翻滚吧,美元君

作者:@钟正生

5月6日晚,美国劳工部公布了4月的非农就业数据。4月新增非农就业人数16万人,创2015年9月以来最低,不及预期的20万。但疲弱的就业数据并未影响美元走势,美元指数仅小幅下跌后再度恢复上行。美元走势似乎反常,再联想到年内市场被美联储反复打脸的情况,市场对后期美元怎么走和美联储加息节奏充满疑惑,对此我们进行了梳理。

我们认为,美元3月以来美元下跌的原因在于:预期的错位、非美货币的走强以及美国经济增速的放缓。不过,美国经济数据并不太差,后期恢复的可能较大;美元已经跌至2015年年初水平,技术上已经超跌;欧日央行仍有宽松空间,虽负利率政策已饱受质疑;美联储担忧的国际问题大概率不会出现,多位官员近期也表现鹰派。以上几个因素决定了,后期美元震荡上涨的概率较大,下次加息前美元指数或达年内高点。

一、前期美元为何下跌?

我们认为,3月以来,美元指数下跌的最主要原因是预期的错位,包括美联储鹰派程度不及预期,日欧央行宽松程度不及预期,以及市场对货币宽松效果预期的下降;欧元、加元等非美货币的走强,尤其是日元的非理性上涨,也压低了美元指数;美国经济增长速度放缓也令市场对美联储加息节奏产生犹疑。

(一)预期错位

3月以来,美元指数就一直走在震荡下跌的路上,除了美联储在3月议息会议上偏鸽派的言论打压外,预期的错位可能是导致美元下跌的最主要原因。

3月议息会议后,美联储多位官员对外发声,但鹰鸽两派对比鲜明,导致市场对后期加息判断不明。进入4月,美联储干脆彻底偏鸽,耶伦直接表示“美联储在加息问题上仍宜‘谨慎’行事”,引导美元重返下行通道。而看似略偏鹰派的4月FOMC议息会议,其实也未给市场传达出任何增量信息,市场对美联储加息的预期不断下降,联邦基金利率期货显示6月加息概率最低仅有1%。

4月下旬,日本和欧洲央行都召开了议息会议,二者均选择了按兵不动。欧央行不行动比较符合预期,但日央行毫无表示则大超预期,市场报复式拉升日元。美联储利率正常化不及预期,日欧宽松不及预期,一反一正之下,美元走强的动力更弱。

此外,货币宽松促进经济增长的边际效应已经开始打折,市场对此已经充分消化和反应,对未来央行继续货币宽松的预期也开始下降。最近频频传出需要财政政策“迎难而上”的舆论,也从侧面映射出市场对货币政策的失落之深。这种语气拉低了日元欧元等货币走弱的动能,从而令美元指数被动下行。

(二)非美货币走强

主要非美货币对美元的升值亦令美元承压。3月至5月,欧元对美元升值5.5%,日元对美元升值3.6%,加元对美元升值6.7%。欧元走强的逻辑在于去年以来经济的逐渐复苏;作为全球第五大石油生产国,加元走强得益于油价的上行;日元则表现出两次宽松预期落空后的非理性上涨(图表1,图表2)。

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(三)美国经济

放缓今年一季度,美国实际GDP环比增速为0.5%,不及预期。最新的制造业产出率、工业产出率均为负值,远低于预期;作为美国经济复苏的主要拉力,美国消费者信心指数也下滑到90以内;房价上涨势头有所缓和,新屋开工数也有所下跌(图表3,图表4)。当然,通胀水平的稳定攀升是美联储乐于见到的,但其持续性仍有待观察。综合看来,并没有很多超预期的利多数据出现,这也不支持美元走强。

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二、美元后期怎么走?

美元近期已经触底回升,大幅不及预期的非农数据也仅短暂拉低了美元。我们对美元后期走势并不悲观,美元上行势头还会延续。这主要基于如下几个理由:1、美国经济数据并不太差,后期恢复的可能较大,且相对于其他发达国家依然领先。2、美元已经跌至2015年年初水平,技术上已经超跌。3、日欧央行仍有宽松空间,若G7或G20达成合作协议,全球经济增长对美元也有推动作用。4.美联储担忧的国际问题已经大概率不会出现,多位官员近期也表现鹰派,6月加息的概率依然不容小觑。以上几个因素决定了,后期美元震荡上涨的概率较大,下次加息前美元指数或达年内高点。

(一)美国经济没那么差

近期美国经济数据表现良莠不齐,但失业率一直维持在5%的自然失业水平,通胀水平也显著好于去年加息前期(图表5)。最新的新增非农就业人数不及预期,但也保持在15万人次以上。同时公布的4月平均工资同比增速为2.5%,高于预期的2.4%。工资增速也是美联储关注的重点指标,平均时薪的活跃也抹去了非农数据给市场带来的担忧,美元指数在短暂下跌后再次回升。

一季度美国ZF消费和个人消费依然保持强劲,对GDP都有正向拉动作用,私人部门投资和净出口的下降是主要拖累。不过,4月以来的弱势美元或能改善出口。我们判断,美国经济好转的概率较大,至少不会出现大幅向下调整,这就保证了美国经济在发达国家中即便不是一枝独秀也依然能继续相对领先,而这是美元回升的最终支撑。

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(二)美元已经超跌

前期美元一路下行,美元指数最低突破92点,该位置是2015年年初的低点(图表6)。虽然市场对美联储加息的预期在下降,但我们依然认为美元已经超跌。即便不考虑去年年底已经加息一次的事实,美联储仍走在利率正常化的路上,这不应成为支持美元跌去2015年全年涨幅的理由。美元指数已经连续第4日上涨,非农数据的影响也仅持续了数小时,仅从技术层面来看,美元下行的动力已经较弱。

(三)欧日央行怎么做?

在欧央行4月议息会议上,德拉吉称未来一段时间利率将维持在目前或更低水平,QE结束后利率还将维持低位。虽然并未明确表示是否会进一步降息,但年内降息仍是一个选项。至于日央行,3月议息会议上已经没有动作,在4月宽松预期高涨背景下依然不按常理出牌,保持不动,令日元创下多年来单日最大涨幅。黑田东彦会后表示,如有必要宽松,货币政策不存在限制。我们也相信虽然日本货币宽松效果减弱,但宽松空间依然存在,其推出不久的负利率仅为-0.1%,下行空间依然很大。

当然,结合近期日本首相安倍晋三的频频发言,以及央行按兵不动的表现,似乎可以看出另一个动向,即日本有意淡化货币政策,而更多转向财政政策发力。近期安倍和意大利总理伦齐就共同表示,希望G7会议传递出财政宽松的信号。如果本月即将召开的G7会议或9月的G20会议上能达成这种一致协议,那么各国财政货币政策结合对经济增长的刺激作用,至少会好于目前货币政策的单方面发力,届时全球经济稳定对美元指数也有推动作用。如果无法达成协议,那么将大概率重回货币宽松的老路,且日欧央行有必要出台更强的刺激来应对汇率下行受阻的现状。

(四)美联储何时加息?

此前,美联储主席曾经表示对中国因素的关切。不过,令美联储担心的人民币大幅贬值应该不会再现,一季度中国经济的答卷也令硬着陆的担忧大大缓解。全球经济逐渐企稳,开年大波动的情况充分缓解,恐慌指数(VIX)已经降至16的低位。美联储在4月FOMC会议声明中已经删除了“全球经济和金融市场发展继续构成风险”的表述。可见,国际市场已经不是美联储担忧的主要问题,只要国内经济数据不太差,年内美联储加息一次几乎是必然,而这一次加息也不至于拖延到年底。

值得注意的是,纽约联储主席杜德利在非农数据发布后表示,无需太看重非农数据,年内加息两次是个合理预期。而就在非农数据公布前,美国四大地区联储主席轮番发表讲话暗示6月可能加息。这些偏鹰派的言论也支撑了近期美元的上行。联邦基金利率期货显示,4月美联储议息会议后,市场对美联储6月加息的概率预期为23%,随后在一系列低于预期的经济数据打压下不断下降。非农数据公布前,该概率为13%;数据公布后概率短暂下降至9%,但随后又回升至13%。

我们依然维持此前的判断,即6月加息的可能依然不容小觑,市场可能低估了6月加息的概率。去年11月时,美联储四大官员也曾出面表示支持加息,市场预期随之上涨。历史未必会重演,但断定不会重演,未免失之偏颇。接下来一个月时间内,美联储官员若再发出鹰派声音,6月加息预期也会再次提高。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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