选久期还是票息？

核心观点

5月份流动性较为宽松，由此催生的“高杠杆”行情或许仍将维持一段时间：

1）短期内机构或许很难主动去杠杆。一方面，票息策略的“赚钱效应”并没有受到明显蚕食，机构很难自发降杠杆。另一方面，5月份，机构加杠杆对资金面完成了一轮“压力测试”，短期内，高杠杆或许也很难引起资金面系统性收紧；

2） 从货币政策导向来看，呵护流动性仍有必要。首先，历史上PMI表现疲软时期，央行大概率不会主动收紧流动性。其次，5月份央行展现出了“精准滴灌”的货币政策意图，6月份跨季临近，熨平资金波动仍有必要。

近期机构对于拉久期的态度显得十分“中性”，在久期上“挖掘”收益的胜率和赔率都已经开始下降。短期内票息策略或许优于久期策略，并且，在具体券种选择上，我们认为1-3年高评级城投债和二级资本债或许是较优解。

报告正文

1、选久期还是票息

1.1资金面并不紧张的5月

5月份资金面不紧，即使在临近月末的跨月行情下，流动性也没有展现出明显波澜。5月下旬以来，R001和R007分别围绕1.5%和2.0%中枢运行，5月最后一天，R001加权利率也保持在1.9%水平以下。

与此同时，5月份以来“流动性”分层的现象也有所改善。5月份R007与DR007利差中枢为14BP，较4月份下降9BP。伴随“理财赎回潮”的逐渐改善，以及5月份银行存款下调，存款出表，理财扩容持续进行中，进入6月份“流动性”分层现象有望进一步改善。

进入6月份，隔夜利率小幅冲高后迅速回落，资金面依旧不紧。我们在《资金面还能更宽松么？》中曾经强调，6月资金面在财政投放、债务融资掣肘以及存款“再理财化”效应下，将继续为宽松的流动性创造一个良好的环境。

从质押式回购结构来看，截至2023年6月2日，隔夜回购占总回购比重为91.7%，处于历史96%分位数，这也表明市场对于流动性或许并不悲观，短期内，流动性较难出现系统性收紧。

1.2需要担心过高的杠杆吗？

在流动性“异常”宽松的格局下，全市场杠杆率再次回到了历史较高水平。截至6月2日，全市场杠杆率升至109.9%，显著高于过往历年同期水平。

2023年以来，当“资产荒”逐渐成为债市常态后，机构加杠杆的行为显得极具韧性。然而，我们并不认为“杠杆行情”在短期内会迅速消退，相反“高杠杆”的行情或许仍将维持一段时间：

1） 短期内机构或许很难主动去杠杆。我们认为考虑机构是否会继续维持较高杠杆水平，主要取决于2方面因素：

① 加杠杆是否仍有利可图。我们在《向杠杆要收益，可持续吗？》中曾经指出，如果用AAA级1年期城投债与隔夜资金利差来衡量杠杆策略的套息空间，历史上来看，机构能够承受的“极限息差”为50BP，一旦低于该水平，则意味着套息性价比的下降，进而使得机构继续加杠杆的意愿开始下降。

对比本轮，5月份以来，AAA级1年期城投债的平均息差水平在108.5BP上下运行，并且较为宽松的流动性使得该息差水平并未出现明显的压缩趋势。因此，我们认为，票息策略的“赚钱效应”并没有受到明显蚕食，机构很难自发降杠杆。

② 加杠杆会否带来流动性收缩。机构加杠杆的行为本身具有自我调节的功能，当债市加杠杆情绪渐浓也可能带来流动性的边际收紧，从而抑制机构继续加杠杆的意愿，如此往复，此消彼长。

然而，从5月份的情形来看，机构杠杆似乎对资金面完成了一轮“压力测试”。整个5月份的债市杠杆中枢为今年以来最高水平，然而在这种“滚隔夜”的操作下，资金面波动平平。我们认为背后主要仍是社融结构的疲软。

一方面，一季度“开门红”冲量行情已经阶段性过去，另一方面，高频数据显示地产销售表现疲软。我们认为，以上两点因素，在6月份很难出现改观。因此，短期内，机构维持高杠杆或许也很难引起资金面系统性收紧。

2） 从货币政策导向来看，呵护流动性仍有必要，机构很难因此而被动降杠杆：

① 历史上PMI表现疲软时期，央行大概率不会主动收紧流动性。5月份PMI不及预期。3月份以来，“强复苏”预期的不断下修，是催生本轮债牛的主要原因之一，回溯历史上PMI连续2个月在50以下运行的时期，资金面基本都维持在相对宽松的水平。

② 从央行资金投放来看，5月份央行以每天20亿元左右的逆回购到期续作为主，除此之外，5月份虽未降息，但是MLF小幅超额续作250亿元。

从5月份央行的货币政策导向来看，不难发现，在经济压力仍存的格局下，央行有意通过“精准滴灌”来维持资金面的量价平稳。我们认为，这一现象在6月份仍将继续，尤其是跨季临近，熨平资金波动在当下经济缺少强力“抓手”的环境下仍有必要。

1.3机构在选择什么策略？ 

下阶段，债市该如何进行布局，选择继续吃票息，还是拉久期？我们不妨从机构行为视角出发，来观察市场近期如何选择。

从机构持仓久期来看，在经历了3、4月份的“债牛”行情后，目前债市已经运行到了一个相对纠结的位置。5月中下旬以来，利率下行受阻，长端和超长端利率基本保持震荡运行。

根据我们测算的中长期纯债基金持仓久期来看，截至6月2日，全市场中长期债基持仓久期为1.96，较5月中旬高点2.09下降了0.13。由此可见，近期机构对于拉久期的态度显得十分“中性”。

一方面，在经历了近2个月的利率下行后，机构拉久期赚取资本利得存在止盈诉求；另一方面，近期市场对于后续出台进一步“扩需求”预期愈演愈烈，降低持仓久期有助于规避利率风险。

值得一提的是，近期交易信号也指向了机构交易长端现券的热情正在下降。我们在《如何提升长债交易胜率？》中，曾经提出了超长债换手率和多空差信号。目前从以上两个信号来看，虽然都还在“看多”区间中，但是短期趋势均已经下穿长期趋势，如果持续维持在长期趋势以下，则很快将转为“看空信号”。

显然继续在久期上“挖掘”收益的胜率和赔率都已经显著下降，短期内对于政策预期的加强，以及对流动性前景的不悲观，使得市场已经逐渐开始“放弃”久期策略，进而“投奔”杠杆和票息策略。

从信用债需求指数来看，近期期限利差和等级利差均有所上行，这或许意味着机构在进行套息操作的同时，也更加偏好短久期，高评级的券种进行防守。

综合以上分析，我们认为，短期内票息策略优于久期策略，并且，在具体券种选择上，1-3年高评级城投债和二级资本债或许是较优解。

风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。

注：本文为国海证券2023年06月05日研报《选久期还是票息——机构行为周观察》，报告分析师：靳 毅 SAC编号：S0350517100001、周子凡 SAC编号：S0350121010075