A股韭菜为何长青？答案看这里

最近有券商发了一份《给A股体检》的报告，虽然报告本身没有在资本市场引起很大的波澜，因为总结的数据不过是证实了大家心中的事实，用资本市场的话说，并没有太多超出预期的信息，但是一些基于报告数据的解读，却直指市场的核心。

其中的一个核心即是投资者结构数据，报告指出“从成交量看，A股自07年以来一直比较稳定，个人投资者占85%左右，机构投资者占12%”。这一数据深刻的反应了目前资本市场的现实：个人投资者是A股市场的主要参与者。所以有人指价值投资理念在大A股不彰，散户占比高是主要原因之一，更有人撰文直指是散户而不是国家队决定A股的大势。

个人投资者或者散户算是比较正式的叫法，还有一个不那么正式的说法叫韭菜。我们现在无从考证这一名称从何而起，但是却可以直观理解因何而起。可以想像，发明这一名称的人带有某种优越感和居高临下的姿态，这种姿态其实也有理论上的支持。在传统的金融学理论中，通常把个人投资者归类于非理性投资者，而把机构投资者归类于理性投资者。因此会存在这样的场景：由于信息不对称和专业知识的缺乏，在股票市场充分而自由的市场竞争中，机构投资者会抓住散户的非理性行为创造的套利机会，去获取收益，相对的，散户则承担亏损。在长期的博弈过程中，大部分散户由于持续亏损的，按照市场选择理论，他们基于理性选择，在遵循利益原则的条件下，逐渐会退出股市，使得市场上的散户投资越来越少，而且主体在不断变更，呈现代际更替的规律，最终在市场能够长期盈利只有理性投资者，因此，机构投资者在股市中的比例会有一个逐步提高的过程。这种现象在美国可以明显观察到时，美国个人投资者在六、七十年代长期熊市期间，共同基金的崛起代替了个人投资者，占据了股市的主导地位，虽然美国还是有大概超50%的成年人投资股市，交易可能只占30%左右，基本保持在比较稳定状态。

但是在A股却完全看不到这样的景象。以最具代表性理性投资机构公募基金为例，经过2005-2007年的大牛市，2007年年底股票型基金规模大概3万亿。虽然2015年底号称规模超过8万亿，但剔除货币基金后约为4万亿，其中股票型加混合型大概3万亿，八年规模基本没增长。但从指数看，中证500在16年底较07高点上涨大概40%，万得全A指数大概比07年高10%左右。而A股的流通市值已经从当年的约9万亿增加到超过40万亿，这些数据生动了说明了所谓的理性投资者并未在A股市场中呈现理论中描述的场景。

为什么传统上人们无论是理论上还是实践中均认为确定会发生的事实，在A股却没有发生？行为金融中有个著名的“噪音理论”，可以给出基本的答案。和传统金融理论基本上可以算上“唯出身论”不同，行为金融是按照行为把投资者分成理性交易者和噪音交易者。

按照早期的理解，由于噪音只是价格和价值短期偏离的一个随机扰动项，随着时间的推移，由于信息的传播与消化，股票价格会收敛于价值。同时，因为噪声主要是指与价值无关的、虚假的或失真的信息，它既可以是市场参与者主动制造的虚假信息，也可能是被市场参与者误判的信息。虽然这些交易者对于资产价值的判断会有一些偏差。如果这些投资者的交易是独立的行为，最后都被抵消掉，因而不会对市场价格造成影响。简单的，说即使股票市场上有大量“噪音交易者”（通常指“散户”），噪声会最终消失，也就是说这类投资者会因为市场的选择而逐渐消失，这些噪音交易者都是市场的输家。而且噪音越多，理性投资者的获利就越大。

但是，随着研究的深入，金融学家发现，由于信息不对称和金融市场本身所固有的不确定性，噪声在股市中会长期存在，使得价格长期偏离价值。噪音交易者可以获得正的预期收益。当然，单次或几次交易中能够赚钱并不意味着他们能够获得长期财富，具有长期生存的能力。但是，理论和实践均证明，在一定条件下，他们的预期收益可以为正，甚至收益高于理性投资者。由于噪音交易者更多偏好风险资产，本身获取的收益要求就高，在影响收益的多种效应并存的情况下，噪音交易者在市场中并不总是亏损的。研究表明，在熊市中和牛市的后期， 噪音交易者平均收益不会太高；而在牛市的中早期，噪音交易者能够获得相对较高的预期收益。同时，由于风险回避型的投资者越多，噪音交易者的平均收益也相对越高。也就是说，噪音交易者具备长期盈利能力。所以，在财富效应的作用下，理性投资者会认识到由于羊群效应，趋势的力量会持续，最终也会加入到噪音交易者的队伍中。

所以，真实的股市场景是这样的：股票市场上，散户们的信息是高度相关的，甚至是相互传染的，特别是移动互联网时代，信息流动的效率和范围大大超出以前，由于噪音交易者更容易同向交易，形成系统性的估值偏差。最终反映在市场价格表现中，要是这种估值偏差是乐观的，市场价格就会持续上涨；要是悲观的，就会持续下跌。

而且由于信息流动的加速，价格反应的时间会大大缩短，这样一来，那些理性投资者（如公募基金等），即使知道这个价格是“错误”的（或者说偏离了基本面的），也一定会加入噪音交易者的行列，追涨杀跌，引起“更牛”的牛市或者“更熊”的熊市。因为，理性投资者知道“噪音”或者“错误定价”一定会持续下去，作为理性投资者的理性选择，在有效缺乏对冲工具的情况下，一定是加入狂欢大军一起吹泡泡赚钱，而不是站在对立面成为事实上的韭菜。而且由于固有的自大效应，他们更加相信，当反转来临时，自己能在鼓声嘎然而止之前全身而退。

也正因为如此，偏离基本面的“错误定价”可能一直存在在市场上，在相当长的一段时间内甚至会不断加深。而市场由噪音交易占主导，导致市场的情绪化问题持续强化，由于资金都是逐利的，在这种市场下，长期投资确实符合完美的逻辑，但是收益无法实现最大化，所以理性投资者就被同化为噪音交易者。这种投资者结构也决定了短期的热点要比长期价值更具有吸引力，炒小炒新炒转型就成为必然。

数据实际上也说明了这一点。衡量噪音交易的一个关健指标是换手率。以自由流通市值计，2010-2016年，A股换手率分别为主板483%、358%、460%、563%、1361%、547%，中小板为665%、620%、776%、1552%、949%，创业板为889%、859%、1074%、974%、1737%、1065%。而散户换手率更高，13-16年分别为868%，1139%，2410%，1157%。根据海通测算，公募基金15年换手率在400%-500%之间，大概吧实际应该只多不少，这种换手率实际上也是噪音交易的范围。

2015年市场的剧烈动荡实际上也验证了噪音交易者成为了A股主流。很多机构投资者自己都承认并不相信创业板超过100倍的PE是“理性的”价格，但是，既然市场情绪高涨，这些价格的“噪音”因此会在市场一波波的传下去，那么价格就还有上涨空间，机构投资者也心照不宣玩着击鼓传花的游戏。而当机构投资者变身成为噪音投资者后，机构所拥有的信息优势、资金优势等在交易大军面前荡然无存，自然也不必然会盈利更多，逐利的资金当然不会青睐他们。

我们可以简单总结下：A股韭菜能够长盛不衰，除了韭菜们自强不息，充分研究噪音交易者主导下股票市场的盈利模式，不断涌现出长期赢利者，吸引了更多追求更快致富的新同类不断加入外，更主要的是成功的把收割自己的机构投资者转变成韭菜。