新股掘金:彩生活(1778)

彩生活属于花样年(1777)旗下公司,公司是目前中国最大、独立于地产商的社区服务运营商,是一家集物业管理、工程服务和社区增值服务的综合型服务运营企业——格隆之所以把这个公司拎出来讨论,是因为在过去房产稀缺,地产开发商盖房就能赚钱,从而地产开发商支配整个家居产业链的时代,从传统理解,物业管理一般都是附属地产开发的辅业,从来就只是一个仰人鼻息,而不是一个很赚钱的独立行业。但彩生活毛利超过茅台,ROE超过41%,如果相关数据真实,是否说明我们传统对这个行业的解读错误(或者说行业产业链地位已经变化了?),也说明这个领域做好了,也完全可以产生性感的盈利模式?当然,还有最关键,也是市场关注最多的,公司在向互联网转型,其PC端与移动端APP的彩之云,已经具有了O2O平台+O2O最后一米入口的双重角色趋势。我们可以这么理解,所有的O2O最终入口对象应该是家庭。家庭这个单元不同于个体单元,家庭所有行为都指向消费,家庭几乎天然等同于消费,而物业管理公司则掌握了家庭这个单元的进门钥匙:所有的O2O地推行为,都将在每个小区门口停止,剩下的最后一米的门钥匙,在物业管理公司手上——这是彩生活最有意思的看点。
下面我们来简单解剖一下彩生活。公司于2002年在深圳成立,大股东是花样年控股(1777)和管理团队,IPO后分别持有50.4%和21.6%的股权。过去三年,公司收入复合增长率26.1%,纯利(不含上市费用)复合增长率70.5%。预计未来几年随着公司业务范围不断扩张,其基础业务将保持高速增长,此外公司正在培养中的社区O2O平台将是继物业管理市场成熟后的又一增长点,不仅能够平衡基础业务的盈利水平,甚至具备类似互联网入口的想象空间。公司IPO发行价3.3-4.6港币,按保荐人招商香港的盈利预测2014-2015年净利润分别是1.75亿人民币和3.53亿人民币,增速分别是294%和102%,发行价对应今年15-21倍PE,PEG介乎0.2-0.3倍,估值看上去有吸引力!下面我们就来看看这增速是否合理?或者公司的安全边际在哪?以及未来的互联网入口靠谱否?(当然,格隆没有采信保荐人的财务数据,而是重新做了模型调整)。

从公司基本面入手,三块主营:物业管理、工程服务和增值服务。收入和毛利占比见下图:


一、物业管理业务无论收入和毛利都是占比最大,是公司的基础业务也是安全边际所在,看点在由传统低效向智能化高效管理转变,颠覆传统模式更低成本。
公司发展战略是,中短期重点跑马圈地抢占社区“入口”,中长期重点发展社区O2O平台。公司在IPO路演时说截至目前公司累计管理面积接近1.7亿平米,到2015年将超过2.48亿平米成为全球最大社区管理运营商(先假设15年目标是2.5亿平,或许会更多)。假设可计算面积占比保持80%左右,2014-2015年可计算管理面积增速约150%和50%;由于物管业务分为酬金制、包干制和预售服务,预计其今年收入占比约6:2:2(见下一图),后两者增速相对较慢,所以得出物管收入2014-2015收入增速分别约90%和30%。如下二图所示,综合毛利率会随着包干制逐步减少而提高,得出2014-2015物管毛利增速分别约120%和40%。


二、工程服务更多是为非公司管理物业提供服务,以增大公司获取新物业管理合同的资源和概率,同时“肥水不流外人田”也给自己提供服务获取同步收益。
工程服务细分为三块(见下表),随着公司管理物业面积越来越多,公司维修保养业务量也随之提高,而设备安装业务量更多受房地产行业以及大经济环境影响而向下,预计2014年将与设备安装打平,2015年开始成为工程服务主要收入来源,由于维修保养毛利率最高也带动工程服务综合毛利率提升。所以得出工程服务2014-2015毛利增速分别约70%和50%。


三、增值服务定位为公司增长后劲,一旦传统物业模式被彻底更新升级,达到高渗透率的智能化高效管理后的基础业务或许不能维持这么高的利润率(这也是大多数人怀疑物管是微利行业的地方),这时候则需要靠社区增值服务来平衡其利润水平。亦或者可以创造更多利润,模式类似互联网,非常高的边际效应是可以大大拉升公司估值的地方。
为寻找公司安全边际,我们首先保守估算增值服务业务的增长——与可计算收益管理面积增速正相关。增值服务两块业务分别是住户增值和物业代理,物业代理由于是人工密集型于2013年终止。住户增值毛利率98%。假设2014-2015收入即毛利增速分别是130%和60%。


四、结合以上三块,公司2014-2015年综合毛利增速分别约120%和45%,综合毛利率持续提升。
由于公司IPO资料未按业务板块拆分费用部分,所以我们再来整体看费用率。下图中可以看出销售费用率近两年保持向下体现规模效应,而行政费用率近两年却走高,主要是由于人工成本不断上涨,为了降低公司对此的负相关影响,公司今年IPO募集资金中有10%专门用于采集高清摄像设备来减少人工数量,今明两年的行政费用率有望逐步降低。基于此公司运营利润率和净利润率都持续提高,经测算得到2014-2015年收入增速分别约80%和40%,纯利增速分别约140%和57%。IPO价格范围对应2014年28-25倍PE,估值明显高于以招商香港为代表的一致预期预测的15-21倍,一定程度说明目前一致预期过于乐观。但多少增速合理就仁者见仁智者见智了,关键的假设在于新增管理面积中有多少有效地可计算收益面积,可带动各业务板块多少比例的增长,以及增值服务业务的增长情况。

收入占比
2011
2012
2013
2014E
2015E
毛利率
47%
48%
62%
70%
74%
其他收益及亏损
3%
1%
4%
4%
4%
销售费用
5%
3%
1%
1%
1%
行政费用
20%
23%
26%
23%
20%
运营利润率
26%
31%
40%
50%
56%
净利润率
16%
22%
29%
36%
41%






所得税率
39%
27%
27%
27%
27%


公司增值服务O2O平台的价值
如果单看基础业务外加传统增值服务,公司今年26倍PE的估值上限或许嫌贵。换个角度,我们在大胆想象一下公司增值服务O2O平台到底有多少价值。

公司先后发布彩生活PC版和手机版APP彩之云,正在搭建O2O平台,添加应用逐步培养住户黏性,其中基础物业业务的O2O化是平台获取住户流量的基础,有一定强制性,你住这个小区要办理业务就必须用他的app。随着渗透率提高,会有络绎不绝的商家想把自己的服务放在平台上,平台上应用增多用户也会随之爆发增长——这是一个双向促进过程,然后公司可以通过某种方式向商家收费将流量变现。公司目前就已经接到非常多的需求,但从用户端考虑,如何针对这社区“最后一米”的入口的特征来审慎选择上线应用产品是用户粘度能否持续的关键。例如CEO唐总介绍公司考虑推出一款P2P网贷服务,由花样年集团担保和10%左右的收益率,申请对象仅限社区内住户(知根知底更放心)。
靠目前的小区管理面积与用户数,公司掌握的“家庭流量”还不足以定位为O2O平台+O2O最后一米入口的双重角色。但,这个趋势非常美妙和有意思,这个如格隆前面所说,所有的O2O最终入口对象应该是家庭。家庭这个单元不同于个体单元,家庭所有行为都指向消费,家庭几乎天然等同于消费,而物业管理公司则掌握了家庭这个单元的进门钥匙:所有的O2O地推行为,都将在每个小区门口停止,剩下的最后一米的门钥匙,在物业管理公司手上。换句话说,目前把彩生活定位为互联网公司还嫌牵强,但,它明显走在正确的道路上,也具备了一定先发优势。我们需要做的是盯公司的流量(管理多少面积小区),以及增值服务收入的占比变化——我们需要时间去证明这个公司的拓展方向与拓展能力,而一旦证明了,则公司也将成为一个比较确定的跨界互联网入口企业!

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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