中信证券：信用风险是否向流动性风险传导有待观察

中融信托旗下证券投资类信托264亿元，本身规模相对有限。资管新规下，非标资产风险向标品传染链路理论上被阻断。该风险事件若不进一步发酵，则信用风险演化为流动性风险的可能性相对有限。我们预计该风险事件可能对资本市场产生六个方面的影响，如何发展有待进一步跟踪观察。

▍事项：

2023年6月以来，中植系四大财富管理公司恒天财富、新湖财富、大唐财富、高晟财富相继出现逾期未兑。2023年8月5日，咸亨国际发布《关于信托产品部分逾期兑付的提示性公告》；2023年8月11日，金博股份发布《关于信托产品逾期兑付的提示性公告》，南都物业发布《关于部分信托产品逾期兑付的风险提示公告》，三家上市公司发布的信托逾期兑付公告均涉及中融信托旗下产品。中航信托、五矿国际信托、光大兴陇信托均发布公告辟谣“爆雷”不实传言。

▍三家A股上市公司发布信托逾期兑付公告，均涉及中融信托。

2023年8月5日，咸亨国际发布《关于信托产品部分逾期兑付的提示性公告》。根据公告，公司购买的中融信托的中融-丰盈176号集合资金股权投资信托计划存在本金257.06万元及投资收益未收回。其余两只浙商金汇信托产品本金4300万元和剩余投资收益未收回。

2023年8月11日，金博股份发布《关于信托产品逾期兑付的提示性公告》。根据公告，公司通过恒天财富购买的中融信托的中融-隆晟1号集合资金信托计划和中融-泽睿1号集合资金信托计划，尚余6000万元本金及投资收益426万元未收回。

2023年8月11日，南都物业发布《关于部分信托产品逾期兑付的风险提示公告》。根据公告，公司购买的中融信托的中融-汇聚金1号货币基金集合资金信托计划，尚余3000万本金及投资收益未收回。

▍目前中植系是中融信托第二大股东。

中融国际信托有限公司前身为哈尔滨国际信托投资公司，成立于1987年。截至2022年末，经纬纺织机械股份有限公司出资占比37.47%，为第一大股东；中植企业集团有限公司出资占比32.99%，为第二大股东；此外哈尔滨投资集团有限责任公司和沈阳安泰达商贸有限公司分别出资占比21.54%和8.01%。恒天集团通过直接和间接持有经纬纺机54%股权。

根据中融信托2022年年报，中融信托营业总收入50.3亿元，归母净利润10.3亿元。根据用益信托网统计，中融信托2023年中期营业总收入23.6亿元，同比增长1.2%，排名行业第3；其中信托业务收入11.6亿元，同比下滑41%，排名行业第5；净利润3.5亿元，同比下滑50%，排名行业第22。

▍该风险事件对资本市场的影响可能表现为以下六个方面：

1）中融信托旗下信托产品如果被动赎回，其持有的二级市场资产（股票、债券、基金等）可能被迫卖出，从而对市场造成影响。

2）如果对中融信托信用风险的担忧扩散至整个信托行业，那么信托行业持有的二级市场资产（股票、债券、基金等）被迫卖出，可能对市场造成影响。

3）持有信托产品（包括中融信托产品）的上市公司，因产品延迟兑付可能对业绩和股价产生影响。

4）如果二级市场出现抛售行为，可能由信用风险引发市场流动性风险。

5）由于高净值客户资产可能面临损失和流动性下降，居民财富特别是高客财富规模可能缩水。

6）舆论发酵下，居民风险偏好可能进一步降低，同时净值型产品的相对吸引力可能上升。

▍中融信托旗下证券投资类信托264亿元，规模影响有限。

2022年末中融信托信托资产余额为6293亿元；购买其产品上市公司多为市值100亿以下中小市值公司。根据中融信托2022年年报，期末中融信托信托资产余额6293亿元，其中集合资金信托5848亿元。主动管理类信托余额6073亿元中，其中证券投资类264亿元，股权投资类1905亿元，其他投资类2334亿元，融资类1569亿元，事务管理类0.2亿元。中融信托旗下与二级市场密切相关的证券投资类信托规模有限。另一方面，根据Wind数据我们统计，截至2023年8月11日，购买中融信托产品上市公司约60家（不完全统计，应小于实际数据），78%为市值100亿以下中小市值公司。

▍1Q23信托行业资金信托投向股票规模0.7万亿元，当前上市公司持有信托产品规模约0.2万亿元。

根据信托业协会数据，1Q23末资金信托规模15.3万亿元，其中按投向证券市场股票规模6801亿元，证券市场基金3166亿元，证券市场债券3.57万亿元。而根据iFind数据，2022年年报披露信托重仓流通股的上市公司共168家，持仓市值合计796亿元，中位数为1.18亿元。根据Wind披露公告统计，截至2023年8月11日，共351家上市公司公告持有信托产品，合计持有规模约0.2万亿元（不完全统计，应小于实际规模）。

▍资管新规下，非标资产风险向标品传染链路理论上被阻断。

由于标品信托和非标信托一般分属不同信托计划，非标资产风险向标品传染的链路理论上被阻断。另外，由于主要信托公司均已发布辟谣公告，可以在一定程度上阻止行业信用风险向流动性风险的传导。证券投资类信托一般每月设置1-3天开放日，也有助于平滑集中赎回风险。

▍典型11家主营业务包括信托的非银上市公司市值约3100亿元。

我们选取非银行业内第一大收入来源为信托业务的6家非银上市公司陕国投A、浙江东方、五矿资本、ST建元、经纬纺机、爱建集团，2023年8月11日合计市值为1095亿元，除ST建元较为特殊外，其余5家平均静态PB为0.81x。若考虑其它信托业务收入占比较高的非银公司，*ST泛海、中油资本、中粮资本、国投资本、中航产融5家非银公司合计市值为2044亿元。除*ST泛海较为特殊外，其余4家静态PB为1.00x。由于信托行业近两年经营压力较大，估值已较为充分反映了市场预期，我们预计对其即使股价波动对市场整体冲击也相对有限。

▍高净值客户受损，风险偏好进一步下移，净值化产品吸引力有望提升。

2022年以来多数公募基金特别是权益型基金持有人处于亏损状态；叠加4Q22债市估值大幅波动，部分银行理财也一度出现净值大幅回撤；另外，地产行业信用风险带来大量信托产品爆雷等，2022年各类底层资产均表现乏力，加上客户对未来收入预期的下修，理财目标从资产增值降至资产保值，保本产品成为刚需，我们认为这一趋势将进一步强化。同时，风险是最好的教育，在受存款保障基金保护的储蓄存款（含大额存单）利率步入下行趋势，受保险保障基金保护的储蓄型保单保证回报率逐级下调的大背景下，净值型产品的相对吸引力有望提升。

▍风险因素：

信托产品逾期兑付事件进一步发酵信用风险向其它金融机构传染；信用风险发酵超预期，引发行业流动性危机；市场风险偏好下移超预期，造成资本市场大幅波动。

▍投资策略：信用风险是否向流动性风险传导有待观察，短期建议回避信托业投资风险。

在资产负债表收缩的大背景下，风险事件是产业出清的加速器。只有找到具有稳定现金流回报的大类资产，才能支撑起庞大的资产管理规模。信托业当前经营压力仍大，在风险出清之前建议回避行业风险。

注：本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《展会》报告，分析师：邵子钦S1010513110004、薛姣S1010518110002、童成墩S10105131、田良S1010513110005、陆昊S1010519070001、张文峰S1010522030001