深度|从国际产业结构的变迁看我国市场未来的投资机会

作者：@董忠云，@符旸，@沈文文

内容摘要：

配第-克拉克定理是揭示经济发展过程中产业结构变化的经验性学说，该定理指出随着经济的发展和国民收入水平的提高，劳动力首先从第一产业向第二产业移动，随着工业化逐步完成，国民收入进一步提高，劳动力便向第三产业移动。我国的发展阶段明显滞后于发达国家，因此可以借鉴和参考发达国家产业发展的历程，作为判断我国未来产业更替的依据。

我们重点分析了各国不同行业在GDP中的占比数据，分别对美国和欧洲国家进行了时间序列数据的纵向比较以及对美国和中国之间进行了截面数据的横向比较。综合比较结果，我们重点看好：卫生、社会保障和社会福利业，文化、体育和娱乐业，信息传输、计算机服务和软件业。上述行业在我国GDP中的占比低于美国，具有潜在的发展空间，并且在美国和欧洲国家的发展历程中也都呈现出了较快的行业增速。

卫生及社会保障社会福利业——医药行业：综合考虑美国卫生及社保业历史发展路径和中国卫生及社保业GDP占比小的特点，结合ZF卫生支出不断上升以及公立医院改革、两票制和十三五规划等政策助推，我们认为中国卫生及社保业的可持续、高速和稳健的发展将落脚于医药行业中的医疗服务和医药商业两个子板块。

文化、体育和娱乐业——体育行业：考虑到中国体育行业发展在体量和结构上都落后于发达国家，结合国家政策上的大力扶持，我们认为中国体育行业将是未来持续的投资热点。其中我们最看好体育服务板块在大体育行业增长的基础上结构性替代体育制造业的发展机会。在体育服务板块中我们认为与体育赛事转播，大众健身和体育大数据相关的标的值得特别关注。

信息传输、计算机服务和软件业——信息技术行业：新一代信息技术产业将是未来我国中长期发展的重点产业之一，根据新一代信息技术产业路线图，集成电路及专用设备、信息通信设备、操作系统与工业软件、智能制造核心信息将成为未来我国中长期产业发展的重点领域，有望迎来一轮新的黄金发展期。同时，信息技术高速发展的时期更应该保障信息安全，目前及未来一段时间在政策刺激下，ZF军队和央企的需求将有所提升，带动信息安全市场将进入一个新的高速增长阶段。

1.1.产业结构变化的一般规律

产业结构变化的一般规律从各国经济发展的过程来看，产业结构变化有其一般规律，配第-克拉克定理是揭示经济发展过程中产业结构变化的经验性学说，该定理指出随着经济的发展和国民收入水平的提高，劳动力首先从第一产业向第二产业移动；随着工业化逐步完成，国民收入进一步提高，劳动力便向第三产业移动。而劳动力分布结构变化的动因是产业之间相对收入的差异。

从需求角度来看，随着人民收入水平的提升，需求层次不断提升，呈现出从追求物质上的温饱到追求更丰富的物质享受和精神满足的过程；消费需求的对象则是从衣食到住行，从必需品到非必需品再到奢侈品，从农产品到工业产品再到服务。这些需求的变化过程也就对应了产业的发展与更替的过程，体现为产业结构的不断变化。

自英国工业革命后，西方发达国家经历了一个多世纪的工业化历程。从20世纪中叶开始，西方发达国家的经济结构开始从以第二产业为主逐步转向以第三产业为主，并且这一过程持续至今。下图显示了美国三次产业GDP在私营产业GDP中占比的变化过程，可以看出从50年代开始美国的第三产业占比在持续上升，第一和第二产业占比持续下降，直到2000年以后，这一变化过程放缓，经济结构维持较稳定的状态。日本和欧洲国家的数据也反映了同样的变化过程，世界银行统计的三次产业就业人数占比指标同样能够直观反映三次产业间的此消彼长，数据显示，1980年以来，日本、德国、法国和英国的三次产业就业人数占比在不断提升，至2014年上述四国中已有70%-80%的就业人员集中在第三产业中。

由于人类的需求具有共性，配第-克拉克定理同样适用于我国的经济发展，从产业结构变化来看，我国的发展阶段明显滞后于发达国家，2015年第三产业的占比仅为50.7%。我们正在走发达国家已经走过的道路，因此可以借鉴和参考发达国家产业发展的历程，作为判断我国未来产业更替的依据。

2.发达国家的产业更替

理论研究和发达国家的实践经验显示，第三产业加速发展是大势所趋，但第三产业涵盖范围广泛，不同子行业发展空间和增长速度存在差异。接下来我们将通过分析各国各行业GDP占比的时间序列数据，寻找具有高成长性的行业。

首先以美国为例，图4展示了自上世纪中叶至今的美国GDP中行业结构的变化，可以看出随着时间推移，制造业占比出现显著下降，这是导致第二产业占比下降的主要因素，同时第三产业中的金融、保险、房地产及租赁行业占比显著提升，成为占比最大的行业。

表1中对行业的划分更加细致，给出了1950年和2015年的各行业在GDP中占比的数据，并将二者进行了比较，分别计算了差值变化和比值变化。

差值变化即用行业在2015年的占比减1950年的占比所得到的差值，直接反映了行业占比的增减状况。从表中可见占比增长最多的行业是专业、科学和技术服务业，保健和社会救助业，金融和保险业，房地产业。占比下降最大的是制造业，农业、林业、渔业和狩猎业。

由于占比的增减水平与行业本身体量有关，为剔除这一影响，我们进一步计算了行业占比的比值变化，即用2015年占比除以1950年占比并减去100%，反映行业占比增减的百分比。由于行业占比提升说明行业增速高于GDP增速，而占比增长越快，说明其相对于GDP的增速越高，因此比值变化的结果可以用来反映行业的增长速度。结果显示，增速较快的行业有：行政和废物管理服务业，专业、科学和技术服务业，保健和社会救助业，教育服务业，金融和保险业，租赁服务和无形资产出租者，艺术、娱乐和休闲业等。

表2中给出了法国、英国、德国与荷兰的各行业在GDP中占比的数据，由于各国数据起始点不统一，我们取数据时间段的交集以便于比较，这里将1991年和2013年的数据进行对比，并计算了行业占比的比值变化，从中可以看出各国近20余年的行业增长状况。

从结果来看，由于各国实际状况不同，经济发展的侧重点略有差异，但综合来看，部分行业在各国普遍获得了较高的增长，行业在GDP中的占比显著提升，如：“艺术，娱乐休闲活动，其他服务”，“公共管理、国防、教育、健康和社会工作”，“专业、科学和技术活动，管理与支持服务”等。而第一和第二产业的行业在GDP中的占比普遍出现较大幅度的下滑。

3.中美产业结构对比

基于数据的全面性、可得性与可比性，我们重点参考美国的行业GDP数据，并将其与中国的行业GDP数据进行对比，分析当前两国产业发展的差异，寻找在我国GDP中占比明显低于美国的行业，这种占比的差距可能说明该行业在我国所处的发展阶段显著滞后于美国，因此这些行业未来可能具有较大的成长空间。

由于美国在GDP统计中的行业分类与我国存在不同，首先我们将两国GDP的行业分类进行一一对应以便于比较，对应结果见下表。需要说明的是，由于两国GDP统计方法和口径的差异，中美行业之间无法做到严格的对应，其结果只是近似可比，但对于我们的分析目的来说，其精度应能满足需要。

将两国行业进行对应后，我们选取2013年的数据，依照中国的行业分类对美国的行业数据进行归类，并分别计算了美国行业的GDP占比与中国行业GDP占比的差值和比值，结果见下图。综合两项数据来看，我国第三产业中行业的GDP占比普遍低于美国，其中差异较大的有：科学研究、技术服务和地质勘查业，租赁和商务服务业，卫生、社会保障和社会福利业，信息传输、计算机服务和软件业，房地产业等。

前文中我们重点分析了各国不同行业在GDP中的占比数据，分别对美国和欧洲国家进行了时间序列数据的纵向比较以及对美国和中国之间进行了截面数据的横向比较。综合比较结果，我们重点看好：卫生、社会保障和社会福利业，文化、体育和娱乐业，信息传输、计算机服务和软件业。上述行业在我国GDP中的占比低于美国，具有潜在的发展空间，并且在美国和欧洲国家的发展历程中也都呈现出了较快的行业增速。

4.从产业发展趋势中把握投资机会

作为A股市场的研究，我们研究产业更替的最终目的是挖掘未来的产业投资机会。依据美国的经验，产业更替都伴随着新产业中巨型公司的诞生，从而带来资本市场上难得的投资机遇。

以美国道琼斯工业指数为例，道指是世界上最古老也是最被广泛使用的股票指数之一。它跟踪美国最大的三十家蓝筹公司的股价波动情况，因此道指成分股构成的变化不仅仅反映个体公司的兴衰，更是旧产业没落而被剔除，新产业兴起而被纳入的缩影。从1997年到2005年，道指结构发生了重大调整。在这八年时间中道指的名录上有14家企业被新企业替代：基本原料和重工业、石油天然气、消费品和服务以及交通逐渐让位于金融、医疗以及通讯和科技。这一调整见证了新旧支柱行业的交替，见证了微软、英特尔、思科和辉瑞等公司的腾飞。从1990年到1997年，微软的股价由每股0.44美元增长至每股7.15美元，回报率达到1508%；英特尔的股价由每股0.86美元增长至每股11.61美元，回报率达到1245%；思科的股价由每股0.07美元增长至每股6.21美元，回报率达到8664%等。

可见道指结构的调整为中国股市的投资策略提供了一个方向。与美国一样，中国新兴产业的崛起必然与未来巨型公司的成长保持一致的步伐，从而催生投资机会。这里我们对前文重点看好的行业进行进一步的分析和阐述，并选择出其中最具投资前景的子行业。

4.1卫生及社会保障社会福利业——医药行业

在中美GDP分行业增加值时间序列分析中，通过美国纵向和中美横向的对比我们能够总结出：中国卫生及社会保障社会福利业（以下简称卫生及社保业）是极具增长潜力的行业，这一行业将成为未来长期投资热点。

纵向回顾美国卫生及社保业（HealthCareandSocialAssistance）占GDP比重变化我们发现自1947年至2015年该行业占美国GDP比重增长了3.8倍，这意味着卫生及社保业在美国实际GDP增长70.8倍的基础上还增长了3.8倍。在69年间美国数次大的经济周期中卫生及社保业占比稳步提升，这一产业在孕育许多巨型公司的同时也为投资者提供了无与伦比的投资机会。

横向对比中美卫生及社保业近十年GDP占比变化，我们看到中国卫生及社保业占GDP比重在近几年稳步提升，但与美国相比差距依然明显，这也说明在中国实现现代化的过程中这一产业发展空间巨大。以2013年为例，美国卫生及社保业占GDP比重是中国占GDP比重的3.74倍。未来中国的卫生及社保业也将同美国一样为中国投资者提供绝佳投资机会。确定大行业的发展潜力后我们要通过落脚于细分行业实现投资机会。

从GDP统计的角度中美都使用了卫生及社保业这一定义，具体来看中国统计口径中的卫生主要涵盖：综合医院、中医医院、中西医结合医院、专科医院、疗养院、卫生院及社区医疗活动和卫生防疫站等。中国的社会保障和社会福利主要涵盖：社会保险和救济、各类休养所和收容所等。回归到二级市场投资的可行性，我们认为这些涵盖内容根本上以“医疗服务”为中心，而医疗服务的发展又需要配合“医药商业”的升级。因此，医疗服务和医药商业是我们的讨论重点。

医疗服务和医药商业都属于大医药生物板块，2015年申万医药生物板块营收同比增长11.64%，在27个申万一级行业中排名第六。而在医药生物板块下的细分子行业中，医疗服务和医药商业都表现优异，营收增速和归母净利增速都分别在子版块中排名第一和第三。

中国医疗服务和医药商业在2015年的快速增长对接了前文提到的看好中国卫生及社保业发展的结论。从基本面的角度分析，除了老生常谈的中国人口老龄化加速、中国人均收入上升和慢性病普遍化之外，中国ZF的医疗支出快速增长以及“两票制和公立医院改革”政策是医疗服务和医药商业加速发展的助推器。

医疗支出方面:中国ZF预算卫生支出费用逐年增加，占GDP比例从1995年0.63%增长至2014年的1.66%。自2002年开始卫生支出中个人承担的部分不断下降，社会及ZF承担部分不断上升。我们认为个人医疗负担的不可逆下降趋势将从根本上释放民众对医疗服务的需求。

实际上大医药生物行业的增速在近一年明显承压。医保控费、严格限抗和限制中药注射剂等政策强烈冲击了医药制造业，但这也确定了医疗商业和医疗服务成为医药生物板块增长引擎的趋势。许多医药制造商战略转型医疗服务业印证了这一趋势：以益佰制药为例，公司营业收入主要以抗肿瘤中药注射剂为主，但受政策打压已经转型于肿瘤医疗，提出以医生集团和连锁肿瘤医院为核心的大肿瘤医疗概念。

医疗商业:两票制逐步落地为已经实现规模化经营的医药流通企业提供结构性替代中小医药批发商、增加行业集中度的历史机遇；三明市医改确立的医药分开和处方外流将利好医药流通企业的零售业务，并进一步推进DTC业务和互联网医药发展步伐。2015年全国共有517家企业拥有《互联网药品交易服务资格证书》。互联网药品交易将成为医药流通企业创新业务系统的中枢部分；医保控费和招标降价将催化PBM和GPO业务走向成熟。

我们认为中国医疗商业公司未来绝不只是单一提供批发、零售的流通企业，而将成为有效连接医药制造企业、医疗服务机构和患者的智慧型综合服务商。对接药企，医药商业公司将协助具有研发能力的中小优质药企突破市场准入壁垒、为其提供高效专业的物流仓储、协助推广临床病人管理和构建大数据销售数据系统。对接医疗服务机构，医药公司将提供供应链延伸管理系统（以柳州医药为例）、医师药师培训、医院自动化管理、药库外包等服务。对接患者，医药公司将以DTC和互联网医药为敞口提供精准疾病管理。新型医药商业公司的发展将对人类的生活方式、就医方式带来革命性影响。这一概念对医疗领域再定义的影响绝不亚于VR、AR对娱乐行业的冲击力。

其中与PBM业务相关的标的有嘉事堂、海虹控股、康美药业和瑞康医药等。与零售终端DTC和DTP业务相关的标的有中国医药集团、上海医药、九州通和复星医药等。与供应链平台延伸的相关标的有柳州医药、上海医药、瑞康医药等。

医疗服务：相关政策集中于公立医院改革，而公立医院改革的核心在于医药分开（降低医院收入的药占比）和建立分级诊疗系统。鼓励医生多点执业和社会资本办医，以及由此延伸出的医生集团是达成公立医院改革的政策手段。值得注意的是魏则西事件凸显了社会资本办医以及医疗服务市场化过程中民营医院质量的良莠不齐以及法律监管系统的不健全。在民营医院的医疗服务质量以及声誉在短时间内依然无法提升的背景下我们目前更加看好具有良好信誉和复制能力的民营眼科、牙科、整形专科医院。其中相关标的有华韩整容、通策医疗和爱尔眼科等。

综合考虑美国卫生及社保业历史发展路径和中国卫生及社保业GDP占比小的特点，结合公立医院改革、两票制和十三五规划等政策助推，我们认为中国卫生及社保业的可持续、高速和稳健的发展将落脚于医药行业中的医疗服务和医药商业两个子板块。

4.2文化、体育和娱乐业——体育行业

我国体育产业与发达国家相比落后，主要体现在三个方面：产业规模小、占GDP比例小和产业结构失衡。

规模和GDP占比方面：2013年中国体育产业增加值为3135.95亿人民币，同比增长14.44%，占GDP比重为0.6%。欧美发达地区占GDP大多都是在1.5%到3%之间。根据PRE数据，美国2012年体育产业总值为4350亿美金，占GDP比重为2.59%，中国体育产业占GDP比重为美国的1/4，体育产业总规模为美国的1/10，人均体育产值为美国的1/40。

产业结构方面：根据2015年发布的新版国家体育产业统计分类，我们将中国体育产业分为三个子版块：体育用品制造、体育投资建设和体育服务。从2010年国家体育总局公布的数据来看，三个板块中体育用品制造占比过大，占到79%。而附加值（利润率）更高的体育管理活动、体育竞赛表演活动、体育休闲活动、体育场馆服务、体育中介服务、体育培训教育、体育传媒与信息服务和体育场地设施建设等行业占比只有21%。反观美国，体育制造只占到42%。

对比之下可以发现，我国体育产业远远落后于发达国家，未来发展空间巨大。

政策方面：根据体育总局最新统计数字，预计到2020年，体育产业总规模将超过3万亿元，占GDP比重将达1.0%，2016-2020年增长空间为2.6万亿，年复合增速达到49.62%。国务院最新发布的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》也确定在2025年体育产业规模总值要达到5万亿的发展目标。

国家在十三五规划中提出体育市场主体培养计划，鼓励资金进入体育产业：鼓励有条件的省市设立体育专项发展资金，ZF引导，设立由社会资本筹资的中国体育产业投资基金。同时，提出“加快体育资源平台的建设推进赛事举办权、场馆经营权、无形资产开发等具备交易条件的资源公平、公正、公开流转”和“丰富多元化的金融产品和服务供给，构建便捷的体育产业投融资渠道。”国家鼓励ZF以及社会资本进入，从资金层面上保证了体育产业的持续发展。这一政策的核心在于更加深层次地将体育行业产业化，放宽市场准入，把适合由市场和社会承担的体育服务事项交还给市场。

与我们的大逻辑一致，考虑到中国体育行业发展在体量和结构上都落后于发达国家，结合国家政策上的大力扶持，我们认为中国体育行业将是未来持续的投资热点。其中我们最看好体育服务板块在大体育行业增长的基础上结构性替代体育制造业的发展机会。在体育服务板块中我们认为与体育赛事转播，大众健身和体育大数据相关的标的值得特别关注。

4.3信息传输、计算机服务和软件业——信息技术行业

信息传输、计算机服务和软件业属于第三产业，其中包含电信、互联网信息服务、计算机系统服务等众多细分领域。但信息服务业的发展离不开相关设备的研发和生产，因此我们此处推荐的信息技术行业覆盖范围不局限在第三产业中，相关的制造业领域同样具备良好的发展机遇。

“十三五”期间，我国要进入创新型国家行列，创新型经济格局也要初步形成。新一代信息技术产业将是未来我国中长期发展的重点产业之一，为此国家制造强国建设战略咨询委员会还制定了专门的产业发展路线图。如果能如期实现市场规模翻番，到2025年新一代信息技术产业市场规模将有望突破十万亿元大关。

根据新一代信息技术产业路线图，集成电路及专用设备、信息通信设备、操作系统与工业软件、智能制造核心信息设备将成为未来我国中长期产业发展的重点领域，有望迎来一轮新的黄金发展期。未来随着5G通信技术的发展和普及，通讯延迟将减少到十毫秒以内，VR、AR、无人驾驶、物联网、智能家居、智慧城市等领域将具备充分的技术基础，用户体验的显著提升有望推动需求爆发。

同时，信息技术高速发展的时期更应该保障信息安全，美国信息安全市场爆发点在2011~2012年，911事件爆发极大地推动了美国信息安全市场加速发展。反观中国，中国信息安全投资占中国总IT投资占比仅为1.04%，远低于日本的5.96%及美国，料未来中国信息安全投资发展空间较大。根据IDC预测，现在起至2019年中国信息安全市场规模年均复合增长率约为12.88％，显著高于美国信息安全市场同期年复合增长率的8.5％及全球整体IT市场10.3％的增长率。参考美国信息安全市场历程，目前国家政策和立法的推进对我国信息安全至关重要。目前及未来一段时间在政策刺激下，ZF军队和央企的需求将有所提升，将带动信息安全市场进入一个新的高速增长阶段。