增量变化怎么看？

摘 要

宏观宋雪涛：为可能的长期高利率做好准备

固收孙彬彬：增量政策看什么？土储专项债

金工吴先兴：本轮反弹的第一个阻力位在哪？

银行郭其伟：5月社融前瞻：预计5月社融同比少增

非银周颖婕：上周非银板块持续震荡，对不确定性的担忧压制行情表现

1. 宏观：为可能的长期高利率做好准备

站在相当长的时间周期看，2008-2019年的利率水平是非常态的。随着商品、供应链和人口供给短缺，投资者需要做好长期准备，货币-信用-增长-通胀的传统传导路径重启，核心通胀中枢高于3%，央行可能长期维持限制性的高利率，偶发性宽松，而不是开启连续降息。后金融危机时代或许结束了，驱动美股长牛的低利率因素（低利率-低通胀、fedput、估值驱动）或许也结束了。

2. 固收：增量政策看什么？土储专项债

增量政策看什么？我们认为可以考虑恢复土储专项债，简单说就是地方政府专项债可以用于土储。

历史上土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月，发行期间，土储成为专项债重点投向领域，发行占比在35%左右。

对于地方政府而言，土储专项债首先是在规范地方政府举债融资机制背景下，推动土地储备，实现政府运作，改善财政跨期平衡以支持实体的重要金融工具和财政手段。其有效解决土储资金来源问题，推动土储工作，助力城市化进程和经济增长。

2019年后土储专项债被叫停，或许和地产调控存在一定关系，此外监管关注土储专项债运用过程中，可能涉及到债务资金空转，没有有效形成实务工作量的问题。

然而凡事都有利弊，此一时彼一时，我们认为土储专项债有恢复的必要性：

首先，可以缓解地方政府资金压力，解决城投被动拿地但又无法开发的困境。

其次，改善专项债项目约束和困境，解决地方政府基金收入结构和专项债投向结构严重不匹配造成的缺项目和资金闲置等问题。

第三，我们认为地产政策进一步优化调整的过程中，原有对于土储专项债的约束性前提本身已不存在。

第四，土储专项债还有利于改善城投债务压力，缓解地方政府隐债压力。

具体执行上，抓手可以是协同推进城市更新改造。我们认为城镇化率依然有提升的空间，城市高质量发展也有更新改造的诉求，参考历史，我们认为城市更新改造可以和地产存量库存化解相结合，逻辑上依然可以借助PSL加土储专项债的形式，推动修复居民资产负债表、扭转地产困境、改善政府财政约束。

3. 金工：本轮反弹的第一个阻力位在哪？

5月28日量化择时周报认为：“在中期市场积极的预期下，结合风险偏好有望抬升和成交金额极度萎缩的双重信号下，市场有望重启反弹。”最终wind全A周上涨0.87%，市值维度上，上周（5月29日-6月2日）代表小市值股票的国证2000上涨1.3%，中盘股中证500上涨1.16%，沪深300上涨0.28%，上证50下跌0.63%；上周（5月29日-6月2日）中信一级行业中，传媒和计算机领涨，传媒上涨9.67%；煤炭和医药表现最差，煤炭下跌2.48%。上周（5月29日-6月2日）成交活跃度上，传媒和计算机板块资金流入明显，煤炭和消费者服务继续流出。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于4954点，120日线收于5053点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-1.41%缩小至-1.96%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局。

市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，短期进入宏观数据和风险事件的真空期，风险偏好有望继续抬升；技术面上，市场5月26日开启反弹，成交也未放大，反弹有望继续，但上证3300点附近仍是较强阻力区，震荡格局背景下仍需时间消化；展望中期，市场在国内经济弱复苏和美联储加息尾声的共同作用下，市场仍有望继续创出新高。因此，在反弹至强阻力位之前，成交金额有望逐步放大，仍可保持积极。

配置方向上，我们的行业配置模型显示，6月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、电源设备、保险、中药。此外，目前成交占比40%的TMT板块，以中证TMT指数为跟踪对象，4月21日已经触发风控指标，随后开启调整，5月17日触底后开启反弹，目前成交仍未放大有望延续。同时市场关注度较高的中特估板块中金融板块的交易量大幅萎缩，有望迎来反弹。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于40分位点以内，属于中等水平，PB位于10分位点附近，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

择时体系信号显示，均线距离-1.96%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，短期进入宏观数据和风险事件的真空期，风险偏好有望继续抬升；技术面上，市场5月26日开启反弹，成交也未放大，反弹有望继续，但上证3300点附近仍是较强阻力区，震荡格局背景下仍需时间消化；展望中期，市场在国内经济弱复苏和美联储加息尾声的共同作用下，市场仍有望继续创出新高。因此，在反弹至强阻力位之前，成交金额有望逐步放大，仍可保持积极。我们的行业配置模型显示，6月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度最新数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、电源设备、保险、中药。主题投资上，目前成交占比40%的TMT板块，以中证TMT指数为跟踪对象，4月21日已经触发风控指标，随后开启调整，5月17日触底后开启反弹，目前成交仍未放大有望延续。同时市场关注度较高的中特估板块中金融板块的交易量大幅萎缩，有望迎来反弹。

4. 银行：5月社融前瞻：预计5月社融同比少增

预计5月社融同比少增，贷款为主要支撑项。

我们预计5月单月社融新增2.33万亿元，同比少增5071亿元。增量结构方面，我们预计人民币贷款仍是新增社融的主要支撑项，直接融资在去年高基数下同比少增，对社融增量形成拖累。

信贷：预计企业端中长期贷款支撑贷款增量，居民端投放依旧偏弱。

从总量上看，我们预计5月新增人民币贷款在1.81万亿元左右，增量与去年同期基本持平。今年一季度实现信贷“开门红”后，4月的信贷需求整体偏弱。考虑到4月末的政治局会议和5月中旬人行发布的23Q1货政报告中强调货币政策“总量适度，节奏平稳”，人行关于信贷投放要求“引导金融机构更加注重把握好节奏与力度”，我们认为5月信贷增量总体适度。

增量结构方面，我们预计企业中长期贷款对信贷增长起到主要拉动作用，居民贷款投放预计仍然偏弱。

1）企业端：我们预计，5月对公信贷投放1.48万亿，增量与去年同期基本持平，增长结构以中长期贷款为主。5月以来，票据利率低位运行，5月PMI仍在荣枯线以下，企业信贷需求可能相对平淡，不过5月下旬票据利率出现回升，或为实体中长期贷款投放较为顺利，银行月末票据端腾挪信贷额度满足实体投放需求。

2）居民端：4月居民贷款减少2411亿元，居民端需求再次走弱。观察与居民加杠杆需求密切相关的30大中城市商品房成交面积，4月以来增速再次下滑，我们预计5月居民贷款需求仍然偏弱，预计5月居民贷款新增3314亿元，在去年5月低基数下实现同比微增。

直接融资：高基数下预计同比少增。

我们预计5月直接融资增量为4545亿元，同比少增6695亿元。分项来看，根据wind高频数据跟踪，预计5月政府债券、企业股券、股权融资净融资额分别为5819亿元、-2002亿元、728亿元；政府债券和企业债券在去年同期的高基数下预计分别同比少增4763亿元、2368亿元，是社融的主要拖累项。

投资建议：关注政策边际调整，银行基本面有望向好。

当前市场对于5月社融增量较为谨慎（wind一致预期：2.03万亿元），我们认为增量或略优于市场预期。建议关注后续政策面的边际调整，继续看好国有行和区域优质中小行的投资空间。推荐农业银行、民生银行、成都银行、江苏银行、杭州银行、苏州银行。

5. 非银：上周非银板块持续震荡，对不确定性的担忧压制行情表现

上周（5月29日-6月2日）非银板块持续震荡，对不确定性的担忧压制行情表现。上周（5月29日-6月2日）券商指数-0.5%，保险指数+1.2%。券商和保险板块持续震荡显示出前期利好已经逐步兑现在股价之中，市场对于基本面不确定性的担忧体现的较为明显，板块分歧仍在延续。

保险板块：老产品停售带来不确定性扰乱基本面预期，后续资产端有望成为行情推力。未来年金险定价利率或下调带来的负债端销售不确定性可能成为大家担心的核心问题。我们认为，无需过度担心定价利率的下调，本轮负债端的高速增长是年金险产品供需两侧共振的结果。即便未来定价利率下调，与竞品相比，保险产品仍然具有性价比优势，负债端延续性值得期待。未来主要的预期差将会产生于资产端，资产质量的改善和评估价值的可信度均存在超预期可能。

券商板块：beta或是年内支持板块上涨的期待。我们认为，在财富管理/资产管理/衍生品等曾经的alpha业务全面承压的情况下，今年年内券商板块行情的支持点可以关注beta。经济复苏不及预期的弱修复背景下，具有一定强度的财政乃至货币政策是值得期待的催化券商上涨的beta。我们看好后续券商板块的表现，建议布局思路集中于题材（中特估/数字化）和高弹性（经纪/自营占比高）两个维度。

个股层面，建议关注：（1）保险方面，关注负债端表现较好，增速较快的中国平安/中国太保。（2）券商方面，关注兼具概念与弹性的标的中国银河/光大证券/中金公司。

风 险 提 示

全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期；宏观经济下行风险，财政政策调整超预期，地产市场下行风险；市场环境变动风险，模型基于历史数据；宏观经济疲弱，信贷需求不足，政策力度不及预期；改革推进不及预期，资本市场大幅波动，居民资产配置迁移不及预期。

注：本文为天风证券2022年6月8日研报《增量变化怎么看？——天风总量每周论势2023年第20期》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003、宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003、吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001、郭其伟 SAC 执业证书编号：S1110521030001、周颖婕 SAC 执业证书编号：S1110521060002