不一样的QE,不一样的未来

不一样的QE,不一样的未来
——写在联储QE退出之际
作者:姜超、顾潇啸



                    
摘要:

过去一段时间全球资本市场动荡不安。欧美市场、原油价格和美元指数都出现罕见的大起大落,市场的巨幅波动使得美联储官员也频频亮相,七嘴八舌点评政策。这其中有些委员的言辞火爆,有些委员的名头响亮。

最具代表性的是被市场视为鹰派人物的圣路易斯联储主席布拉德,表示应该考虑推迟结束QE,这与联储上次会议纪要中担心外围形势对美国经济构成冲击的思路一致。这也一度让市场重估美国经济复苏进程和加息时间表。

同时,欧洲经济开始再次呈现衰退的迹象。德国经济虽然10月制造业PMI有所反弹,但经济活动已然放缓;希腊大选前景不明,国债收益率一度飙升至9%。市场的恐慌在随后虽然有所收敛,不少资产的价格开始反弹,但是情绪依然脆弱,来来回回震荡修复的格局估计一时不会改观。

市场调整的一个大背景就是美元升值周期的开启。流动性极度宽松的市场,总是会不断提高投资者的风险偏好,以至于某些市场的价格与基本面相距较远。由于缺乏坚实的基本面支撑,市场变得对不可预知的消息过度敏感,比如突然疲软的经济数据,埃博拉病毒,以及美联储可能推迟退出QE的表态等。然后,当市场超跌反弹时,人们将原因归结于一个因素——美联储官员对于可能维持宽松货币政策的表态。在更大的全球经济背景下,这一理由未免显得太过狭隘。

事实上,从QE诞生的那一天起,央行们一度以为只要放水就够了。后来发现,其实不然。尤其到了中后期,资产负债表结构的调整远比资产负债表规模的扩大更重要。通常来说,调整资产负债表结构的手段包括增加长期国债的比重、直接购买金融机构有毒资产、通过金融机构向实体经济提供信贷支持等等,其中买国债仍属于降低利率的范畴,只有购买信贷资产才能真正改善银行资产负债表。而美国QE就以购买信贷资产为主,日本虽然发明了QE,但早先一直在购买国债,去年开始注重资产购买的类别和质量;而欧洲央行过去一直在买国债,直到今年才幡然醒悟,开始宣称要“提高信贷支持”。

万圣节即将来临,美联储的资产购买也应声归零,货币政策准备开始回归常态。再美的花朵,盛开过就凋落;再亮眼的星,一闪过就堕落。


合理提高目前处于超低水平的基准利率,以及调整央行资产负债表,使其逐渐恢复至危机前的常态;成为美联储未来的两大使命。而多数其他央行在近期并不会做出类似调整。未来货币政策的演变对资产价格影响将取决于演变的方式和节奏。

那么,对于其他非美国家来说,日后货币政策向常态的回归有可能是混乱无序的。而世界上其实不存在一种放之四海而皆准的货币政策,无论一个国家的货币体制是怎么样的,最重要的是在危机来临之前仔细斟酌,什么样的QE将决定什么样的未来,质量远比数量更重要。

正文:


1. 市场来回震荡,一时难以改观

过去一段时间全球资本市场动荡不安。欧美市场、原油价格和美元指数都出现罕见的大起大落,市场的巨幅波动使得美联储官员也频频亮相,七嘴八舌点评政策。这其中有些委员的言辞火爆,有些委员的名头响亮。


最具代表性的是被市场视为鹰派人物的圣路易斯联储主席布拉德,表示应该考虑推迟结束QE,这与联储上次会议纪要中担心外围形势对美国经济构成冲击的思路一致。这也一度让市场重估美国经济复苏进程和加息时间表。

同时,欧洲经济开始再次呈现衰退的迹象。德国经济虽然10月制造业PMI有所反弹,但经济活动已然放缓;希腊大选前景不明,国债收益率一度飙升至9%。市场的恐慌在随后虽然有所收敛,不少资产的价格开始反弹,但是情绪依然脆弱,来来回回震荡修复的格局估计一时不会改观。

2. 大背景之美元升值周期开启

2.1 美欧经济分化,奠定美元升值基础

市场调整的一个大背景就是美元升值周期的开启。对于全球的财富来说,在美元资产之外,目前还找不到第二个流动性足够充裕,容量也足够大的货币资产来承载。欧元、日元均有其结构性缺陷,他们的经济也看不到长期可持续的增长势头。新兴市场货币中或许有一些资源类货币,具有升值的潜力,但因为是小货币,也难成为主力财富的寄居场所。


观察全球经济,美国一枝独秀。美国短期复苏进程虽有所波动,而且本轮外围市场调整,也是由美国9月销售零售数据意外疲软而触发,但我们预计其仍将是主要发达国家中相对表现最好的,这成为支撑美元走强的重要因素。

美联储主席耶伦此前参加G30闭门会议时表示,尽管全球经济放缓、金融市场动荡,但美国经济已步入正轨,有望实现3%的增速。美国9月工业产出创近两年来最大升幅,10月密歇根消费者信心创七年多新高, 9月美联储经济预测显示,美国经济在明年增速为2.6%-3%所以,无论从增长还是就业角度看,美国经济的复苏进展远快过欧日经济;无论从股市还是房价,资金对美元资产的信心远强过欧日市场。

2.2 美欧利率分化,与美元走势基本吻合

货币政策周期一直是影响美元走势的重要因素。美国政府对汇率的调控主要通过利率政策来实现。利率代表了资金的内部价格,汇率标志着货币间的外部价格:1980年以来的几轮美元贬值升值的历史经验表明,利率走势与美元走势基本吻合,而市场对欧美利率预期的分化已经形成。
虽然耶伦反复强调,加息时点未到,但随着就业的好转和通胀的上升,9月美联储议息会议中,关于加息的争论已经升温。随着经济复苏的持续,预期的美联储货币政策收紧将支撑美元继续走强。而欧元区9CPI终值为同比增长0.3%,仍处于200910月以来最低水平,通缩风险进一步增加,加剧欧央行未来进一步宽松压力。

2.3 美能源成本结构性改善,增强消费者购买力

页岩气革命使得美国能源供需格局发生巨变,贸易逆差也因此显著减少。同时,能源成本也出现了结构性改善,制造业回流美国,美元进入长期升值通道,无需多虑能源供给。而且,对于美国这样一个消费主导的国家,强美元有助于增强消费者的购买力,汽油价格走低更对低收入阶层有利。


3. 一味放水不足够,质量远比数量重要

流动性极度宽松的市场,总是会不断提高投资者的风险偏好,以至于某些市场的价格与基本面相距较远。由于缺乏坚实的基本面支撑,市场变得对不可预知的消息过度敏感,比如突然疲软的经济数据,埃博拉病毒,以及美联储可能推迟退出QE的表态等。然后,当市场超跌反弹时,人们将原因归结于一个因素——美联储官员对于可能维持宽松货币政策的表态。在更大的全球经济背景下,这一理由未免显得太过狭隘。

事实上,从QE诞生的那一天起,央行们一度以为只要放水就够了。后来发现,其实不然。尤其到了中后期,资产负债表结构的调整远比资产负债表规模的扩大更重要。通常来说,调整资产负债表结构的手段包括增加长期国债的比重、直接购买金融机构有毒资产、通过金融机构向实体经济提供信贷支持等等,其中买国债仍属于降低利率的范畴,只有购买信贷资产才能真正改善银行资产负债表。而美国QE就以购买信贷资产为主,日本虽然发明了QE,但早先一直在购买国债,去年开始注重资产购买的类别和质量;而欧洲央行过去一直在买国债,直到今年才幡然醒悟,开始宣称要“提高信贷支持”。

3.1 购买什么样的资产,是否直接参与信贷市场

欧央行开始放水的初期,LTRO是主要的融资工具,而银行获得LTRO融资后,资金主要有4个去向:一是直接回购即将或已经到期的债券;二是回存到欧洲央行,囤积现金已备将来偿还巨额债务;三是购买欧元区国家债券;四是放贷给实体经济。根据欧洲央行数据统计和其他机构估计,第一种和第二种用途的比例最大。

201112月推出的3年期第一轮LTRO 5000 亿欧元的资金为例:

虽然,立竿见影地改善银行流动性:欧洲商业银行间的流动性的确有了比较好的改善,从欧洲商业银行间流动性指标Euribor-OIS可以看出,从201112月底开始银行间流动性拐点就开始出现,从这个意义上看,第一轮LTRO在改善银行体系流动性方面的作用是立竿见影的。
但是,并未看到银行增加信贷拉动经济的迹象。从欧央行在2012年初对124家商业银行的贷款调查中可以略知一二。从当时的调查结果看,被调查的124家商业银行在过去的2011年都实行了不同程度的信贷紧缩,主要的紧缩对象是企业,家庭和消费信贷,信贷紧缩的原因主要是银行的融资成本过高,市场流动性和对于经济的预期;第二,从信贷需求方面看,企业的信贷需求也在减弱,主要的原因是企业固定资产投资减速。

当时,接受LTRO这笔低息贷款的银行转身就将其转存回欧洲央行,各金融机构存入欧洲央行的隔夜存款总量翻了一番,在20 天里就快速增加了约2600 亿欧元。而只有很少的部分流向欧央行期待的第四种用途。总量政策难以完全化解欧元区内部不平衡性。

欧央行或许最近才幡然醒悟,开始明白不能一味的放水,更因注重放水的资产类别,于是推出更具针对性的TLTROs,来改善区内信贷市场不平衡性和非金融机构融资问题。

由于TLTRO是定向的,银行在获得欧洲央行超低利息的贷款后,必须用这些贷款向以企业为主的私人部门放贷,不能用来买政府债券和用作住房抵押贷款。可惜的是,欧洲央行今年6月宣布推出4000亿欧元第一轮TLTRO后,却表现不佳。9月欧洲央行向255家银行发放了826亿欧元贷款,远低于市场预期的2000亿左右的普遍预期。

相比而言,美联储的QE从一开始就不光是购买国债,而是以购买MBS信贷资产为主。美联储购买信贷资产是帮助美国的商业银行改善资产质量,增加其信贷供给意愿。而且美国版QE是美联储直接印钞来购买美国国债和MBS,没有假借银行之手,而不管是LTRO还是TLTRO可以被理解为打了折扣的QE,因为其经过银行渠道,中间环节较多,也必然会产生一定的损耗。

欧洲和日本虽然一直在降低各种利率,但由于房价下跌经济衰退,银行的资产质量恶化,而且迟迟得不到央行的直接救助,银行惜贷意愿强,所以日本90年代以后以及目前的欧洲信贷都是负增长。但是美国的银行坏账被美联储买走,轻装上阵,所以愿意放贷款,美国的信贷增速在09年以后就开始转正,美国的经济复苏也因此是最好的。

3.2 购债条件是什么样的,是否锚定经济表现

不管是哪个国家的资产购买,都会有条件,也就会产生一些本质上的区别。


美联储的QE是与未来经济表现联系在一起的——美联储会一直购买资产直到劳动力市场有实质性好转。而欧洲央行的计划是与未来政府表现联系在一起的——接受救助的国家政府是否能履行改革的承诺。而政府的行为比劳动力市场表现难预测得多,这使得欧央行的QE的成效比美联储的QE更难把握。

欧元区的QE虽然提供了流动性,但并不能从根本上解决银行业和主权国家的偿付能力问题。当前欧洲出现的种种困难,源自深层次的体制问题和结构性矛盾,经济增长缺乏强劲有力的增长点。

换句话说,QE可以为欧元区国家“救急”,但不能帮助其“脱贫”,至于如何“脱贫”,恐怕还是需要欧元区国家自身进行有力的改革,提高核心竞争力,寻求新的经济增长点。

3.3 央行是谨慎还是激进,能否保持独立性

欧央行的进一步行动必须要面临强大阻力,特别是以德国为首的保守派反对。此前,德国央行行长魏德曼表示,公开反对欧央行购买抵押债券和ABS。而且此前,欧元区银行通过LTRO获得融资后,欧洲央行完全不能控制银行买不买资产、买什么资产、买多少资产,银行可以将融资用于偿还即将到期的债务,也可以按照欧洲央行的设想购买国债,至于买多少也是由银行自己决定,选择项非常丰富。

相比之下,在宽松政策的实施上,美联储具有十足的掌控能力,比欧洲央行更具主导性和控制力。


4. 虽没有放之四海皆准,但质量远比数量重要

万圣节即将来临,美联储的资产购买也应声归零,货币政策准备开始回归常态。再美的花朵,盛开过就凋落;再亮眼的星,一闪过就堕落。


合理提高目前处于超低水平的基准利率,以及调整央行资产负债表,使其逐渐恢复至危机前的常态;成为美联储未来的两大使命。而多数其他央行在近期并不会做出类似调整。未来货币政策的演变对资产价格影响将取决于演变的方式和节奏。

而美国的股票市场最受到大家的关心。除去市场盛传的加息预期影响的短期因素之外,放在中长周期内来看,在过去40年间,美联储一共进行了 13次紧缩周期的调整。平均下来,在第一次加息后的当年,股票市场平均涨幅为9%。我们认为,背后的逻辑是加息是经济环境不断改善的印证。当然,我们也注意到,股市表现在不同紧缩周期之间差异显著,譬如1974年的-15.2%,再比如1997年的45.5%

所以实际上,关键影响因素或许在于加息周期的起点利率水平如何。一般来说,如果加息起点较低,那么股市上涨,这往往说明是由经济复苏推动。如果加息起点较高,这一般是体现经济泡沫或者通胀压力较大,那么股市表现往往较差。


那么,对于其他非美国家来说,日后向常态的回归有可能是混乱无序的。而世界上其实不存在一种放之四海而皆准的货币政策,无论一个国家的货币体制是怎么样的,最重要的是在危机来临之前仔细斟酌,什么样的QE将决定什么样的未来,质量远比数量更重要。


(本文作者供职于海通证券)
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