新兴消费崛起和传统消费二次普及下的投资机会

新兴消费崛起和传统消费二次普及下的投资机会
作者：郭海燕、袁霏阳、边泉水、强静

展望未来消费市场，中国新兴消费在迅速地崛起，传统消费在新城镇化拉动下的二次普及。旅游、文化娱乐、医疗、教育等新消费门类正迎来需求爆发点，而新城镇化过程将加速大众品牌消费的普及。把握新消费趋势、构建竞争优势的公司将是消费新时代的胜出者。

行业亮点：

►新型城镇化、收入分配改革带动大众消费市场扩容。新型城镇化有望新增4亿城镇定居型人口的消费需求，扩容消费企业的目标消费人群。同时，收入分配的改革、更公平持续的社会保障制度和税制改革有望缩小城乡收入差距，促进大众消费。大众化定位的服装、家电、品牌食品等基础消费品将迎来二次普及与升级的浪潮。

►新兴消费崛起：财富效应带来需求爆发。在人均GDP跨越5000-6000美元之后，中国消费市场正迎来旅游、文化娱乐、医疗保健、教育等新兴品类的需求升级和爆发阶段。新兴消费行业的增速在今年显著超越传统消费行业。传统消费行业内部，也体现出与儿童、健康相关的新兴消费升级趋势，如婴幼儿奶粉、维生素、乳制品、葡萄酒等。

►传统消费转型：追求高性价比和品牌溢价。生活成本上升压力促使消费者的购买决策更加理性化，不盲目追求贵的，性价比成为优先考虑因素。因此，大众化定位、性价比突出的“快消品”正脱颖而出。另外，面对经济增速放缓、竞争加剧的环境，品牌化策略正成为诸多消费行业领导者的选择。产品品质、附加值、全购物过程为品牌溢价奠定基础。

投资建议

在消费升级层面，建议投资新兴旅游服务业（中国国旅、中青旅、宋城演艺、港中旅、锦江酒店）。大众消费市场中，看好品牌领先的酒类和快消品龙头（贵州茅台、洋河股份、蒙牛乳业、青岛啤酒、双汇发展、海天味业、中炬高新）；看好受益城镇化、优先获得业绩反转的零售龙头（永辉超市、海印股份、苏宁云商、天喔国际(01219.HK)、银泰商业(01833.HK）；并关注性价比高、业绩高增长的服装品牌（都市丽人(02298.HK)、周大福(01929.HK)、中国利郎(01234)、海澜之家、森马服饰、美邦服饰）。

风险
宏观经济疲软对消费市场的负面影响。

农民变市民推动中国消费第二波


（资料来源：CEIC、中金公司研究部）

过去十几年我国城镇化发展迅速，但由于户籍、土地、社保以及财税体制改革滞后，导致大量的农民进城后并没有成为真正的市民，未能享有与城市居民同等待遇的公共服务和社会保障，无法融入城市生活方式1。为了区分城镇化的不同概念，我们将农民在户口、社保、医疗、住房、就业、教育等方面获得城市市民同等待遇的过程称作农民市民化，将拥有户籍的城镇人口定义为市民。如果用市民化率（非农户籍人口比例）衡量真正的城镇化，市民化显著落后于用常住人口衡量的城镇化，当前二者差距接近20个百分点（图表1）。




未来户籍、土地、社保和财税改革的推进将加快农民市民化进程。根据《国家新型城镇化规划》发展目标，到2020年，市民化率达到45%左右，比2012年提高10个百分点。这意味着，2014-2020年市民人口年均增长2000万左右，是过去十年年均增长人数两倍，2014-2020年市民人口增速3.7%，较过去十年增速2.7%提高1个百分点（图表2）。农民变市民的进程加快，对推动我国总体消费和消费行业的发展有巨大影响。



农民市民化带来收入和消费增长
总体看法，市民化给进城农民带来收入增长，社保制度的完善有利于降低预防性储蓄，收入差距减少也有利于降低储蓄率，这将显著增加可用于消费的收入水平，宏观上提高居民消费率，微观上促进消费行业的增长。

农民市民化有利于收入增长
农民市民化主要从三方面提高农民收入。一是增加农民的社会保障和福利，带来转移性收入增长。二是减小就业市场上因户籍制度带来的分割，让进城农民获得更加公平的就业机会。三是更加公平地分配教育和医疗资源，有助于进城农民的人力资本积累，提升劳动生产率，带来边际产出和收入的增长。

农民市民化的直接效果增加转移性收入。按照统计局对城乡家庭的收入调查（2013年城镇人均可支配收入26266元，农村人均纯收入8668元），城乡居民人均收入有3倍差距。城乡收入差距很大程度上可以用农业和二三产业劳动生产率之间的差异解释，但城乡居民收入中和劳动生产率无关的部分差距更大，转移性收入差距高达9倍（图表3）。



城乡居民在社会保障、社会福利、住房公积金等方面的待遇都存在着极大的差别。2012年城镇职工养老保险人均支出为20900元，而农民参加的城乡居民养老保险只有879元；城镇职工医疗保险人均支出1838元，而农民的新农合医疗人均206元。

户籍制度改革有助于增加和改善农民工就业机会。现有户籍制度对劳动力市场造成分割，拥有户口的劳动力在就业市场上明显具有优势。户籍制度改革统一城乡户口有助于进城农民获得更好的工作机会，带来工资收入的增长。劳动力市场分割加剧社会保障不平等，农民工保险参与率低于城镇就业，城镇职工基本养老保险人均领取保险金远高于城乡居民社会养老保险。因此，消除户口带来的就业壁垒有助于改善农民工的社会保障。

教育和医疗等公共服务均等化有助于提升进城农民的人力资本。竞争性的劳动力市场中，工资最终取决于劳动生产率，对于个体来说，劳动生产率很大程度上取决于其人力资本。决定人力资本的基本因素包括教育和医疗，而教育和医疗资源集中地分布在大城市，户口制度限制农民和子女获得更好的教育资源，社会保障体制加剧了医疗服务的不平等。

公共服务均等化有助于进城农民以及下一代的人力资本积累，从而提升他们在劳动力市场上的竞争力，从根本上实现收入增长。



农民市民化促进收入分配改善，有利于消费率上升

市民化促进收入分配改善。过去几年，农民工工资增长快于城镇平均工资增速（图表5），农民工社会保障参与率也明显上升。由于农民工在城市中属于低收入群体，农民工工资和转移性收入的相对增长有助于总体收入分配改善。



市民化加快有利于消费率上升。中国消费率低于大多数国家，2000年后出现大幅下滑。尽管中国GDP和消费核算存在一些问题，例如低估了自有住房消费，但这并不改变中国消费率低的结论。农民市民化从两方面影响消费率。一是改善进城农民社会保障有助于降低预防性储蓄。二是居民消费倾向和收入具有反向关系，缩小收入分配差距有利于提高总体消费率（图表6）。



推动消费行业发展

消费率回升减缓消费增速下滑。由于GDP增速长从1978年以来平均9.9%下滑两个百分点到目前的7.5%左右，未来消费实际增速难以超过1978年以来9.2%的平均增速，但是消费率上升会减缓消费增速下滑的幅度。2000-2010年消费率年均下降1.4个百分点，2010年以来年均回升0.5个百分点，我们判断市民化进程的加快将使得消费率回升趋势持续甚至加快。按照居民消费率年均增长0.5个百分点假设，即使GDP增速降至7%，消费增速仍能达到8%。考虑通胀，如果CPI年均增长3%，则消费仍可以达到11%左右的名义增长（2000-2010名义增速12%）。微观来看，农民变市民（2013年农村人均消费7483元，城镇人均消费22579元），收入和消费增长会带动所有消费行业的增长，带来中国消费第二波（图表7）。



市民化更加带动城乡消费差别大和收入弹性高的消费增长。市民化对消费结构有两重影响。一是市民化带来收入增长，会影响消费行为。由于不同商品需求的收入弹性不同，收入增长相对增加“奢侈品”消费需求，“必需品”消费份额下降。二是生活习惯和消费行为的转变。农民工进城后如果不能获得城市市民待遇，会面临很多不确定因素，消费行为和城市居民会有很大差距，市民化的过程是给予他们同等的社会福利待遇，让他们变成真正的市民，也是农民工在城市安居乐业的过程。

我们利用支出法GDP核算数据找出城乡人均消费差距大的消费类别，利用统计局的城镇住户调查统计公布的不同收入组别家庭消费情况找出收入弹性更大的消费列表。除此之外，利用统计局公布的耐用消费品拥有率找出城乡差距和收入弹性大的耐用消费品。图表8-11列出了城乡差距大和收入弹性高的消费类别和耐用品。

消费类别和耐用消费品具有一定关联，基本结论是市民化更加有利于文教娱乐（钢琴、乐器、健身器材、摄像机、组合音响、计算机）、交通运输（汽车）、家庭设备（空调、微波炉、洗碗机、消毒碗柜）、衣着、保险服务等消费行业增长。当然，由于统计局统计覆盖的耐用消费品种类有限，增长前景良好的并不限于上面列出的商品。






注：城镇家庭按照收入高低分成五档：高收入户、中等偏上收入户、中等收入户、中等偏下收入户、低收入户。图中低收入家庭收入弹性根据低收入户和中等偏下户收入和耐用消费品拥有量计算；中等收入家庭收入弹性根据中等偏下户和中等偏上户收入和耐用消费品拥有量计算；高收入家庭收入弹性根据中等偏上户和高收入户计算家庭收入和耐用消费品拥有量计算。

中国成为消费大国

中国成为全球消费增长的引擎。2013年中国消费规模超过日本，成为全球第二大消费国，目前消费总量仅次于美国（图表12）。但是中国消费增量已经超过美国，成为全球消费增长的最重要的来源（图表13）。尽管中国对铁矿石等大宗商品需求增长面临下降，消费增长将给全球经济增长带来更多的需求。农民变市民，提高中国的消费率，进一步增加中国消费在全球的份额。



消费品和服务进口比例上升。中国进口以中间产品为主，过去十年多铁矿石等原材料进口大幅增长，但是最近几年进口消费品比重开始上升，汽车和计算机等混合用途（既用于消费，也用于投资）最终产品的比重也明显上升（图表14）。而商品进口之外，旅游等消费类服务进口快速增长，服务贸易逆差不断扩大（图表15）。



中国消费率上升有利于全球经济平衡。由于部分行业产能过剩、资源和环境问题日益严峻，未来中国投资增速面临放缓压力。根据宏观恒等式，“消费率+投资率+顺差率=1”。

一、可选消费：关注新兴消费崛起和传统消费二次普及
投资建议

中长期，我们看好新兴消费在中国的崛起及传统消费品在新城镇化拉动下的二次普及。消费会去哪里？我们认为：旅游、文化娱乐、医疗保健、教育等新兴消费门类在人均GDP到达5000-6000美金后进入需求拐点，而新城镇化、社会保障制度的健全则会加速大众消费品的普及与升级，90后消费者的崛起和老龄化趋势下相对更加富裕的老年消费者的产生都为“快消品”品牌和旅游、娱乐需求注入了新的动力。

理由

我们的行业排序是：旅游、轻工、家电、零售、服装纺织。建议在A股配置业绩坚挺的行业龙头及港股稀缺品种，在港股把握低估值公司的业绩反转的机会。

1）旅游行业：休闲娱乐开支占比将进一步增大，免税消费增速加快，节假日的零散化使得城市周边“微旅游”景点呈现游客爆发态势。旅游已成为表现最好的消费板块，“全民出行”的态势才刚刚开始，A股和港股的旅游股都是稀缺资源，A股公司行业地位高、港股估值便宜，建议两地配置：中国国旅、中青旅、宋城演艺、港中旅、锦江酒店。

2）零售行业：行业短期面临渠道多元化，线下多层级分销商品价格虚高压力，但新城镇化带来新的店网扩张空间。近期零售消费增速逐步企稳，建议投资于优先获得业绩反转的龙头公司：永辉超市、海印股份、苏宁云商、天喔国际、银泰商业。

3）服装纺织：大众消费市场崛起和新城镇化使得产品性价比高、渠道扁平高效、业绩持续高增长的快消品化服装品牌值得青睐。港股估值低于A股，应优先配置港股的都市丽人、周大福、利郎，A股看好海澜之家、森马服饰、美邦服饰。

风险

宏观经济变化对公司业绩的影响。

消费率上升，通过进口更多的消费商品和服务，会缩小中国的经常账户顺差。中国成为消费大国将改变此前中国生产、美国消费的全球产业链条，有利于全球经济的平衡。消费率的上升，使得中国经济更加具备大国经济的特征，提高在全球的经济影响力。

1、城镇化、90后崛起和老龄化激发消费新热点
人均GDP到达5000-6000美金后的需求拐点

从各国消费市场的发展经验来看，当人均GDP位于2000-4000美元之间时，是家电、汽车、服装、百货和超市等行业快速发展的阶段。当人均GDP超过5000美金后，需求出现拐点，传统行业增速放缓，而文娱、旅游和医疗服务等新兴消费行业将快速发展。从中美零售市场的对比也可以看出，未来中国的食品饮料、服装零售市场占比将逐渐减小，而文娱医疗消费占比将显著增加。这是我们看好旅游等社会服务板块崛起的主要宏观依据。



伴随国内人均收入水平的提升，社会中产阶层占比逐渐增大，居民更加注重对于文娱、旅游、医疗的消费追求。中国居民休闲娱乐的消费支出占比在过去10年中持续提升。2011年，文化娱乐支出占城镇居民消费支出的7.3%，较2000年提升了2个百分点。中国的文娱、旅游和医疗消费正在经历腾飞阶段。



新城镇化加速大众消费品的普及与升级

中国城镇人口从2009年的6.45亿增加到2013年的7.31亿，2013年城镇化率达到53.7%，但和发达国家相比仍具备上升潜力：美国、英国、法国、日本和韩国同期城镇化率分别为81.3%、82.1%、79.1%、92.5%和82.2%。这是我们看好家电、服装、零售等日用消费品二次崛起的主要宏观依据。



90后消费者的崛起

60后和70后的消费者更多喜欢购买具备“品牌”的产品，消费理念更倾向于“不贵不买”，希望通过昂贵的“品牌”服装来彰显自己的社会地位或作为生活质量评判的标准；而80后和90后的消费者恰恰相反，他们更加自信并关注时尚潮流，注重着装的搭配性及时尚性，购买服装的频率将逐步加快，因此对于产品的价格较为敏感，但在寻求低价服装的同时也希望能够兼顾质量及时尚，如UNIQLO、ZARA以及H&M等定位大众且性价比高的服装品牌将脱颖而出。

中国在90年代初经历了婴儿潮，当时出生的这部分人群年龄正处于20岁左右，具有较高的消费倾向。同时截止2013年，具备较高购买力的15到64岁的女性群体人数达到4.87亿，占中国总人口/女性人口的比例分别为36%和73%，提供了广泛的消费基础。



老龄化趋势日益明显

由于国内生育率维持在低位，加之医疗条件改善，预计未来我国人口结构老龄化现象将进一步加重。老龄化将成为影响未来中国最重要的中长期因素之一。



伴随着老龄人口基数的逐渐增大，老年人消费需求也将会有较大幅度的提升。医疗、保险等老龄人相关需求市场将获得快速发展。另外，旅游市场也将受益于老龄化趋势。从中美两国居民出游率对比中可以发现，美国居民出游率最高的年龄层次是35岁以上甚至50岁以上的人口，而在中国则以15-34岁的人口为主。未来中国老龄人口的旅游消费升级将拉动旅游行业稳健增长。



2、旅游：投资中国旅游业的黄金年代

全民旅游热潮刚刚兴起，休闲度假旅游逐步替代自然观光旅游

根据美国消费市场的发展经验总结，人均GDP达到5000美元时是休闲娱乐消费爆发增长的阶段。美国1970年人均GDP达到5000美元，在1970-1980年这10年里，美国人均出游率由2.1次跃升至4.6次，年均增速8%，电影票房市场年均增速9%，整体票房规模快速突破20亿美元，是美国旅游市场和电影票房增速最快的10年。

中国刚刚跨越人均GDP5000美元的临界点，中国休闲娱乐将全面启动高速增长阶段。2011年，中国人均GDP首次突破5000美元，相当于达到美国1971年的人均GDP水平（5360美元）。中国2012年的居民人均出游率达2次，恰好达到美国1970年的居民出游率水平，2012年中国电影票房市场达到26亿美元，也正好是美国70年代的票房规模。



随着旅游消费的升级，中国旅游消费的主流将由自然观光型景区逐渐向休闲度假型景区转变。比较1950年-2010年代美国四种类型景区（自然观光景区黄石公园、休闲度假景区夏威夷、主题公园迪士尼、赌博娱乐拉斯维加斯）的客流可以发现：

1）从自然观光游到休闲度假游的转变。在70年代以前，黄石公园的客流仍然多于夏威夷。随着居民休闲消费习惯的转变和长途飞行的普及，以夏威夷为代表的休闲度假景点更受到美国居民的欢迎。20世纪70-90年代之间，夏威夷的平均客流增速为7%，黄石公园作为全球知名、全美前5大的自然公园，客流增速仅1%。

2）体验性和互动性的项目拥有更强的客流吸引力。赌博是人类最喜欢的娱乐方式之一，体验性、刺激性强，并且可重复性强（游客平均的年到访次数为1.7次）。2012年，到访拉斯维加斯的游客人次达3973万人，其中美国居民占83%，占美国人口的10%。另外，互动性和体验性很强的迪士尼主题公园，也取得了巨大的成功，目前年接待客流接近1600万人次。






子行业热点1：购物消费成为中国旅游者的最大支出

中国居民已成为全球最大的奢侈品消费群体，2013年全球29%的奢侈品由中国人贡献。但由于中国高额的税负（金阔产品需缴纳关税、消费税和增值税）以及奢侈品公司在大陆的定价策略，导致中国大陆奢侈品价格显著高出海外价格。2013年，中国大陆消费者67%的奢侈品支出在港澳台和国外发生，带来了明显的visitforshopping的特点。

1）海外免税店受益中国消费:根据《中国公民出境(城市)旅游消费市场调查报告》的数据，中国游客人均境外消费19871元，购物是出境游消费的最大支出，占总费用的58%。根据韩国旅游局统计，超过70%的中国赴韩国游客的首要旅游目的是购物。购物旅游带动了海外相关免税公司、奥特莱斯的收入快速增长。

2）国内免税店爆发性增长：为鼓励海外消费回流国内，同时促进海南岛旅游业的发展，2011年国家颁布海南岛离岛免税政策，同时在2012年将免税额度由5000元提升至8000元。在离岛免税政策的带动下，中免公司三亚免税店的发展不仅成为了中国免税业发展史上的里程碑，也在零售行业创造了一个不小的奇迹。面积仅1万平米的三亚免税店在13年达到28万元/平米/年的坪效水平，远远高于国内的百货店和零售商。14年9月份海棠湾免税店正式开业，高端品牌齐全，面积达到7万平米，是全球体量最大的单体免税店，未来也有望成为全球收入最大的免税店。

3）未来更多免税店可能拓展。2014年颁布的《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》中，明确提出“在具备条件的口岸可按照规定设立出境免税店……研究新增进境口岸免税店的可行性。”目前，中免在哈尔滨霍尔果斯已经开设出入境免税店（限额每人每天8000元），日上有望在自贸区开设免税店。未来出入境免税店有望在购物形式、额度上取得进一步的突破。










子行业热点2：大城市、微旅游

我们定义将离大型城市2个小时车程内，距离200公里内的度假景点为微旅游景点。受益于私家车保有量的快速提升，自驾游的普及，假期时间的碎片化（短途假期逐步取代长假），微旅游景区获得了井喷式的发展。同时，微旅游景区重游率高、人均消费高，盈利能力相较传统自然景区更强。

以北京为例，我们预计北京微旅游潜在市场在5000万人次/年：1）市内居民产生需求4500万。北京市城镇人口数量1700万人，拥有私人汽车370万辆，假设拥有汽车的家庭每年短途出游4次，没有汽车的家庭每年平均出游1次。2）到访游客产生需求500万：北京市一年到访游客数量达2.1亿人，其中观光、休闲度假游游客达到约1亿人，假设其中5%会参与周边旅游。旺盛的需求导致北京周边的几乎每个景区都人满为患。

中青旅旗下的乌镇是中国微旅游景区的示范。乌镇定位上海周边的短途休闲微旅游，在文化基础一般的情况下，凭借优异的管理能力，2013年获得突破569万人次的客流，远高于黄山和峨眉山等传统自然景区，成为净利润规模最大的景区。以乌镇为班底建设的中青旅古北水镇项目，同样受益于北京旺盛的微旅游需求和自身优异的品质，2014年一开出就取得了巨大的成功。目前每周的客流超过2万人次，五一和端午的客流分别达到5.9万和5万人次，预计14年整体客流有望超过100万人次。









子行业热点3：出境游行业爆发式增长

中国出境旅游市场将保持爆发性的增长态势，2013年中国出境客流达9819万人次，出境旅游消费达1287亿美元。受益于：1）中国出境游发展潜力巨大：人均出境次数仅0.07次，远低于发达国家0.2次以上的频次；2）随着人均可支配收入的提升，出境机票、酒店等相对成本降低；3）各地区签证难度、旅游入境手续的逐步降低；4）拥挤不堪的国内景区（尤其是在五一、十一长假期间）使得旺季旅游客流逐步转向至国外景区。从出行目的地看，中国出境游体现出“先近后远”的特点，热门短途旅游目的地首先迎来中国客流爆发。短途旅游目的地线路相对成熟、同时时间占用少（尤其考虑中国年假体系尚未完全成熟，10天以上长假并不普遍），亚洲景点成为许多游客出境的首选。

<例1>泰国海岛游客流爆发增长。泰国旅游服务相比其它东南亚国家更为成熟，更加上热门电影《泰囧》的带动，中国大陆赴泰国客流由2010年的112万迅速跃升至2013年的472万人次，年均客流增速高达61%。

<例2>韩国购物客流爆发性增长。受“韩流文化”以及韩国方便、优惠的免税购物带动，大陆游客赴韩国的客流由2010年的188万人次快速增长至2013年的433万人次，年均客流增速32%。另外，赴韩客流体现出非常明显的visitforshopping的行为，超过70%的中国游客表示去韩国购物是首要的旅游目的。中国消费金额已经占据韩国免税市场的30%，同时人均消费远高于其他国家的消费者。







从组织方式上看，中国出境游体现出“先团后散”的特点，广阔的市场为出境游旅行社提供方带来了巨大的发展机会。由于出境游涉及跨语言交流，机票、酒店预订较为复杂，多数游客的首次出境游体验会选择旅行社出行。2008-2012年，国内居民出境游人数平均同比增速13%，而同期旅行社组织客流增速达23%。整体出境团客市场规模在936亿元。目前存在以下几种出境游旅行社的提供模式：

(1)零售模式（代表企业中青旅、中国国旅、中旅总社）：负责设计线路，承担存货，同时需要通过互联网或者实体门店招徕游客。

(2)批发模式（代表企业众信、凯撒、凤凰）：负责设计线路，承担存货，将产品设计好后通过其它的代理企业（互联网公司或实体门店）销售，公司本身并不直接对接客户。

(3)代理模式（代表企业途牛、携程、去哪）：本身并不设计产品，代理销售批发商提供的出境游产品，在服务过程中或需要提供紧急服务、供应商筛选、旅游专家服务。我们认为，不同模式之间各有优劣势，没有绝对的好坏，最后谁能突围，关键取决于公司自身的执行力，能否提供最佳的服务体验和口碑是最关键的成功因素。





投资建议：全面超配A股和港股的旅游板块

在旅游需求快速扩张的背景下，我们建议全面超配A股和港股的旅游板块，重点把握免税购物、微旅游、国企改革等投资亮点。沪港通之后，海外投资者获得了更大份额投资具备稀缺性、增长潜力巨大的A股旅游景区公司；而港股旅游公司在国企改革、转型景区运营的带动下，有望迎来估值重估和提升。我们的重点投资推荐标的为：中国国旅、中青旅、宋城演艺、香港中旅和锦江酒店。

中国国旅：最具价格吸引力的国际精品消费渠道，受益国人免税市场高增长。海棠湾免税购物中心是全球最大的免税购物综合体，有望成为海南岛的新光天地，带动每股收益和估值全面提升。2014/2015年每股收益1.50/1.96元，目前股价对应2014/2015年25.4/19.4xP/E。

中青旅：A股旅游景区运营第一股，微旅游景区标杆。拥有全国净利润规模最大的单一景区乌镇，位于北京的古北水镇第一年开业即获得超预期的客流数据，预计14年客流超过100万人次。古北水镇的持续爆发和遨游网的快速发展带动公司估值提升。2014/2015年每股收益0.53/0.73元，目前股价对应2014/2015年29.0/21.3xP/E。

宋城演艺：中国旅游演艺文化的领军公司，三亚、丽江、九寨异地项目全部告捷体现出宋城“主题公园+旅游演艺”模式的优越性和可复制性。新项目的逐步落成、演艺谷的模式探索和上下游产业链的收购打通将为公司长期市值成长打开空间。2014/2015年每股收益0.75/0.97元，目前股价对应2014/2015年33.1/25.6xP/E。

香港中旅：公司拥有稳健的增长、旅游景点+旅游地产战略打造丰厚资产价值并有望受益国企改革，期待资产运作、并购及激励计划的推出。港股通的推出将有助于其估值的提升。2014/2015年每股收益0.32/0.25港币，目前股价对2014/2015年7.0/9.1xP/E。

锦江酒店：锦江酒店是中国第二大酒店集团，拥有丰富的酒店资产，是上海国企改革先行者。资产出售、潜在改革和RevPAR的恢复有望实现价值重估。2014/2015年每股收益0.18/0.16元，目前股价对应2014/2015年15/17xP/E。



3、零售：短期仍存在渠道过剩问题，中长期受益新城镇化

中长期展望：需求增长企稳，尚待模式转型

零售行业短期面临渠道多元化，线下多层级分销商品价格虚高压力，但是城镇化、普及率提升等中长期利好因素仍在。零售商转型多渠道运营拓展，行业加价率逐步下行后，优势零售商仍有机会。

压力：渠道多元化，中短期带来的冲击仍将持续

网购分流。网购销售占整体零售市场比例2013年达到8%，预计今后几年网购市场仍会快速增长，艾瑞咨询预测2014年到2017年的复合增长率会达到25%左右，将对传统市场进一步分流。服装作为百货最主要的销售品类这几年网购占比也明显提升，但网上的销售均价多在150-200元之间。




购物中心供应过剩，空置率上升。空置率问题开始显现，2012年各城市购物中心空置率均开始上升，供应激增后风险出现。



正面：城镇化和普及率将进一步提升消费潜力

城镇化和高铁带来区域经济可持续发展。高铁是形成城市群发展的纽带，九大高铁城市群与新型城镇化目标相匹配。根据已有规划，长三角、珠三角、环渤海、成渝经济区、长株潭城市群、武汉城市圈、中原城市群、关中城镇群、滇中城市群、海峡西岸城镇群都在打造以区域城市为核心、连接周边城市1-2-3小时的城际铁路网络，将有利于形成区域化消费带，拉动区域商贸消费。



人均消费有较大提升空间。从人均消费支出来看，中国城镇居民的人均消费支出2013年为1.8万元人民币，美国为22.3万元人民币，是中国的12倍，中国的人均消费仍有较大成长空间。以人均服装消费为例，2013年日本、美国、英国分别是中国的4.0倍、5.9倍和7.5倍。



转型：全渠道是大势所趋，四点值得关注

中长期看，零售商布局全渠道是大方向，定位上将强化商品筛选和本地化营销功能，通过提供更丰富的选择、差异化服务、多线互动等更好地增强消费粘性。但是，转型中四点值得关注：价格相对可比是基础、提升体验是关键、大数据支持是内在、差异化是出路，真正做到这四点的公司才有望率先实现突破。

1.价格相对可比是基础：发展O2O模式的关键是要实现线上线下价格体系的统一，相对而言家电标准化高，更容易实现，苏宁是这方面的典范。服装等类别差异化较大，短期缩小价差、推出更具性价比的商品可能是过渡阶段。

2.提升体验是关键：提供最大便利给线上线下客户，让客户多渠道获取购物信息并以最方便满意的方式完成购物过程。零售商的功能在于帮助消费者完成商品初级筛选、提供更多的选择和体验（相对品牌），通过实体店功能继续强化。

3.大数据支持是内在：O2O本质上是实现对消费者需求的更精准定位和营销，数据的积累和分析，对客户的需求及时发现和满足，但历史上零售商在此层面上积累很少，故成为表象之下最需要突破的障碍。

4.差异化是出路：传统联营扣点模式下，零售商基本不承担风险，更多是“二房东”角色。扣点、收取租金、末位淘汰等作为盈利模式，直接导致商品同质化。未来零售商有望向品牌深度经销、自营买手制转型，但转型不会一蹴而就，将是一个长期过程。





A股和港股比较：关注优势公司和经营提升空间

概论：A股零售企业多为国有企业，正面临国企改革的契机，未来费用端有一定压缩空间。而H股与之比较，优势在于公司经营效率更高，更透明。

零售行业国企改革

与民营比，国有零售公司费用率偏高、利润率偏低，经营效率较低。国企自身资产价值丰厚，物业成本低，占据核心商圈，若能突破，则企业活力、管理层积极性、经营业绩都有较大提升空间。国企改革的可能方式有：股权激励、引入战略投资者、资产注入等。



A股H股零售企业估值比较及选股策略

百货和购物中心：A股平均在12-13倍2014年P/E（剔除华联股份），对应的H股平均估值在11-12倍，A股略高。

选股策略：传统百货和购物中心类上市公司近年来受电商冲击和消费大环境疲软影响，业绩增速放缓。我们看好领军百货业O2O转型的公司H股银泰商业，且其目前估值只有11倍，比较便宜。百联股份是国企改革最大受益者，明年将是迪斯尼主题投资标的。此外，大商股份目前在A股百货企业中估值明显偏低，2014年P/E只有6.6倍，其盈利能力在持续改善中，将受益沪港通。

超市：A股平均估值在29.4倍2014年P/E，对应的H股平均估值在17.3倍2014年P/E（剔除联华超市）。A股和港股代表公司分别为永辉和高鑫零售，均享有高估值。

选股策略：我们看好超市行业龙头，A股的永辉超市。永辉超市为超市子行业的特色经营优势标的，实现跨区域复制，且成长空间巨大。港股高鑫业绩增速放缓明显，估值略有压力，其他超市类公司盈利有下行风险。

家电连锁：A股苏宁云商因转型目前利润端处于亏损，以PS估值对应0.56倍2014年PS来看，低于其他电商0.8~3倍水平。H股国美电器对应14倍2014年P/E。

选股策略：苏宁和国美分别是家电连锁A股和H股唯一标的，我们更看好A股苏宁云商，其经过经营调整后业绩触底回升，模式转变的阵痛后将重回业绩提升轨道。而国美短期市场预期已趋稳，后续收入端增速和毛利率提升需要跟踪，目前市场预期已较为饱满。


食品饮料分销商：H股天喔国际2014年P/E12.3倍。

选股策略：天喔是国内最大的食品饮料分销商，龙头优势明显，且行业分散未来有望受益于行业整合，盈利能力不断增强，今年下半年至明年上半年趋势改善。

专业连锁：A股海印股份对应22.0倍2014年P/E，海宁皮城对应13.3倍2014年P/E。

选股策略：我们推荐海印股份，以“租金杀手”突破传统零售企业业绩下滑趋势。独特的休闲娱乐中心运营商，未来有望通过跨界整合进一步开辟盈利空间。海宁皮城虽也为特色经营标的，但老市场租金存在下调风险，短期趋势还需要跟踪。




投资建议：精选两地优势公司

苏宁云商：中国领军家电销售渠道，O2O运营获得突破

A股唯一的电商标的，线上线下渠道融合；经营调整后有望持续改善，电商及相关业务延伸有望带来整合效应。公司不断优化调整门店经营管理模式，近期推出流量导入的各项新举措。目前公司经营触底回升，收入提升和电商经营规模持续扩大将提振公司业绩。

永辉超市：生鲜经营是核心竞争力，成长股典型

生鲜优势无可争议，农改超模式引领公司成长，跨区域复制成功，DairyFarm增发入股利于公司长远发展。公司业绩驱动主要依靠新区域盈利提升、新城市农改超突破、小非减持结束提振估值，以及与战略投资者发挥协同效应。

海印股份：租金价格杀手

“租金价格杀手”创新商业模式，打造休闲娱乐中心运营商，未来有望跨界整合。国际展贸城项目推出；商业新项目落地；外延并购将继续推动业绩高增长。定向增发和资产证券化项目共计23亿募集资金已到位，后续有望快速低成本整合优质物业。基本面改善趋势明显，业务转型战略带来投资契机。

天喔国际：食品自有品牌和经销专家

国内最大包装食品饮料分销商，行业分散有望整合。销售底部回升和自营品牌贡献加大提升市场信心。自营品牌和分销规模效应、渠道和产品线拓展，收入增大；毛利率和净利率受益于自营品牌比例扩大而持续提高，净利润快速增长。且2014P/E仅12倍、净利润增长26%，估值便宜。

银泰商业：领军百货业O2O转型，找到双线互动引爆消费热点的途径银泰经营领先同业，是转型最早、最具创新力的百货企业；O2O最早尝试突破（现已有闺蜜圈、银泰宝、定制服务等），与阿里合作后续有望带来基本面转机。实体店经营水平和SSSG始终行业领先，网购规模持续增长并扭亏。且2014P/E仅11倍，十分便宜。

4、服装纺织：“快消品”化，受益城镇化及90后消费水平提升

中长期展望1：城镇化促进服装消费“量价”齐升

城镇化率水平的持续提升是我们认为服装等日用消费品可以实现再次腾飞的重要宏观依据。大众服装品牌将受益于城镇化推动带来的消费升级。

中国城镇人口从2009年的6.45亿增加到2013年的7.31亿，2013年城镇化率达到53.7%，但和发达国家相比仍具备上升潜力：美国、英国、法国、日本和韩国同期城镇化率分别为81.3%、82.1%、79.1%、92.5%和82.2%。



城镇化为大众服装品牌带来新增目标消费人群。近期关于中低收入人群的调查问卷显示：被访者收入增加后，愿意购买的服装品牌价位主要集中在“100-300元”和“300-500元”两个价位，占比分别为44.4%和27.3%，与目前国内中低端的服装品牌主要价格区间相匹配。看好定价较低、产品质量良好的服装品牌。





看好新增消费者的消费水平提升潜力。据我们的问卷调查显示，农民工衣物开支占总体消费开支比例主要集中在5%以下和5-10%两个水平，占比分别为41.6%和33.9%；过去十年我国服装消费占社消总额的比例基本为7-9%，未来随着被访者收入水平的提升，衣物消费开支占比有望增加，利好大众服装品牌。

目前国内每年人均服装消费额约1200元，但其中农村居民人均消费仅不足450元，显著低于城镇居民人均1900元的消费水平；随着城镇化率水平的提升，新增城市人口服装消费能力将获得明显提高。





中长期展望2：90后消费水平提升加速快消品化转型

在经济增速和收入预期放缓的背景下，消费者更愿意增加旅游娱乐、医疗保健等新兴品类方面的消费，不再以昂贵的衣着开支作为评判生活质量的标准，服装消费将呈现出“快消品化”趋势：性价比是优先考虑因素，时尚感和质地可以为性价比加分。

60后和70后的消费者更多喜欢购买具备“品牌”的产品，消费理念更倾向于“不贵不买”，希望通过昂贵的“品牌”服装来彰显自己的社会地位或作为生活质量评判的标准；而80后和90后的消费者恰恰相反，他们更加自信并关注时尚潮流，注重着装的搭配性及时尚性，购买服装的频率将逐步加快，因此对于产品的价格较为敏感，但在寻求低价服装的同时也希望能够兼顾质量及时尚，如UNIQLO、ZARA以及H&M等定位大众且性价比高的服装品牌将脱颖而出。

中国在90年代初经历了婴儿潮，当时出生的这部分人群年龄正处于20岁左右，具有较高的消费倾向。同时截止2013年，具备较高购买力的15到64岁的女性群体人数达到4.87亿，占中国总人口/女性人口的比例分别为36%和73%，提供了广泛的消费基础。






中长期展望3：产品性价比提高，渠道扁平化

产品性价比提升是大势所趋。在服装快消品化的背景下，消费者越来越理性，对于能够彰显身份、满足精神需求的奢侈品牌（目前更多为国际大牌，国内品牌奢侈品化我们估计至少需要10年左右的积淀）愿意支付溢价。但是对普通品牌更加看重性价比。涨价策略不再适合所有品牌。国内品牌与国际品牌相比，加价率(吊牌价/生产成本)偏高。主要原因是渠道效率低下，除了商业环境的原因，品牌自身渠道加价环节多、管控能力不强、资产周转速度慢等。价过高导致实际销售时打折比例高，反过来给消费者形成了“不打折不买”的消费习惯，形成恶性循环。






渠道将追求扁平高效，类直营模式是新方向，核心在于渠道终端数据的掌控。加盟分销模式帮助中国品牌以较短的时间迅速成长，做大规模，覆盖全国市场。直营化的重要性被国内外成功品牌验证。国内的百丽、国际的ZARA,H&M,UNIQLO等均是直营化成功的典型代表。结合中国市场当前的实际情况考虑，短期内品牌全面直营化难度较大。海澜之家采取的类直营战略脱颖而出。

对于品牌商而言，渠道结构越长、其产品就越需要更高的加价率来保证各个环节的利润分配，最终将由产业链的最后一环，即消费者买单。以国内中等定位的商务休闲男装品牌为例，普遍的加价率在4.5-5倍，但由于渠道层级过多，最终品牌商的利润率水平并不高。如果采取类直营渠道结构，对加盟商进行固定比例的销售分成，渠道结构相对扁平，各个环节收益显著高于传统模式。










投资建议：看重低价格、高平效、快周转的盈利模式

在服装快消品化趋势中，高平效、快周转、低租售比、渠道扁平化、同店增长以量为主等特征是可靠的选股标准，我们认为以下本土品牌有望脱颖而出，可加大关注A股，虽然估值相对H股较贵，但标的具备稀缺性。

海澜之家：男装巨头，低价产品畅享蓝海，类直营渠道扁平高效；是A股仅有的运营模式符合服装快消品化趋势的品牌，业绩持续高增长将逐步验证自身投资逻辑并提升估值预期。通过入资产业并购基金打开未来发展空间。

森马服饰：多品牌运营龙头，童装业务具备稀缺性且保持高速增长，未来儿童产业链并购有望成为事件型催化剂；休闲服业务拐点已经出现，订货会和终端销售向好趋势明显；高分红。

美邦服饰：国内休闲服龙头，率先推进产品和渠道创新，O2O战略推进业内领先，符合服装快消品化趋势，部分运营指标已出现好转，但终端效果体现需等待；泽熙通过大宗交易举牌增持5%股权，后续关注O2O以及激励推进等事件性驱动。

H股：提示优质个股的估值提升契机。

都市丽人：国内最大贴身内衣品牌，但市场分散，份额低，成长空间巨大；产品加价率低、性价比高，运营效率行业领军，后续业绩兑现、电商销售增长是催化剂；目前2014年16倍P/E显著低于A股可比公司海澜之家21倍估值。

周大福：国内黄金珠宝龙头，品牌力、渠道网点、经营规模以及运营管理能力均显著领先同业，大陆地区发展潜力巨大，是未来主要业绩增长点。目前2014年13倍P/E显著低于A股可比公司老凤祥17倍估值。