城投债投资重回中长期逻辑

核心观点：

城投债投资重回中长期逻辑。2023年第一季度，城投债投资主要以短期逻辑为主，微观结构成为影响城投债收益率走势的重要变量。年初的配置力量强劲，叠加收益率绝对点位具备较强吸引力，城投债收益率整体下行。

2023年二季度以来，市场开始关注城投债投资的中长期逻辑。经济复苏斜率比较陡峭的省份或将受益，而对于部分土地市场较为低迷的区域建议保持谨慎。

正文

1

信用周度思考

城投债投资重回中长期逻辑。2023年第一季度，城投债投资主要以短期逻辑为主，微观结构成为影响城投债收益率走势的重要变量。年初的配置力量强劲，叠加收益率绝对点位具备较强吸引力，城投债收益率整体下行。2023年二季度以来，市场开始关注城投债投资的中长期逻辑。经济复苏斜率比较陡峭的省份或将受益，而对于部分土地市场较为低迷的区域建议保持谨慎。

我们梳理了2022年各省经济财政债务重要指标：

从经济总量看，2022年GDP排名靠前的省份为广东、江苏、山东、浙江、河南，GDP总量均在6万亿以上。从GDP增速看，增速在4%以上的省份为福建、江西、湖南、甘肃、山西、湖北、陕西、云南、内蒙古、宁夏。

从财政自给率看，财政自给率在60%以上的共有6个，分别为上海、北京、广东、天津、浙江、江苏。财政自给率不足30%的有8个，分别是云南、宁夏、广西、黑龙江、甘肃、吉林、青海和西藏。

展期降息成为化债主基调。“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路，控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度持续加大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投“短钱长投”和“以时间换空间”的特征才能充分发挥，这也是城投信仰的根基。

1.1.  从经济总量与结构特征看各省发展

从经济总量看，2022年GDP排名靠前的省份为广东、江苏、山东、浙江、河南，GDP总量均在6万亿以上。从GDP增速看，增速在4%以上的省份为福建、江西、湖南、甘肃、山西、湖北、陕西、云南、内蒙古、宁夏。

分结构来看，第三产业占比在60%以上的省份有4个，分别是北京、上海、天津和海南；第三产业占比不足50%的省份是广西、河北、河南、黑龙江、江西、福建、青海、新疆、宁夏、陕西、山西和内蒙古。

1.2.  关注土地出让金收入的边际变化

从财政自给率看，财政自给率在60%以上的共有6个，分别为上海、北京、广东、天津、浙江、江苏。财政自给率不足30%的有8个，分别是云南、宁夏、广西、黑龙江、甘肃、吉林、青海和西藏。

多数省份土地出让金收入在政府性基金收入中占比超过8成。从土地出让金占比看，多数省份占比超过8成。土地出让金在政府性基金收入占比不足8成的有6个，分别是宁夏、吉林、新疆、青海、云南和甘肃。

1.3.   展期降息成为化债主基调

从地方债额度看，再融资债发行的空间较为有限。对多数省份来说，地方政府债限额内未使用的部分已相对较少，多数省份剩余额度在1000亿以下，在不调整债务限额的前提下，再融资债发行的空间已较为有限。

展期降息成为化债主基调。“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路，控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度持续加大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投“短钱长投”和“以时间换空间”的特征才能充分发挥，这也是城投信仰的根基。预计2023年债务展期、重组的范围将拓展到更多区域。在具体化债条款上，政府、金融机构与平台公司之间更可能是一事一议。

城投债投资重回中长期逻辑。2023年第一季度，城投债投资主要以短期逻辑为主，微观结构成为影响城投债收益率走势的重要变量。年初的配置力量强劲，叠加收益率绝对点位具备较强吸引力，城投债收益率整体下行。2023年二季度以来，市场开始关注城投债投资的中长期逻辑。经济复苏斜率比较陡峭的省份或将受益，而对于部分土地市场较为低迷的区域建议保持谨慎。

  风险提示

风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。

注：本文来自国泰君安证券于2023年5月29日发布的《城投债投资重回中长期逻辑 | 信用周度观察》；报告分析师：覃汉、王宇辰

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。