绿色动力环保(1330):厚积薄发,进入发展的快车道?

 

绿色动力环保(1330):厚积薄发,进入发展的快车道?

作者:郭彪

投资要点:垃圾焚烧发电市场发展空间巨大。中国目前通过焚烧方式处理垃圾只占总垃圾处理量的19%,根据“十二五”规划,到2015年焚烧方式处理垃圾占比将达到35%,且我们预计未来很可能会超过这个水平。2008-2012年,中国垃圾焚烧处理能力的年复合增长率达到了21.74%,而按照规划2013-2015年的市场总投资规模将接近1,000亿元,年复合增长率达到28%。

丰富的垃圾发电项目储备:绿色动力于中国垃圾焚烧发电的项目投资、经营及管理的技术研究方面拥有近14年的经验,储备了丰富的项目资源(不计算二期项目),公司在手项目储备达到15,050吨,市场占有率达到4.7%,位居全国第五;公司项目目前主要分布于长三角、珠三角和环渤海地区,在湖北、贵州及山西省亦有集团的项目,未来还将逐步开拓国际市场;目前公司处于运营中的项目只有5,250吨,在手项目足够公司3-5年的建设之需。

明显的技术和资金优势:绿色动力的专有技术持有各种专利,包括机械炉排熔炉技术,特别是公司的多驱动逆推式炉排炉技术被建设部选为重点推广的核心工业技术。在无害化处理方面,公司二噁英排放量大大优于中国国家标准,即低于1.0ng-TEQ/Nm3,且大部分符合国际二噁英排放标准(欧洲国家及日本),即低于0.1ng-TEQ/Nm3。在资金方面,国企背景在获取信贷资金方面优势明显,同时公司于香港联交所上市之后融资渠道实现了多元化,有望进一步降低公司的融资成本。

完工项目稳定经营,储备项目快速启动:绿色动力目前有7个项目处于运营中或试运营阶段,每年将为公司贡献稳定的垃圾处理和发电收入;同时,储备项目将加速进入建设期,按照公司的发展规划及我们的预估,未来每年将会有3,000-4,000吨的项目启动并逐步投入运营。

投资建议:绿色动力是中国第五大垃圾发电企业,其项目总储备超过15,000吨/日,我们认为目前公司的业绩还没有充分的释放,从2015年开始公司将进入发展的快车道。我们预计公司2014-2016年的净利润复合增长率达到24.3%,同时我们基于公司在手项目测算的公司每股内在价值为6.04元人民币或7.6港元,出于保守考虑我们给予公司6.8港元的目标价,对应2014-2016年的PE分别为40倍、21.9倍和18.9倍,较目前股价有33%的上升空间。


公司概况

绿色动力是中国领先的垃圾焚烧发电企业之一,专注于处理城市生活垃圾。根据中国固废网及安永顾问出具的2013年度研究报告,就中国的垃圾处理而言,集团是中国最早探索垃圾管理产业化的企业之一,亦是最早兴建、提升及开发先进国际焚烧炉技术的企业之一。集团在中国的项目地理布局广阔,覆盖长江三角洲地区、环渤海经济圈及珠江三角洲地区,在湖北、贵州及山西省亦有集团的项目。

公司架构



股东结构




发展历程

2000年3月绿色动力的前身深圳道斯环保科技有限公司成立;

2001年道斯环保科技更名为深圳绿动力环境工程有限公司;

2004年3月深圳绿动力环境工程有限公司正式更名为深圳绿色动力环境工程有限公司;

2004年11月绿色动力环境工程的垃圾焚烧发电预干燥方法及其装置被授予一项国家发明专利,专利号:ZL160760.5;

2005年10月北京国资公司成为绿色动力环境工程有限公司控股股东;

2006年1月绿色动力环境工程的多驱动逆推式炉排炉垃圾焚烧的方法和设备被授予一项国家发明专利,专利号:ZL03126962.1;

2007年7月多驱动逆推式炉排炉焚烧技术入编建设部“十一五”期间推荐使用的行业核心技术;

2009年3月常州公司正式投入商业运作,此为公司第一项投入商业运作的BOT项目;

2010年12月绿色动力环境工程签署安徽桐城垃圾焚烧发电项目工程总管理服务合同,此为公司第一份外部管理服务合约;

2012年4月绿色动力环境工程正式改组为股份有限公司并更名为绿色动力环保集团股份有限公司;

2014年6月绿色动力环保集团股份有限公司于香港联交所上市。

中国城市化进程催生了垃圾围城现象 垃圾发电行业处于发展初期,市场潜力巨大

从全国人口普查的数据上看,中国目前处于人口缓慢增长时期,年均人口增速大约为0.5%;而在城市化水平方面,中国正处于城市化发展的关键阶段,近年来城市化率每年以超过1个百分点的速度往前推进。于2013年,全国城镇人口总数为7.3亿,城镇化比率达到53.7%,但是距离发达国家70%以上的城市化水平还有一定的发展空间;人口基数的增长和城市化水平的提高,加大了城市垃圾的排放量,各大城市纷纷面临“垃圾围城”的困局,对垃圾的合理无害化处理需求不断加大,也提出了更高的要求。



中国垃圾产量年复合增长率达到3.8%

垃圾产量方面,中国与国外发达国家相比,还处于较低的水平。中国目前日人均垃圾排放量只有约1.05公斤,不及美国日2.62公斤的一半,也远没有达到日本等国1.69公斤以上的水平。数据显示,中国垃圾产量近年来稳定的增长,从2008年的2亿吨提升到2012年的2.4亿吨,年复合增长率达到3.8%,相信该等增速还将继续保持甚至进一步提高。



焚烧方式处理垃圾比例不断上升

中国人口众多,人均土地资源稀缺,如何有效的对垃圾进行无害化处理又能保护土地资源是考虑的重点。在垃圾处理领域,我国目前处于起步阶段,垃圾分类制度体系不完善和技术水平的限制,使得我国的垃圾处理方式以填埋为主。但填埋方式占用的土地面积大,二次污染、爆炸崩塌等潜在危险,使其在人口密度大的地区特别是我国东部地区,已经出现了明显的瓶颈;而焚烧方式不仅可以使垃圾体积减少到原体积的10%,重量减少到原重的15%-20%,且焚烧对于可燃性致癌物、病毒性污染物、剧毒有机物等几乎是唯一的有效处理方法。目前中国垃圾处理方式主要有填埋、焚烧和堆肥,其中填埋方式占垃圾处理量约78%,焚烧方式只占19%的比例。根据 “十二五“规划,到2015 年,填埋方式处理垃圾比例将逐步下降到59%,而焚烧方式处理垃圾比例将逐步上升到35%。根据我们的推测 ,未来垃圾焚烧处理垃圾的比例将很可能会超过35%的水平。



中国焚烧垃圾处理能力快速提高

数据显示,2008-2012 年期间,中国的垃圾焚烧处理能力从2008 年的51,606 吨/日迅速提升到2012 年的113,380 吨/日,年复合增长率达到了21.74%;而根据“十二五”规划,中国的垃圾焚烧处理能力到2015 年将较2012 年有超过1 倍的增长,市场总投资规模接近1,000 亿,年复合增长率达到28%。



炉排炉技术将成为垃圾焚烧发电项目的主流技术

数据显示,2012 年中国新投入运行的垃圾焚烧发电项目共计21 项,垃圾处理能力总额达到每日18,950 吨。其中,选择采用炉排炉技术的项目有18项,而采用循环流化床技术的项目只有3 项。据悉,2012 年之后新立项或在建的垃圾焚烧发电项目主要还是以炉排炉技术为主,表明未来一段时间炉排炉技术将成为垃圾焚烧发电项目的主流技术。



丰富的项目资源成为公司发展的有力保障
垃圾焚烧发电行业天然区域垄断

垃圾焚烧发电项目由当地政府主导,地区分割特征明显。垃圾焚烧发电企业重资产特征明显,因为项目前期建设需要大量资金,回款周期长,中小企业难以承担,造成产业集中度比其他环保子行业更高,容易形成垄断竞争的格局。通常由政府部门授予具有资质的企业垃圾焚烧发电特许经营权,采用特许经营的方式长期运营,使垃圾焚烧发电企业的经营活动有法可依,并且对企业在垃圾供应上给予相应的保障,保证了垃圾发电量的持续稳定性。

绿色动力项目储备量全国第五

绿色动力于中国垃圾焚烧发电的项目投资、经营及管理的技术研究方面拥有近14 年的经验,储备了丰富的项目资源(不计算二期项目),公司在手项目储备达到15,050 吨,市场占有率达到4.7%,位居全国第五;公司项目目前主要分布于长三角、珠三角和环渤海地区,在湖北、贵州及山西省亦有集团的项目;目前公司处于运营中的项目只有5,250 吨,在手项目足够公司3-5 年的建设之需。



绿色动力持续不断的引进优质项目资源

中国拥有超过500 个中小城市,而其中大部分没有设置合适的垃圾发电厂。绿色动力的主要目标客户为人口超过40 万的中小型城市,并重点关注40 万至120 万人口的城市。上市以来,公司积极的进行项目的引入,分别签订了700 吨/日的隆回项目和1,500 吨的汕头项目,同时公司还积极推进1,500 吨/日的通州项目;与此同时,公司积极开拓国际市场,目前分别于泰国南邦市和马来西亚彭亨市签订了不具法律效力的框架协议,一定程度为公司的长远发展奠定了基础。



技术优势明显,资金实力雄厚
三驱逆推往复式机械炉排炉技术是公司的核心技术

绿色动力控股集团有限公司总工程师卢巨流先生在借鉴日本马丁炉排垃圾焚烧炉技术的基础上经过十多年研究开发,并结合自己多年运行的成功经验,在逆推式炉排炉的基础上进行改进,提出了“三驱逆推往复式机械炉排炉技术”。实现了我国垃圾焚烧发电关键设备核心技术的国产化。

绿色动力的专有技术持有各种专利,包括机械炉排熔炉技术,特别是公司的多驱动逆推式炉排炉技术被建设部选为重点推广的核心工业技术。



二噁英排放指标超过国际标准

绿色动力在二噁英排放量大大优于中国国家标准,即低于1.0ng-TEQ/Nm3 ,且大部分符合国际二噁英排放标准(欧洲国家及日本),即低于0.1ng-TEQ/Nm3 。

资金实力雄厚,项目运营能力强

公司主要股东为北京市国资委,强大的股东背景为公司项目融资打下了良好的信誉基础。同时,公司于2014年6月成功于香港联交所上市,开辟了公司直接融资的渠道,进一步提高了公司的融资能力,也有利于公司降低融资成本。

优秀而稳定的管理团队

绿色动力高级管理层队伍于业务管理、市场发展、技术开发和兴建、运营及垃圾焚烧发电方面的经验丰富。公司总经理乔德卫先生于2011年深圳百名行业领军人物评选中被评为环保治理行业的领军人物;总工程师卢巨流先生于工业机械设计及管理方面拥有50年的经验,为中国首批精于垃圾处理业的专家之一。优秀而稳定的管理团队是公司发展壮大的坚实基础。

财务状况稳健
收入来源保持稳定

公司主营业务收入主要是以垃圾发电项目建设服务收入、垃圾处理费收入和上网电费收入为主;我们预计未来3-5年垃圾焚烧发电项目建设服务收入仍然占据公司收入的50%以上。



盈利能力较强

分部毛利率比较稳定:近年来公司的整体毛利率水平起伏较大,这主要是公司收入结构变动的缘故;分部看比较的稳定,来自发电项目建设服务的毛利率水平长期保持在18%以上,而来自项目运营的毛利率水平长期保持在45%左右。

净资产收益率有望企稳回升,公司2014年净利润水平可能会因为新开工项目较少的原因有所下滑,加上新上市融入资金提高了公司的净资产规模,预计净资产收益率水平于2014年下滑到10%左右,预计2015年开始将开始逐步回升到15%左右的水平。



偿债压力较小

绿色动力属于资本密集型企业,随着项目的逐步建设和运营,预计未来资金的需求将不断的加大,公司短期偿债能力、长期偿债能力也将会逐步的下降。但是由于垃圾发电项目的现金流比较的稳定,且回报率比较的令人满意,所以并没有较大的偿债的风险。



成长性令人满意

公司自成立以来,一直处于项目的不断积累期,在经历2012-2014年的稳定期之后,从2015年开始公司将进入项目的加速开工与运营期。预计2012-2016年营业收入和净利润的年复合增长率分别达到17.2%和18.4%。同时,伴随公司的发展壮大,其总资产规模也是不断的扩充,预计2012-2016年的总资产年复合增长率达到23.8%。



盈利预测与估值



营业收入:按照公司在手项目的开工计划及运营中项目的经营数据预测,我们预计公司未来总营业收入于2014-2016年增长率分别为-7.7%、74.9%和11.9%。

相对估值预测

毛利率:由于公司新项目的建设与运营时间上的差异,我们认为公司2014-2016年毛利率会继续有所波动,整体维持在28.5%以上的水平;

费用率:公司费用主要以管理费用和财务费用为主,其中财务费用因资本化会有所波动,管理费用率水平在未来几年会比较的稳定;
实际所得税率:由于享受税收优惠政策,我们认为公司整体将维持20%以下的实际所得税率。




预计公司2014-2016年净利润复合增长率为24.3%
综上所述,我们预计绿色动力2014-2016年净利润复合增长率为24.3%,对应每股溢利分别为人民币0.14、0.25和0.29元人民币。

绝对估值

模型假设:我们对公司目前处于运营中的项目和尚未进入运营的项目按照其运营年限分别进行现金流估算。

绝对估值明细:折现率假设  R=8.57%
处于运营中项目价值 26.21亿元人民币
未投入运营项目价值 34.18亿元人民币
公司股权价值 60.4亿元人民币
每股内在价值 6.04元人民币

目标价与投资建议

绿色动力是中国第五大垃圾发电企业,其项目总储备超过15,000吨/日,我们认为目前公司的业绩还没有充分的释放,从2015年开始公司将进入发展的快车道。我们预计公司2014-2016年的净利润复合增长率达到24.3%,同时我们基于公司在手项目测算的公司每股内在价值为6.04元人民币或7.6港元,出于保守考虑我们给予公司6.8港元的目标价,对应2014-2016年的PE分别为40倍、21.9倍和18.9倍,较目前股价有33%的上升空间。

同行比较



风险因素

项目建设速度低于预期;项目获取不达预期。

附录:






财务比率



(本文作者供职于越秀证券)


*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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