下半年宏观经济与金融市场十大展望

核心观点

进入二季度以来，多项经济金融数据出现了回落，反映出经济内生动力还不强，需求仍然不足。展望下半年，预计宏观经济将呈现复苏与分化的态势，结构性特征显著。投资、出口、通胀等仍承受较大压力，政策端的支持力度将对下半年的复苏状况起到关键作用。在此背景下，我们对下半年的经济与金融市场做出了十大展望，力图从宏观层面分析下半年经济各分项的走势。

展望一：宏观经济将呈现复苏与分化的态势。4月政治局会议既肯定了经济增长好于预期，三重压力得到缓解，也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。我们认为，下半年宏观政策有望进一步加码，叠加经济内生动能的自发修复，年底经济有望再度回升，全年实现5.5%-6%左右的增长。从结构上来看，在经济复苏的进程中，服务业成为主要推动力，而工业需求面临挑战，二者的分化仍在延续。

展望二：固定资产投资增速将前高后低，需要政策再度发力支持。基建投资增速将与专项债、政策性金融工具的力度紧密相关，现阶段增速已经开始回落，需要政策再度发力支持。制造业企业经营压力偏大，私人部门投资动力不足，制造业投资增速较去年或将有所下降。地产销售弱复苏，但企业融资、信心仍未恢复，地产投资实质性提升的空间不大。

展望三：商品与服务消费先后迎来阶段性瓶颈期。受制于居民收入及信心的不足，居民储蓄倾向较强而消费倾向偏弱，商品消费和服务消费在快速回升后都将面临阶段性的复苏瓶颈。

展望四：外需逐步走弱的压力不容忽视。今年5月，我国出口同比超预期转负，对东盟、欧盟、美国这前三大贸易伙伴的出口同比跌幅明显，重点商品出口也有所承压。海外衰退大逻辑不变的情况下，我国整体出口所面临的外需逐步走弱的压力不容忽视，预计下半年出口同比增速将保持较低水平。

展望五：CPI同比年内触底后将稳步回升，PPI同比将延续低位。CPI同比或呈现年中触底后稳步回升的趋势，其中预计食品项受猪价影响先下后上，非食品项延续小幅环比增长。基数效应下预计PPI同比可能在6到7月触底，而后逐步回升，但年内预计将延续负增长。

展望六：货币政策仍有加码空间，6月存在降息可能，下半年或将择机降准。在经济增长动能见顶回落的背景下，货币政策仍有进一步加码的空间，降息、降准以及结构性工具扩容增新都将是可能的方向。

展望七：预算内财政难以突破限制，政策性金融或将再度发力。综合一般公共预算和政府性基金的收支情况，今年财政运行的压力并未得到显著缓解。在经济增长动能有所回落的大背景下，预计下半年广义财政会有一定扩张，形式上则很有可能是沿用去年收效甚好的政策性开发性金融工具等准财政工具来替代财政发力。

展望八：产业政策将向人工智能和新能源汽车倾斜，房地产“因城施策”。近期多项重要会议均提及人工智能及新能源汽车，各部委及各地市也纷纷出台支持政策，预计将成为下半年的政策重点。此外，在地产下行压力较大的背景下，各地市或将根据自身情况优化政策指引作用来提振地产市场信心。

展望九：社融全年增速将呈现先下后上的走势。随着政策效果显现和市场信心修复，在三季度末和四季度初金融数据或有一定程度的回暖。

展望十：大类资产展望。权益资产性价比有所提升，结构性机会重于总量，数字经济和中特估有望成为全年主线。债券方面，10年国债利率或将先下后上，年末需警惕经济复苏导致的利率回调风险；信用利差维持低位运行，基准利率下行的背景下可以适当拉长久期。商品方面，全球需求偏弱，实际利率回落和避险情绪蔓延的背景下，黄金等贵金属具备配置价值。汇率方面，未来美元指数上行幅度有限，人民币汇率或回归震荡市，具体表现将取决于国内基本面修复的可持续性。

风险因素：国内政策力度变化；经济复苏不及预期；工业需求恢复不及预期；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

正文

展望一：宏观经济将呈现复苏与分化的态势

今年是三年疫情冲击过后的复苏之年，三重压力有所缓解，GDP有望超过5%左右的经济增长目标，实现5.5%-6%左右的增长，从节奏和结构上或将呈现以下特征：

节奏上，经济环比动能或呈U型。年初经济脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，4月政治局会议对当前中国经济的运行状况做出了准确、客观的评价，既肯定了经济增长好于预期，三重压力得到缓解，也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，恢复和扩大需求是关键所在。我们认为，下半年宏观政策有望进一步加码，叠加经济内生动能的自发修复，年底经济有望再度回升。经济的节奏将取决于宏观政策周期、库存周期、外需周期的交织影响。

服务业复苏成为今年经济增长的主要推动力。疫情三年间，投资和出口需求拉动的工业生产是中国GDP增速的主要支撑，服务业受到疫情防控措施的约束整体偏弱。今年以来，随着国内疫情防控平稳转段，服务业尤其是消费服务业开始出现“报复式”复苏，服务消费也成为政府提振经济的核心抓手，“五一”假期的服务消费景气度在4月的基础上进一步拔高；然而投资、出口需求则呈现边际走弱趋势，商品消费也在恢复性反弹后进入较为平稳的阶段，这意味着未来一段时间内工业需求可能逐渐承压。

库存周期仍未反转，制约工业增长。从历史上来看，当产成品存货同比增速与工业增加值同比增速之差由正转负时，往往标志着PPI达到阶段性低点，即将抬升。现阶段产成品存货增速仍显著高于工业增加值增速，工业需求仍不足，PPI仍未触底，库存周期尚未迎来反转，短期内工业增长仍受限。

展望二：投资增速前高后低，需要政策再度发力

固定资产投资增速或将前高后低。新增专项债、政策性金融工具、结构性货币政策工具以及商业银行配套融资共同支撑去年直到今年一季度的基建、制造业投资保持较高增速。进入今年二季度，逆周期政策性工具的影响开始边际退坡，基建、制造业投资边际下行。房地产投资则受制于房企融资压力，企业拿地和开发的信心偏弱，难以实质性回升。投资动能在二季度边际回落后，支持投资的宏观政策或将进一步加码，三四季度固定资产投资增速有望边际回升。

基建：三季度投资增速或将较去年有所回落，四季度增速有望回升。今年以来，政策性金融工具、结构性货币政策工具的影响边际退坡，新增专项债发行量略超去年同期，基建投资的增长速度开始下降。若支持投资的宏观政策在四季度加码，政策性金融工具重启扩张，基建增速将有望在四季度迎来回升。我们预计，全年基建投资将有望实现8%-10%的增速。

制造业：经营压力依旧偏大，私人部门投资动力不足，预计全年增速较去年下降。去年和今年一季度较高的制造业投资增长受益于留抵退税、设备更新改造以及制造业中长期贷款的大量投放，今年二季度以来这些因素逐渐减弱。从制造业企业整体的经营状况来看，需求不足、利润偏弱较去年尚未出现显著改善，这一特征与投资需求增速放缓、商品消费面临瓶颈和出口压力相耦合。利好政策退坡叠加自身经营压力，私人制造业企业扩大投资的动力略显不足。

房地产：销售弱复苏，但企业融资、信心仍未恢复，预计地产投资实质性提升的空间不大。今年以来地产销售额已然恢复正增长，但其背后的原因一方面是去年四季度的延迟需求，另一方面也有4月份的低基数。剔除延迟效应和疫情冲击的影响之后，今年新房销售较去年并没有显著改善，开发商对未来地产市场的预期也相对偏弱。企业信心偏弱，新开工和拿地需求不足也将会削弱地产投资。预计下半年房地产投资增速会在低基数效应下逐渐回升，但难以出现实质性的改善。

展望三：消费复苏遇到阶段性瓶颈

商品消费面临阶段性复苏瓶颈，全年社会消费品零售总额有望实现8%左右的增长。考虑到2021年级2022年存在的基数效应，以2019年为基年，采用四年平均增速可以较为有效地分析社零的复苏状况。国家统计局公布的数据显示，今年1-4月社零的四年平均增速是4.1%，与2021年两年平均增速相近。3、4月的数据显示商品消费来到了复苏的瓶颈期。结构上看，高端商品中的金银珠宝、烟酒社零恢复程度较好，而中低端商品中的家电音像、服装鞋帽针纺织品以及书报杂志社零增速都要明显低于疫情前水平。餐饮的同比增速尽管非常高，但四年平均增速仅为2.9%，距离疫情前的增速水平差距仍然较大。此外，一些其他商品受到独立周期的影响表现偏弱，如通讯器材、家具、建筑装潢材料等。综合来看，我们认为在疫情管控放开之后的快速复苏期之后，商品消费的修复将会迎来一段时间的平台期，全年社零将有望实现8%左右的增长。

服务消费的复苏同样迎来瓶颈期。市场对服务消费的表现相对较为看好，但这一判断更多的是基于同比增速，如果同疫情之前的水平相比，服务业的增速仍有一定程度的下降。在疫情放开后的快速复苏期过后，5月服务业商务活动指数相较4月下降1.3个百分点至53.8%，新订单指数相较4月下降6.9个百分点至49.5%，反映出短期内服务消费同样迎来了瓶颈期。

展望四：外需逐步走弱的压力不容忽视

海外衰退背景下，出口压力仍较大，预计下半年同比增速将处于较低水平。今年5月，我国出口同比超预期转负，对主要贸易伙伴的出口表现呈现不同程度下行，尤其是对东盟、欧盟、美国这前三大贸易伙伴的出口同比跌幅明显。重点商品出口也有所承压，除汽车出口保持高景气外，多类轻工制品以及部分机电产品的出口金额同比跌幅较大。往后看，海外衰退大逻辑不变的情况下，尽管结构性亮点尚存，但我国整体出口所面临的外需逐步走弱的压力不容忽视。下半年出口同比或是先降后升，预计整体的增速中枢保持较低水平，其中，三季度出口同比或因外需走弱和高基数而持续承压，随着基数效应影响的趋弱，四季度出口同比增速或能有所好转。

展望五：CPI同比触底后回升，PPI同比延续低位

经济弱复苏、供需修复结构分化的背景下，今年以来通胀呈下行趋势。今年以来随着防疫优化措施落地、疫情冲击消退，经济整体呈现复苏态势，其中一季度信贷强势扩张，而广义货币供应量M2也维持了12%以上的同比高增。与货币供应充足相对，通胀压力持续偏低，CPI同比在1月小幅回升后持续收缩至1%以下，而PPI同比下行幅度今年来持续走阔。结构上看，CPI食品项在2月后持续环比走负，而非食品项和核心CPI则维持环比边际波动，疫情冲击消退并未引起服务与消费品的大幅涨价；PPI环比持平或小幅下行为主，一季度上游工业品涨价动能相对中下游工业品更高，但由于需求修复节奏持续偏弱，上游涨价势头也在4月有所放缓。整体而言，今年供需两端修复节奏分化的背景下通胀压力持续偏低，引起市场对于后续物价转向通缩的担忧。

CPI同比或呈现年中触底后稳步回升的趋势，其中预计食品项受猪价影响先下后上，非食品项延续小幅环比增长。能繁母猪存栏、生猪存栏等领先指标边际回升，猪粮比回落至警戒线下，生猪养殖企业亏损下猪价或持续磨底，限制食品项通胀回升；今年经济弱复苏环境下服务与商品项涨价压力的分化制约了非食品项CPI环比涨价空间。

预计PPI同比全年延续负增长，底部拐点或出现在年中。环比上看，下半年国际油价中枢或将小幅抬升，但经济全年修复斜率偏缓的假设下上游工业品涨价动能或较为一般，而在居民预期不稳的影响下，下游需求也较难出现环比高增。基数效应下预计PPI同比可能在6到7月触底，而后逐步回升，但年内结束负增长的可能性不大。

展望六：6月存在降息可能，下半年或将择机降准

展望下半年，在经济增长动能见顶回落的背景下，货币政策仍有进一步加码的空间，降息、降准以及结构性工具扩容增新都将是可能的方向。

自去年8月MLF降息10bps后，一年期MLF利率已经连续9个月没有调整；今年以来，MLF保持每月适度规模的净投放。5月资金面相对宽松而同业存单利率中枢回落，使得MLF降息紧迫性不高。然而，进入6月，下半年稳增长的重要窗口期正式到来，叠加近期部分经济金融数据和市场情绪来看，降息的必要性明显抬升。

宏观经济修复承压。①近期制造业产需两端延续边际回落，非制造业复苏斜率有所放缓，反映目前经济复苏结构仍有待优化，工业企业面临的预期回落、供需矛盾加剧等问题仍待解决。②三大投资增速下滑，社零修复遇到瓶颈，宽信用政策运转不畅，宽货币呵护经济仍有必要：地产投资增速于负区间再度走弱，制造业与基建2月以来也显现出高位回落迹象，商品零售相较于餐饮零售修复偏慢。③通胀数据及部分核心工业品价格持续低位反映经济生产仍处于供过于求的状态，为货币政策继续发力提供了空间：预计下半年通胀水平或自低位维持温和复苏，内需自发性修复的动力有限，对货币政策的需求度进一步提升。

信贷投放不佳，融资端还需提振。5月末票据利率波动加大，半年期国股银票转贴最低降至1.65%，票据转帖利率与同业存单到期收益率利差扩大，反映当前信贷景气度依然较弱。3月以来，国股行与城农商行的票据直贴利差明显压缩，反映出信贷投放进程的分化加大，地方中小实体的融资需求疲弱，中小银行面临更大的信贷投放压力。

下半年降准的空间仍然存在，四季度落地可能性较高。降准操作已经成为央行弥补中长期流动性缺口、提供低成本资金的常规手段。一季度信贷需求回暖导致银行负债端缺口有所放大，2023年3月央行顺势降准释放约5000亿元资金。展望全年，预计信贷增长将进一步消耗银行体系超储，降准仍然存在空间。预计年内仍然有0.25个百分点的降准空间，落地时点或考虑MLF到期规模较大的月份，四季度落地的可能性较高。

“聚焦重点”的导向下，结构性货币政策工具的定向支持作用凸显。在前期多次降准降息释放中长期流动性、推动企业融资成本下降后，经济增长已进入修复阶段，且修复过程中结构性问题有所凸显，在此背景下，结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要。今年以来结构性货币政策工具强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”。虽然今年来增量结构性工具相对较少，但前期投放的存量结构性工具余额较去年四季度存在明显的增加，意味着现有工具提供的货币增量顺利传导至实体经济的重点支持领域。预计后续结构性货币政策工具将进入政策效果观察期，待存量政策成效显现后适时选择扩容、退出或是推出增量工具。

展望七：政策性金融有望再发力

今年预算内财政小幅扩张，预计还剩约5.6万亿空间。2022年预算赤字率2.8%偏保守，2023年小幅提高至3%，对应的赤字规模约为3.88万亿。地方政府新增专项债的使用范围有所扩大，额度规模增加为3.8万亿，低于去年的实际新增规模4.15万亿。经过我们的测算，今年1-4月已使用约2.1万亿的额度，预计预算内财政全年还剩约5.6万亿的空间。

综合一般公共预算和政府性基金的收支情况，今年财政运行的压力尚未得到显著缓解。在经济增长动能有所回落的大背景下，预计下半年广义财政会有一定扩张，形式上则很有可能是沿用去年收效甚好的政策性开发性金融工具等准财政工具来替代财政发力。

政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年力度有所减弱，下半年有望加码以替代财政发力。去年2.67万亿的政策性贷款以及0.74万亿的政策性开发性金融工具是近年来准财政发力最多的一次，预计今年在疫情扰动减弱、经济步入复苏阶段后，政策性金融工具的力度将有所减弱，或许会回归正常年份的额度。同样地，如果今年下半年出现经济动能下降、经济复苏不及预期的情况，预计政策性金融工具等准财政工具将再度重启扩张，以替代财政发力。

展望八：产业政策向AI和新能源车倾斜

产业政策近期高度关注经济恢复的内生动能，近期的多项重要会议均提到了现代化产业体系的建设，尤其重视人工智能及新能源汽车发展。4月召开的中央政治局会议指出，要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，“既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强”。会议上还指出，要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造，要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。5月5日召开的二十届中央财经委员会第一次会议上指出，要把握人工智能等新科技革命浪潮，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系。

近年来，中央各部委出台了多项人工智能支持文件，各地市也纷纷推出人工智能发展规划及扶持措施。2022年7月，科技部等六部门引发《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见》，探索人工智能发展新模式新路径。上海市早在2022年9月便出台了《上海市促进人工智能产业发展条例》，是全国首部促进人工智能产业发展的省级地方性法规。今年5月北京市科委和中关村管委会发布的《北京市促进通用人工智能创新发展的若干措施（2023-2025年）》中提及，到2025年，人工智能核心产业规模要达到3000亿元，持续保持10%以上增长，辐射产业规模要超过1万亿元。预计下半年将有更多地市出台促进人工智能发展的政策指引以及具体发展措施。

新能源汽车产业也是中央及各部委关注的热点。2020年11月国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》，明确了2025年我国新能源汽车的发展目标。今年5月召开的国务院常务会议针对制约新能源汽车下乡的瓶颈展开部署，提出要适度超前建设充电基础设施，进一步优化支持新能源汽车购买使用的政策，鼓励企业丰富新能源汽车供应。预计下半年政府将出台更多配套措施，从生产端及需求端共同发力，支持新能源汽车的进一步发展。

地产延续“因城施策”。根据中国经济时报6月6日发布的《一线城市房地产限购应适时优化调整》一文，一些一线、新一线城市采取“一区一策”优化限购等楼市限制性政策，促使非核心区去库存的同时，又不影响核心区域稳定房价。“因城施策”的背景下，未来或许会有更多城市根据自身情况来优化政策指引，在地产下行压力较大的背景下或将起到提振市场信心的作用。

展望九：社融全年增速将呈现先下后上的走势

利用分项预测的思路，我们预计2023年社融同比增速将呈现先下后上、小幅波动的走势，年末同比增速或将达到10.0%。我们运用分项预测的思路，分析得出：①随着经济复苏斜率放缓，实体融资需求或阶段性边际减弱；且一季度的大规模信贷投放或对后续月份有所透支，预计储备项目或阶段性不足，使得贷款承压。同时，为提升资金使用效率，信贷投放总量和节奏也需进行适当控制，二季度开始银行信贷投放节奏或趋于平稳。但为避免“大开大合”，稳定市场预期，也要保持贷款的基本平稳。因此，我们预计新增人民币贷款（社融口径）总额大约在23-23.5万亿元区间内；②考虑2022年以来非标压降明显放缓，2023年非标融资可能由负转正；③今年地方债投资节奏较为平稳，预计后续仍将保持这一态势，新增政府债额度的可能性较弱。预计政府债券项总额在8万亿，上半年发行较为集中，下半年发行量降低；④预计2023年企业债券对于社融的贡献依然较弱，可能较2022年略有多增；⑤其他分项按照恢复至2021年平均水平来进行预测。综上，我们预计2023年的社融增量约为36.5-37万亿，年末社融存量同比增速落在10.0%附近的可能性较大。节奏上预计前低后高，随着政策效果显现和市场信心修复，在三季度末和四季度初金融数据或将有明显回暖。

展望十：大类资产配置

权益：性价比提升，结构性机会重于总量。沪深300相对于10年期国债的性价比已经处在均值上方一倍标准差的位置，权益资产性价比有所提升。此外，从历史上来看，A股盈利周期和通胀高度相关，本轮国内需求不足、大宗商品价格回落，通胀上行空间有限，A股盈利恢复程度可能偏弱，限制市场风险偏好，今年建议更多关注结构性机会，数字经济和中特估的主题交易行情有望成为全年市场主线。下半年如果出现政策加码，内需相关的新能源汽车、地产后周期以及金融板块可能存在交易机会。

债券：宽松不止，债牛未尽。10年国债利率可能先下后上，三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到2.5%~2.6%区间；年底随着政策预期改善和海外经济筑底，利率或回升至2.8%左右。信用债方面，信用利差维持低位运行，债市长期下行的背景下可以考虑适当拉长久期。

商品：全球需求偏弱，贵金属具备配置价值。实际利率回落和避险情绪蔓延的背景下，黄金等贵金属具备配置价值。

汇率：内外因素作用下，人民币宽幅震荡。二季度以来，国内经济修复有所波动，基本面对人民币汇率的支撑有所走弱。此外，美联储年内降息预期减弱叠加避险情绪使美元走强，导致人民币承压。未来美元指数上行幅度有限，人民币汇率或回归震荡市，具体表现将取决于国内基本面修复的可持续性。

风险因素：国内政策力度变化；经济复苏不及预期；工业需求恢复不及预期；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

注：本文来自中信证券发布的《债市启明系列20230608—下半年宏观经济与金融市场十大展望》，报告分析师：

分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001