空仓还是满仓?

作者:@贝乐斯仓位控制是基金管理中非常关键的一环。很多基金大部分时间满仓,其理由主要有两点:首先,客户把资金交给你管理,不是让你拿着现金的,要投出去有回报才行。其次,避免择时,主动选股,用自己的选股能力来选择相对更好的股票持有。但是,从价值投资、数学分析、风险控制的角度看,恒时满仓并不可取。当好的机会不多时,现金并不是一种差的选择。价值投

作者:@贝乐斯

仓位控制是基金管理中非常关键的一环。很多基金大部分时间满仓,其理由主要有两点:首先,客户把资金交给你管理,不是让你拿着现金的,要投出去有回报才行。其次,避免择时,主动选股,用自己的选股能力来选择相对更好的股票持有。但是,从价值投资、数学分析、风险控制的角度看,恒时满仓并不可取。当好的机会不多时,现金并不是一种差的选择。

价值投资的视角

价值投资的一个重要原则就是买股票就是买一个公司的一部分拥有权。公司的价值来自于自由现金流所带来的内在价值。当用折扣价格购买公司的所有权时,就有了一定的安全边际。这种对价值和安全边际的追求让价值投资成为了一种避险的投资方式。

但是,如果满仓,从价值投资的角度看,这就意味着满仓的股票都有着一定的折价,具有安全边际。短时间内,这种情况可能存在。但是,世上没有免费的午餐,真正价值一块钱的东西打五折出售的机会并不常有。恒时满仓往往意味着缺乏足够的安全边际,还有可能配置了高估的资产。

另外,虽说购买股票相当于购买一个公司的一部分拥有权,但别忘了你是小股东。作为一个小股东,你无权决定管理层,无权决定分红,无权决定公司长期策略。但是,作为一个小股东,你最大的优势其实是不用永远持有公司,却可以在市场波动,公司价格极低时买入持有,在市场疯狂,公司价格过高时卖出获利。如果恒时持有一个公司,那你就放弃了作为小股东的最重要优势,却承担了公司大股东的各种劣势而丝毫享受不到大股东的特权。

而当市场陷入恐慌时,恒时满仓者只能在不同下跌程度的股票间辗转腾挪,或者倒下装死,毫无反抗能力。与之相反,如果在市场恐慌,估值极低的时候持有大量现金,具有主动选择的权利,则是价值投资者获得长期理想回报的一个重要保障。

数学的视角

关于仓位控制,凯利判据的研究已经非常成熟。仓位的大小只与两个因素有关,即投资优势与不确定性,最优仓位=Edge/Odds。当投资优势远远大于不确定性时,满仓就是理性的选择。

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根据凯利判据的公式,如果赢则翻倍,输则损失全部本金,则最佳仓位应该是f= p – q,其中p是赢的概率,q是输的概率。另外,还可以有更复杂的,如赔率为b的情况(输则损失掉全部投注,赢则获得投注的b倍的奖金)。另外,如果输的时候不输掉全部投注,只输掉c倍(0< c < 1)的投注,赢的时候赢得投注的b倍的奖金。这些都是凯利公式的变种。

现在假设赢则获得20%的回报,输则损失20%的本金。那么什么样的胜率才能让满仓,即押上所有本金是一种理性的选择呢?简单的计算可知,只有60%的胜率,即六成把握能赢的情况下,满仓押上所有本金才是理性的。恒时满仓的人,必须至少有六成把握。

而如果赢则获得20%的回报,输则损失30%的本金,那么必须有72%以上的胜率,满仓押注所有本金才是明智的。恒时满仓的人,必须至少有七成把握才行。

对一件事情有六七成的把握并不容易,更何况是股市这种变化无常的复杂系统。人类最容易犯的错误就是高估自己。在问卷调查中,80%的司机认为自己的驾驶技术高于平均水平。但平均水平意味着50%,显然,对自己的客观评价并不容易,高估是常态。如果用高估的胜率去满仓操作,结果必然是本金的损失。

风险控制的视角

从投资组合的角度看,资产之间的相关性非常重要,不亚于对单项资产回报率的考虑。现金作为一种独特的资产,虽然在目前零利率的环境下回报极低,但是现金具有与其他资产相关性接近零的特性。在零利率的环境下,市场越来越拥挤,各项资产之间的相关性也越来越高,投资组合的一致性和协同性也越来越高。这就给传统的投资组合增加了新的风险。

另一方面,在投资组合层面预防极端市场情况,尤其是预防流动性危机的措施大多非常昂贵,需要各种复杂的工具,而现金则具有天然的流动性,是一种非常简单便宜的极端事件保险。极端市场情况的概率越高,现金这种极端事件保险的比例就应该越高。而恒时满仓其实就意味着投资者认为极端市场情况的概率接近零,不需要现金这种保险。

客户把资金交给你投资,不仅是追求回报,更是追求本金安全的前提下在一定风险水平上的长期合理回报。当风险与回报的比例并不合适,好的机会不多的情况下,持有现金是一种理性的选择。正如巴菲特所言,持有现金并不舒服,但要好过做傻事。

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