央行无底线放水:日本走上一条不归路?

如果问中国人对全球哪个主要的国家最不了解,在格隆看来,极大可能是日本。中国对一衣带水的日本可能是最不了解的,甚至是刻意闭目塞听的。综合这次市场对日本扩大量化宽松的解读,我们必须承认:哪怕是专业的金融从业者对日本的了解也是一知半解。事实上,瘦死的骆驼比马大,日本这个全球排名第三的经济体的一举一动对全球的影响都是很大的!提到日本,我们除了下意识的民族主义反弹,需要客观了解和借鉴的其实更多。

格隆今天把我们这个近邻深入解剖一下,相信能帮助大伙理解:日本人到底想干嘛?对我们又和影响?


日本永远是实用主义者:不讲风度,做了再说
上周五(10月31日)最出乎市场意料的事情是,日本央行在结束货币政策会议后盘中宣布扩大量化宽松规模,把从市场购买长期国债的规模增至约80万亿日元,增幅达到30万亿日元,同时还把购买ETF和J-REIT的规模每年合计增加3.9万亿日元,基础货币的规模将从目前的约60至70万亿日元增至约80万亿日元,而市场此前普遍预计日本央行此次将维持货币政策不变。最关键的是,日本央行行长黑田是在股票交易的盘中宣布这项绝对的内幕“敏感信息”的!

市场对此除了目瞪口呆,剩下唯一能做的是“该出手时就出手”。受此消息刺激,日元汇率高台跳水,从1美元兑换109日元的水平迅速突破110日元关口直达111日元的水平,刷新2007年12月以来的记录。这意味着日元汇率重新回到了美国次贷危机前的水平。而最令中国投资者羡慕嫉妒恨的是当日的股市:日经225指数盘中跳涨逾5%,最终收涨4.83%,创下七年来新高。

已经被经济通缩弄得杯弓蛇影的欧洲,只是羞答答在十月初宣布要开始购债,宣布后到10月20日才开始象征性从法兴银行(SocGen )和巴黎银行(BNP Paribas)手中买入了少量短期法国债券——所以对日本央行行为目瞪口呆的除了投资者,欧洲央行行长德拉吉也一定是其中一个。切肤之痛的他是最有理由对日本人出国骂的:你daye的,太不仗义了,在欧洲最需要帮助的时候,你还跳出来与邻为壑,河蚌相争!

QE的始祖是日本人
QE这玩意最早开始玩的是日本人。日本是二战后发达国家最早并最长时间采用量化宽松的发达经济体——08年金融危机后,美国和英国先后使用了这个工具并非常有效地把自身拉出了泥潭,只是日本人没有美国人和英国人那么幸运,放出去的钱被流动性陷阱吸了个精光,实体经济该怎么疲软还是怎么疲软,25年来一直如此。08年金融海啸后美国3次大规模实施类似政策后,大家才普遍了解这个被叫做QE的政策似乎挺有效,也懂得了在经济处于非正常状态下有个QE这样的非正常措施。

那么日本经济到底哪里不正常,需要日本央行在美联储宣布终止QE之际逆势宽松,迫不及待的加码量化宽松政策呢。日本央行总裁黑田东彦公开的解释是:日本通胀增速有放缓的迹象,原油价格下降对其要达到的2%的通胀目标带来压力——对全球所有央行来说,控制通货膨胀是其核心任务之一,只有保守通缩之苦的日本这个奇葩把达到一定的通货膨胀作为梦寐以求的梦想。

日本的经济通缩得太久太久了,以至于几乎忘记了还有通货膨胀这个玩意。可怜的日本人!


我们来看看孔雀开屏后面的屁股
黑田被安倍送进日本央行之初就明确了他领导下的货币政策将以实现2%的通胀率为目标。在黑田的理论体系里,2%的通胀率是国标——是美国等发达国家实现正常经济增长的必要条件。但是开屏的孔雀是不会把屁股对着对方的,黑田突然近乎无节操底线的加码放水,绝不是只是盯着国内通胀率这么简单,我们只需看看这次政策放水的时机的如下几个特征就懂了:
1、        黑田面临着上任来最大的信任危机;
2、        日本国内外对安倍经济学的信任开始衰减;
3、        安倍政府开始摇摆在是否进一步提高消费税率;
4、        美联储确认结束QE3;欧洲经济局势恶化;
5、        欧央行可能需要采用量化宽松。
6、        当日日本政府同时宣布全球最大的养老金投资基金GPIF将把组合里的股票占比大幅提升至25%,而市场此前预期是20%。随后安倍晋三亲自宣布11月中旬将检讨以刺激消费为核心的经济刺激政策。

实际上今年9月日本的CPI超过了3%,但其中2%是由于消费税率提升的影响,实际通胀率只有1%,也就是说如此下去今年4月的1.5%很可能就是黑田入主日本央行以来的最高点。一直信誓旦旦的安慰市场说经济在顺利复苏,通胀目标必达的黑田面临着上任来最大的信任危机。

格隆要提醒的是,GPIF提升股票占比的同时下调了日本国债的配置,而其金额大概是30万亿日元,和这次日本央行宣布的国债买入金额增幅基本是重合的。要理解这个事情,就必须对日本利率、汇率的监管架构做个了解。根据90年代早期成立的新版日本央行法,日本央行的主要人事由政府提名国会最终认可,但货币政策从日本大藏省早就独立出来。不过自从安倍二进宫当选首相,把旧财务官出身的黑田东彦送进日本央行后,90年代起以前日本那种“宫中府中俱为一体”的状态基本就又回来了。

简而言之,日本央行在这个时点上采取行动实际上是配合安倍政府打了一套组合拳,外界看起来是黑田东彦对自身设定的政策目标的自救,但央行间接地干预汇市和股市更重要的直接目的一是灌水支撑数据,支援安倍晋三,为不断褪色的安倍经济学争取回旋时间,二是孤注一掷,为增强日本的经济竞争力,为日本走出几十年的经济通缩放手一搏。这种情况下,黑田当然不会在意欧央行行长德拉吉会不会怒火中烧!


安倍注水带给日本散户实实在在的货币财富与幻觉
安倍内阁从去年开始就被日本媒体讽刺为“股价内阁”,其支持率跟日经指数的联动性多次得到确认。

就交易量而言,日本股市最大的投资主体是海外投资者,占据了60%左右的份额,去年安倍经济学炙手可热的那段时期曾高达70%左右。股价的大幅变动基本上都跟海外投资者的投资行为有关,实际上10月31日午盘后的日经指数上扬幅度如此惊人,主要也是由海外投机资金在衍生品市场通过杠杆推高。这个效果也是此次日本政府突然出人意表扩大宽松政策并同步发布GPIF改革方案的原因。当天港股与A股也多少受到乐观情绪传染而走强,当晚美国股市也受此刺激大幅上扬,从美国市场传来欣然自得的投资者对日本央行道谢的报道也就不足为奇了。

不过安倍苦心积虑和黑田演出这幕“万圣节惊喜剧”当然不是为了做活雷锋,其主要还是出自对日本本国国家利益的考虑,短期灌水制造货币财富幻觉,长期为日本经济争取回旋时间走出通缩——安倍上台以来几乎疯狂(下面格隆谈到日本政府财政状况的时候,你就知道用疯狂这个词是多么妥帖了)的给日本经济吃补药,如果不继续加把火做成这个事,未来可能前功尽弃:没有日本人接收得了吃了一堆药却前功尽弃。但,有人放水,对资本市场总不是坏事,至少多少会惠及邻居,你家里炖肉,邻居总能闻到一点肉香的!

格隆做了一份东京证券交易所的统计,在10月前3周也就是日股跟随国际市场漂流的那段时间里,日本股市的最大主力---也就是外国投资者总共卖超9000多亿日元的日股,于此同时日本国内的个人投资者---也就是国内A股被普遍叫做散户的群体买超金额超过1万亿日元。如果这次日本央行配合安倍内阁刺激股市的行动取得阶段性成果的话,那么意味着日本散户抄底成功。破纪录的股指回升,对于安倍政权维持支持率毫无疑为是有着正面作用的。


成也消费税,败也消费税
安倍晋三目前面临的最大烦恼是能否在经济走势出现停滞,安倍经济学开始在国内外受到更广泛质疑的情况下,在年内做出一个政治决断:明年是否再次提高消费税率?

今年因为提升消费税(从5%升至8%)导致消费者集中提前消费,消费成为1季度日本GDP增速中贡献最大的分部项目。但其后的消费减速也很干脆的给了安倍政权一记耳光,在通胀率上扬的情况下,消费意愿的萎缩直接导致2季度的GDP增速为负,而且影响力度是1季度的两倍以上。随后7-8月的经济数据也显示日本经济已经失去了去年安倍上台后的那种动能,如果年内经济再没有起色,今年2月很可能成为本轮经济复苏的高点,实际上日本官方的经济预测的确是随着民间机构的预测不断下调,一直支持安倍改革的媒体再也按耐不住,包括日本经济新闻在内的主流报纸进入10月后开始公然质疑安倍和黑田的改革双簧戏,明显有倒戈的趋势。
但安倍必须这么做,否则日本可能真的在不归路上回不来了。日本目前连续两年提升消费税,把税率翻倍是为过去历届政府买单。

从田中角荣开启特别国债的序幕后,日本政府不断的通过各种名目的财政开支刺激经济,不断的发行国债。在经济成长突飞猛进的年代,这就不是个事,都不是问题。但,泡沫经济破灭后日本经济长期陷入停滞,但国债增发却不断加速,结果是今年日本的国债对GDP占比高达230%以上。按照OECD的统计来看,远远抛开G7其他发达国家。这个比率在2013年就已经超越希腊等欧猪国家,甚至非洲的津巴布韦也只能屈居全球第二——这在经济学上几乎是个谁也解释不了的课题:就算这么疯狂印钞,日本的经济还是通缩。

实际上早在90年代中期,日本财务省(当时还叫大藏省)就主张财政健全化,桥本内阁为此实施了一次消费增税,但其后消费萎缩加上银行坏账问题,紧接着亚洲和俄罗斯金融危机等接二连三的事件,日本反而是在财政赤字问题上变本加厉。等到安倍上台时,日本除了民间财富货真价实外,政府的家底只能用囊中羞涩四个字概括:包括医疗保险和退休年金的保障问题以及日本经济能否持续的问题已经成为无法回避的国内和国际政治课题。

所以,我们不难理解,2013年IMF的拉加德公开支持日本央行大规模QQE肯定并非仅仅是出于对日本在欧债危机期间忍受日元大幅度升值的回报,而是希望日本改善财政赤字进行结构改革,不再拖累全球经济。简而言之,当时从最艰难阶段走出来的美国和欧洲有空间容忍日本规模的宽松货币政策并引致日元贬值(其实是回归正常),是让日本推进结构改革刺激日本经济复苏做担保的。日本消费者没有积极反对增税,同时容忍了黑田东彦提倡的通胀目标,也是以经济复苏为前提的。

但是在格隆看来,安倍和黑田这对组合更多是对政客组合,虽然在操纵舆情上很有心得,但在管理经济上丝毫不比之前被称作草包的民主党政府做的好。我们不能忽视的是,消费增税让安倍偷鸡不成蚀把米,今年第2季度日本GDP按年大跌7.1%。实际上剔除外需和库存品增加的话,日本国内的最终民间需求同比下滑高达16.9%,远远超过了雷曼危机时期的下降(负6.8%)。
因此,安倍目前就像风箱里的耗子,进退失据。不如期增税,就政治失信失去支持,如期增税呢?按照日本民间智库的研究,要在今年第三季度达成5.8%的经济成长率几乎是不可能完成的任务。因为从7-9月份的个别经济统计项目而言,即便乐观的认为消费恢复到正常水平,整体也仅仅只有3.8%的GDP增长。

现在我们能懂得安倍和黑田这对组合出乎意料无底线放水的思考逻辑了:对于安倍和黑田而言,既然现实依旧骨感,那么答应好的性感只能继续靠操纵预期来维持。

有格隆汇朋友询问格隆:日本央行每月都会召开政策决定委员会,为什么不在市场产生疑虑的初期就下手放水调控预期,却把时机放在鸟不拉屎的10月末呢?

本轮日元贬值预期实际上8月就已经启动,原本是美联储的QE退出预期在市场酝酿的结果。黑田东彦不断发话表示,日元贬值对日本经济没有坏处,等于是刺激了贬值的加速。但人算不如天算,在10月这个趋势突然遭遇了重大的挫折:
一是,欧洲经济局势恶化,通缩压力凸显,市场预期欧央行将导入QE;
二是,美联储部分官员对美元汇率走强表示担忧(美国和日本一样汇率是财政负责,央行对汇率进行评论一般是很忌讳的);
三是,日本国内媒体也开始对日元贬值的副作用进行批判,认为中小企业受伤太重;

于是,我们看到不久安倍就对媒体表示也担心“不好的货币贬值”,这些事和10月中的日元汇率在110前出现大幅波动显然不是没有关系的。但是一旦老大哥美联储以美国经济复苏为由正式决定停止QE,声明的措辞也较从前鹰派的事实得到市场确认,安倍和黑田自然就迫不及待的跳出来宣布又一轮的刺激措施。



上帝会站在日本人一边吗?
从目前看,上帝始终是站在美国人一边的,强调实用主义的日本人显然一直没有得到上帝的好感。

格隆想说的是:黑田孤注一掷的大规模放水,极可能导致日本已经相当恶劣的财政状况积重难返,从而走上一条不归路。好在,日本是允许政府破产的。

从周五的市场表现来看,安倍和黑田显然是初战告捷,黑田不断表示只要经济状况出现不符合预期的兆头,日本央行依然会坚决的采取行动。但稍微懂点经济学的人都不难看出,除了购买国债和风险资产,倍逼到角落的日本央行还能玩出个什么花花出来?难不成是按照当时还在大学当教授的伯南克给日本央行出的馊主意,直接从菜市场购买番茄酱吗?

黑田东彦一心想在日本央行史上留名,而且是“大总裁”的一笔。但从政策手段而言他的作为实在是非常有限,看看日本国债持有者的结构就知道:他上任后日本央行已经成为最大的单个国债持有者,甚至已经超过保险公司全体的持有量——学过经济学的人都知道这意味着什么!日本在法律上禁止政府向央行直接发债,但目前日本央行暗度陈仓——从银行等金融机构购入新发国债的70%,这个过程基本上成了直接发债最后的遮羞布。

银行可以依靠资金规模的优势在超低利率水平的情况下大规模和央行交易国债获取无风险收益,那个傻瓜会冒着风险向企业贷款? 日本央行等于自己挖了一个流动性陷阱的坑把自己埋了进去!

而且在日本经过泡沫经济和产业空洞化的洗礼后,无论企业规模大小,优良企业都自我资本丰厚(也因此分母过大导致日本上市公司ROE看上去都很低),敢去找银行借钱的企业多少是存在不少问题的。银行贷款增长乏力的最明显结果就是货币供应量增长缓慢,货币乘数几乎不起作用,体现在表面,就是挥之不去的通缩噩梦。在1989年泡沫经济破灭后,日本经历了二战后发达国家最长也是规模最大的宽松货币政策后,央行的资产规模对名义GDP的占比早在90年代就遥遥领先美联储和欧央行,如此力度的货币政策依然无法摆脱通缩压力,原因还在于货币政策放水是否足够吗?所以前几届日本央行不断强调经济结构改革的重要性——这对于近邻的中国,是否多少有点感同身受?


帽子扔过了围墙
美国人一般把利益被绑架和套牢,最后被迫硬着头皮走下去称为:帽子扔过了围墙。中国则有句更正能量的俗语:开弓没有回头箭。这两句话都能形象概括目前日本这个国家面临的问题:按照安倍经济学的设计,补药已经接连不断吃了N多幅了,之后的选择,要么心灰意冷放弃折腾,前功尽弃,重新回到要死不活的经济通缩,就像过去25年一样;要么加码接着吃,孤注一掷,饮鸩止渴也罢,放手一搏也罢,就像格隆经常说的:梦想还是要有的,万一实现了呢?

但理想丰满,现实总是骨感的。在名义工资水平缺乏明显改善的情况下,日本3%的消费税率上调加上通胀压力导致居民实际收入水平在下降,这对消费整体的压抑作用显然超过了当初乐观的预期。虽然安倍经济学启动的2013年里海外投资者对日本股票的买超金额达到了10万亿日元以上的规模,远远超过了2004年小泉改革催生的那一轮牛市,但是高举高打的安倍经济学改革乏力,仅仅依靠量化宽松的加码推动日元贬值预期,就日本消费者的收入水平而言,远远不如小泉改革时期,因此黑田东彦的通胀目标从一开始就没有得到日本国内经济分析师们的认可。包括各大金融机构在内的经济分析专家们根据最新统计的数字(9月份日本全国的核心CPI和东京地区10月份的核心CPI)推算显示,日本的物价水平很可能较长时间都可能徘徊在1%以下,2015年实现2%通胀目标的乐观判断很可能遭遇挫折。


格隆想说的是,既然最优选择是不达目的誓不罢休,安倍和黑田大概率还会进一步疯狂!

这就是格隆鼓励大家眼光放得更全球化的原因:黑田的疯狂,带给投资的是几乎无风险的收益!我们可以得出结论说日本股市2013年那轮大涨在质量上并不如小泉改革时的股市上扬,本质上更多是流动性驱动。但在海外市场有经验的投资者都知道,日元的超低利率和迅速贬值曾经多次,未来仍会继续为市场提供丰富的Carry traded机会——因为日本人的帽子已经扔过了围墙。

包括索罗斯等在内的投资专家虽然不相信安倍经济学,但依然积极的去拥抱和享受流动性泛滥带来的投资机遇。只要安倍和黑田组合的思维还在日本疯狂,就还会有类似的局面发生,更何况日本股市里面的确不乏好的投资标的,包括撑起中国智能手机半边天的零件厂商在内的企业里不少是具有世界级领先技术和良好财务状况的优质企业。

是的,我们都知道放水给日本带来质的变化的可能性不大,但,who cares,我们赚钱就好了,其他不重要。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论