协合新能源（182.HK）：被严重低估的“准”深港通标的

近期，石油反弹、商品暴涨，全球股市都呈现反弹的趋势，虽然昨天A股的小船险些翻船，但外围一片祥和的情况下，港股并没有太大的负面影响。更何况，作为港股投资者最关心的深港通也近在眼前，我相信这波行情还会持续，至少在5月前。

昨天MINIONS前辈分享了他的深港通无脑组合，这个大方向深表赞同，但私以为光看AH股还是不够性感，不如直接瞄准大家心中的“准”深港通指数——恒指小型股指数成份股，在里面挖被严重绝对低估的票票拉出来猛打，老实说在港股被严重严重低估的票实在不少，并且集中在民企，至于为什么你们懂的，但你不能否认在中国，只有民企才最有可能成为伟大的企业，看看腾讯、华为都是民企。但在成功之前往往被埋没，尤其是短期不缺钱只会埋头做事的民企，更为尤其在当前这个民企被严重低估的时期，现在去投资这些基本面非常好的民企是性价比最高的时刻，而你需要的是一双能够准确发现这些股票的眼睛，今天就先说说我发现的一个——协合新能源（182.HK）。

首先，一句话概括公司的前世今生：

公司于2006年成立，主要经营风电设备制造及EPC业务；公司2007年借壳香港药业集团（0182.HK）上市（没错，就是香港壳王高振顺的壳），后改名为中国风电（182.HK）；近两三年公司转型成为新能源（风电和光伏）电站的投资运营商并取得一定成效，为了更好的体现业务属性，公司于2015年3月11日再次更名成为了今天的协合新能源（182.HK）。

然后，四方面排除老千嫌疑：

-         虽然协合新能源是个民企，但协合的四位执董全部来自国企，其中三位（包括主席刘顺兴）来自中节能，一位来自神华。国企领导有个好处就是知根知底，如果出老千这市场就没法混了。

-         过去7年公司都能够维持正的经营性现金流，并且去年开始分红。

-         从不胡乱配股，公司近6年只配过两次股，最近一次配股还是为了引入五大发电集团之一的华电福新。

-         我国绿色债券首家发行企业。2016年4月7日，协合新能源很荣幸的成为全国第一家成功发行非金融企业绿色债券的企业，该期债券是由国家开发银行主承销，总金额2亿元银行间中期票据，能够找到国开行背书足以说明公司非老千。

再来，一段话概括公司的业务：

公司的董事会团队正是因为充满了国企的基因，才在公司成立之初就为公司日后的天然优势埋下了伏笔。借力在国企的资源，协合新能源在成立之初就拥有非常强大的新能源储备资源，截至2015年底，公司拥有的独家风资源储备超过28GW以及独家太阳能资源储备8GW，这个量级比五大发电集团的储备资源还要多，这是协合较其他同行最大的核心优势。

（数据来自公司官网：http://www.chinawindpower.com.hk/CN/Biz/store/）

知道了这一点，那么公司的业务也就非常好理解了，从2006年成立到现在2016年，这十年公司就干了一件事儿，那就是如何充分利用这么庞大的新能源资源储备，将其从无形资产转化成收入和利润。这十年，公司不停地在思考，资源利用的招式也是不断在改进。

第一招——卖设备、当包工头

2006年左右正是我国风电行业发展最快的时候，我们知道一个刚开始兴起的时候，上游的设备制造商是最先受益的，并且快速的周转率使得公司有非常充足的运营现金流。协合新能源就赶上了风电行业兴起的这波浪潮，从设备制造到EPC服务，占尽了上游的先机。

第二招——电站运营

过了两年，随着竞争越来越激烈，上游的设备销售及中游的建造利润率受到挤压，当蛋糕不再那么好抢的时候，协合新能源果断转型投资电站运营，要知道这时候电站运营的利润率高达70%，而上游却被加压到不到5%。

(注：2012年由于限电严重，风电行业开工率很低导致公司EPC及发电业务亏损)

直接上一张近6年来公司各项业务的EBIT占比图（见下图），图中的数据可以充分的证明公司如何一步步从EPC转型成为电站运营商。

(注：2012年由于限电严重，风电行业开工率很低导致公司EPC及发电业务亏损)

2009年公司EPC业务（包含设备制造）的运营利润占比高达80%，经过短短两年的时间公司将其占比降到50%以下，到如今只占35%左右，而同时公司的电站运营（即发电收入）随之迅猛提高，从2009年的18%提高到如今的62%。

如何实现转型？

由于风电、光伏发电行业都处于重资产行业，所以投资电站对于公司的资金要求变得非常高。此外由于国家管控，新能源（尤其是光伏）的路条获取难度大，由此滋生了行业内倒卖路条的暴力行为，导致光伏电站的投资成本进一步抬高。

香港市场上从事光伏电站投资的公司并不少，但却不怎么受投资者垂青，股价也一致低迷不振，为什么？正是因为投资电站成本高，国家补贴又迟迟不到位，倒逼这些公司只能想方设法的不断融资获取资金，公司贷不到款就二级市场配股啦，发CB啦等等，所以导致虽然上市公司公布的每年净利润增长很漂亮，但潜在摊薄却异常高，甚至有分析师坦言某光伏公司的业绩如果考虑摊薄都算不清楚了，呵呵。

相较业内其他公司而言，虽然没有有钱有势的老爹做靠山，但协合新能源一直都有能力自力更生。公司的战略思路非常清晰，一方面公司利用自身丰富的风电路条资源与大型风电运营商进行资源交换——公司出让路条的同时为他们提供第三方EPC服务赚取利润（例如2013年与华电福新签订协议，并获得华电福新近10%的入股），另一方面每年保持一定规模的自建电站投运都会产生一部分现金回流，但由于运营收入有几乎一半来自ZF补贴，而补贴这块又是常年拖欠，所以公司每年会将一定规模的风电电站进行出售换取现金流。这三个部分现金流入合在一起足够公司每年的资本投入。所以除了每个项目都必配的80%贷款，公司并不需要太多外部的资金，这样下来公司业绩每一分钱的增厚都直接受益于投资者。

通过这样的战略逻辑，公司迅速成长，收入从2013年的18.8亿港元增至2015年的43亿港元，3年复合增长率32%，净利润从2013年的1.5亿港元增至2015年的5.1亿港元，3年复合增长率接近50%。

虽然受到经济下行的负面影响，风电和光伏发电行业的盈利水平呈现下行，但由于协合储备的风电项目以及申请核准的光伏电站所在区域绝大部分都位于限电率极低的南方地区，所以相信公司未来的新增项目的盈利水平会显著优于同行。

展望2016年，公司有望继续增长40%以上

根据公司的指引，2016年发电业务上，公司会新增400MW的装机量，而每50MW的装机每年可以产生约2000万港币净利润。EPC业务，华电福新有500MW订单，今年完成400MW左右，盈利水平跟去年差不多。

这样我们可以粗略计算2016年的业绩：

截至2015年底公司累计权益装机1250MW，按指引发电业务在今年可以产生5亿港币的净利润。EPC业务在去年完成约400MW，净利润1.68亿港币，假如与去年持平则意味着今年也能有1.68亿净利润。此外，运维业务由于公司调整自身盈利模式，今年暂不计利润。至于电站出售这块，公司今年4月5日已经获得近5300万出售收益。综合来看，我们预计今年公司能够产生5亿+1.68亿+0.53亿=7.2亿港币净利润，同比去年增长42%。

那么这样的持续高增长对应一个什么估值呢？5倍PE和0.6倍PB，对于一个连续四年保持30%以上增速、零负债的公司而言，这估值简直是便宜的不要不要的。

要基本面有基本面，要故事有故事

如果你已经厌倦了基本面研究，那么我们来聊聊未来的故事，你怎么知道协合新能源没有呢？

故事1：第三招——新能源电站的维护大数据

上文说了，公司近十年都围绕着如何将资源变现动脑筋，每当一个领域接近饱和或者走下坡路的时候公司都会积极转型。现在风电和光伏发电行业竞争愈来愈激烈，又不幸碰到经济下行，导致部分地区限电率攀升、补贴下滑等严峻考验，光靠投资新建电站的战略恐怕抵挡不住行业的下滑，那么这个时候公司又产生了哪些新的想法呢？未来公司还有哪些想象空间呢？

公司战略性的将目光转移到了服务领域——新能源电站的运营维护。

其实公司的运营维护业务早在公司成立的时候就有了，最初当然只是用于自建电站的日常维护和检修，后来也开始为第三方提供服务，随着规模扩大最后单独拆分成一个独立的全资子公司——北京协合运维风电技术有限公司（以下简称“协合运维”），也是目前国内风电、光伏行业唯一一家集运行、维护、检修及资产管理一体的专业化公司。

业务简介

-         目前，公司的主要业务包括风电厂及太阳能电站技术咨询服务、风电厂及太阳能电站整体运维、大部件修理及吊装、备件销售代理、风机定检、风机全年维护、技改工程、变电设备全年维护和设备及设施租赁。下图是公司的应急检修车:

-         公司现有五个检修基地：阜新基地、白城基地、宝昌基地、西北基地和徐州基地。基本覆盖了东北、内蒙古、西北、东南沿海等地，在中国风电集团南下战略的指引下，现已进入山东、安徽、江苏，今年将进军湖南、广西、云南等地。

-         以后想做成类似风电110的call centre，利用布局的五大基地来达到电厂维修的快、准的效果

现有规模

-         截至2015年底，公司为40个风电项目(总装机容量超过2GW)和9个光伏发电项目（总装机容量超过300MW）提供运行维护及检修服务，其中有30%-40%来自五大发电集团。

盈利模式

-         2015年以前是采取传统的取费模式，例如每个电厂维护一年收多少钱。但去年公司开始改革取费模式，现在的策略是覆盖更多的电厂，不用在乎短期盈利，等未来做到一定成熟的规模，利用运维大数据进行增值服务来提高电厂发电量，公司参与增厚电量的利润分成，未来会有爆发式的增长，也是公司未来的方向所在。

-         类似于能源合同管理（EMC）的盈利模式。而刘总早在中节能的时候就做过这个。

同行优势

-         五大发电集团暂无独立的子公司来做，而是部门级，对国企而言可能更多的是交给退休人员、因产能过剩被下岗人员来做，而不是专业的人士。

-         182现在的运维管理规模中有30%-40%来自五大发电集团。此外，民企以金风为例，他也做运维业务，182VS金风相当于看护VS医生，182更注重一体化的服务质量，而金风对设备会更专业。

拟上市

-         协合运维公司现在正在准备新三板挂牌，之后的目标是转板创业板。

实际上，协合运维的业务一直在上市公司内，即业务板块中的运维板块。虽然当前的收入贡献还不太大（见下图），但未来一定会成为公司的下一个战略转型的重要方向。

公司的管理层已经意识到这一点，在去年开始对协合运维进行改革，将原本的死板的盈利模式调整为灵活的富有鼓励机制的EMC模式，这样可以大大提高员工的主动性。等运维业务成熟了，公司的客户多了，积攒的运维数据就立马变成了大数据，这时候公司的估值又会是另一个水平了。

故事2：股权分散，随时可能被国企收购

作为一个民企，公司目前的股权结构可谓相当分散，公司主席刘顺兴持有28.21%，华电福新（816.HK）作为第二大股东持有9.84%，合计连40%都不到。剩余的60%里全都是散户，没有一个超过5%。

现在新能源行业正值跑马圈地的时候，对于一个手握庞大路条资源/当前估值只有0.6倍PB的高成长性公司，区区21亿流通盘，五大发电集团随便哪一个出手恐怕都是小菜一碟，这上演“万宝之争”第二季的可能性实在是不低啊。如若被真的被哪个国企相中，这收购溢价怎么着也有30%以上吧，再者大股东换成了国企，公司的估值可就是另一码事了。

催化剂

“准”深港通标的：开篇就提到了，协合新能源一直是恒指小型股成份股；

持续回购：公司于2015年12月及2016年1月期间共回购14次约2.1亿股，回购均价约0.37元左右，耗资7700多万港元，看得出市场对于公司持续回购的行为非常买账。但由于港交所规定，上市公司披露业绩前两个月是静默期，所以回购暂停，随着公司业绩在3月底披露，公司在前两天又继续开始回购，相信随着公司后续的持续回购，公司股价也会随之带来一波估值修复。

分红：公司年初指引每年分红2分钱，2015年中已经分了1分钱，但年底却宣布不派息，让很多投资者大跌眼镜。实际上，公司是由于项目资金安排的问题暂缓了年底派息的事宜，公司近期应该会重新召开临时董事会讨论派发剩余一分钱的股息，这样2分钱的股息对应当前股价意味着至少5%的股息率。

盈喜：公司近三年无论中报年报，都无一遗漏的发布盈利预喜公告。并且这个月公司刚发布一季度的发电量数据，同比增长47.63%，不出意外今年8月盈喜公告也是板上定钉的事儿了。

此外，截至昨日，公司的收盘价仍低于华电的配股价0.43。并且，公司于去年6月15日发布股权激励方案，通过信托机构于二级市场购入股票作为股权激励池，适当奖予骨干员工。

结语

作为一只估值被严重低估的高成长性公司，协合新能源（182.HK）有基本面有故事更有收购价值，在深港通的风随时会刮起的关键时刻，我相信协合新能源（182.HK）具备非常高的潜伏价值，是典型的向下风险小、向上弹性大。

深港通要来了，你准备好了吗？