不再放更多精力在地产业务。(作者供职于国金证券 微信:kaparence   邮箱:huoyj@gjzq.com.cn

感谢肖喆对本文的特殊贡献
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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