中星微电子:将发布SVAC新产品点评 反击海外空头言论

中星微将参展于10月28日-31日在北京中国国际展览中心(新馆)举行的2014年北京安博会,并在E2号馆的E2C67展位展出SVAC全系列产品及星光级网络摄像机和全行业解决方案。

北京安博会每两年一届,逢双年举办,现已成功举办了11届,本届博览会以“平安中国、智慧安防、创新应用、服务民生” 为主题,参展单位吸引了来自国内外近1000家行业内各技术领域具有一定影响力和代表性的知名企业。海康、大华等国内安防企业龙头全部会参展,届时可以现场观摩各安防企业产品及解决方案。

公司在展会期间,将于10月28日下午2:30在国际展览中心(新馆)综合楼二层东E306举行新产品发布会,发布新一代SVAC星光级摄像机及718/736系列芯片,并同台展现新一代星光级摄像机与市场上领先的同类产品在成像质量上的优势。

兴业点评:

1、中星微将发布新一代SVAC星光级摄像机兼容H.264标准:支持SVAC视频编码国家标准的星光级高清网络摄像机,支持高达1920×1080分辨率下全实时的视频采集和处理;采用星光级图像传感器,在低至0.001Lux的照度环境下,依然可以提供清晰的视频图像;支持自动曝光、自动白平衡、自动增益等图像处理功能;视频编码支持SVAC和H.264标准,为安防监控系统实现更加可靠和灵活的应用。(更多中星微产品及安防解决方案信息可查阅中星电子官方网站:http://www.zxelec.com)。更为重要的是,届时中星微电子将会用其新一代SVAC星光摄像机同台与市场主流同类摄像机(海康、大华)同台比拼,相信其在产品成像质量方面相比具有更大的优越性。

2、公司将发布新产品718和736芯片:其中718是第二代SVAC/H.264核心芯片,736是一款大众级DVR核心芯片。预计明年会推出718L精简版产品。

3、山西省公安厅展示SVAC在太原天网建设中的成功应用:其位置在公安部组织的公安技防应用成果展区,充分说明SAVC的先进性,也映射出公安部对SVAC国家标准的认可,鼓励其在安防领域应用推进的积极信号。

逐一反击海外空头言论,坚定看好中星微电子(VIMC.US)
10月23日,TheStreetSweeper的Sonya Colberg发布一篇针对中星微电子的看空文章Vimicro: James Bond Might Say, “A Storm’s Coming” For This Spy Company。作为全球第一篇中星微中文深度报告的撰写者,市场上跟踪中星微电子最紧密的兴业TMT团队对看空报告进行了”拜读”,发现此篇文章漏洞百出,逻辑混乱,全文充斥着夸大其词、混淆视听的语句。

——作为国内跟进中星微最为紧密的研究团队,我们本不想与该等疏漏看空言论理论,因其逻辑空洞、对公司基本面认知严重不足,错误倍出,但鉴于投资人的关切,我们怀抱职业责任、加班加点对海外空头言论进行逐一剖析,以期投资人辨识,我们坚定看好中星微的潜力空间!

我们现对文章细致分析的基础上,结合前两次国外同行的做空报告,对针对中星微电子的所有质疑点,逐一作出回复和纠错!


  • 湖南郴州中标1.79亿智能天网工程,其意义重大,SVAC全国正逐步推广,成为国家强制标准只是时间问题!该项目中标标志着SVAC视频编解码国家标准的视频监控系统在湖南省第一次大规模的落地,该项目不仅提供视频监控前端摄像头,而且提供基于云计算基础上从警用地理信息系统到人脸识别的警用视频监控全面应用解决方案。


  • SVAC全国强制推广概率极大:目前SVAC在湖南落地,验证山西、河北、湖南,广东开始大力推广,未来每年将以2-3个省市进行扩张的预期更加明确,初步估算每个省市市场容量在2-3亿美金;若国家层面强制所有视频安防监控都采用SVAC标准,目前已经通过国家安全保密委员会通过,正上报国家标准委员会,未来成为安防领域强制标准概率极大,只是时间问题。


  • 维持「买入」评级,未来12个月目标价至15.8美元:公司成功转型为国内领先的视频安防监控芯片及解决方案提供商后,将持续受益未来SVAC在全国范围推广。未来公司毛利率有望稳定在33%-38%之间,净利率在10%-13%;我们上调盈利预测:预计2014-2016年收入为95,497、146,110、198,710千美元,同比增长48%、53%、36%;净利润分别为3,955、14,618、21,850千美元,同比分别增长147%、270%、49%,未来三年EADS复合增长率为139%,鉴于中星微在国内视频安防监控领域独特的地位及高成长性,我们采用摊薄后PEG对其估值,给予公司2014年摊薄PEG0.8倍。(另我们的预测保守,公司业绩超预期可能性极大。)


  • 关于期权:管理层行权早已结束,短期不存在套现行为

错误论点1:“Options for 2.3 million shares at $0.195 expired just last week. That amounts to about 20 percent of outstanding shares.”
说明:上周过期的230万期权对应的普通股具体指,公司2004年股权激励政策中发放给员工和非员工顾问的部分期权。这230万普通股主要是指金兆玮(COO)、张韵东(CTO)、Zhu Jun(公司原VP,已退休)和Chen Changyong(董事会成员)持有的在2014年10月14日到期的期权所对应的普通股,共计2,311,600股(下图年报黄框所示)。

事实:230万到期股份占流通股20%的论断满纸荒唐,正确数字为2.41%
中国股票在美国上市采用的是美国存托凭证(ADR)的模式,即每ADR对应一定数量的普通股。中星微上市发行时1ADR对应4股普通股,总ADR数为23,970,768 (转换成普通股是95,883,072,如下图wind数据黄框所示)。经过计算,上述230万普通股对应总普通股的正确比例为2.41%(2,311,600/95,883,072)。不知报告中的20%是如何无中生有的。
错误论点2:“Before those options expired, insiders had begun selling as if they thought VIMC had hit its top.”
说明:报告中指的卖股票主要指的是今年下半年以来的管理层的一些减持动作(如下图登记的管理层卖股统计)。


事实:管理层减持是因为持有了10年的期权即将到期,实值期权的执行理所应当,并且绝大部分期权都是非常接近到期日了才执行,并不是不看好公司的前景。
文中”Before those options expired, insiders had begun selling”似乎影射着管理层在期权到期日之前卖股的问题。但事实上,这部分期权的有效期限为10年,2004年10月14日生效,2014年10月14日失效。

相对于10年的时间跨度,主要在到期日前1个月执行实值期权,完全是一个熬过公司10年起伏、苦心经营,困境转型,终于迎来业绩反转的理性高管为自身财务需求做出的合理决定。

从下图可以看到,中星微上市之后在2006年4月11日达到了历史高位的23.34美元/股,之后几乎经历了长达8年的股价萎靡,包括2010年到2014年的4年阵痛转型期。2014年,公司完成了由多媒体芯片制造商到安防监控领域核心产品技术和解决方案提供商的业务转型,今年的视频监控业务将占总收入80%以上,即将迎来业绩的集中爆发点。这部分高管何以又会在熬过了阵痛转型期之后,现在突然开始对公司的前景表示没有信心?

另外,根据我们10月24日与中星微CFO Peter Li的交流得到的最新信息,高管的减持主要有以下三个原因和动向:

1)减持主要是期权即将到期,集中减持都是在今年下半年
2)期权兑现是对高管过去几年在公司转型期所做贡献的公允补偿
3)未来高管没有减持计划

下图是我们从Bloomberg上逐笔摘录下来的高管卖出记录,可以看到主要的执行动作都在今年的下半年:
Date
Name
Title
Shares
Price
Proceeds
2014/6/12
Dong Jinming
Chief Controller
1,000
3.25
3,250
2014/8/29
Dong Jinming
Chief Controller
1,100
3.87
4,253
2014/9/4
Dong Jinming
Chief Controller
5,000
4.44
22,200
2014/9/4
Dong Jinming
Chief Controller
2,000
4.44
8,880
2014/9/5
Dong Jinming
Chief Controller
1,000
4.75
4,750
2014/9/8
Dong Jinming
Chief Controller
1,000
4.70
4,700
2014/9/12
Dong Jinming
Chief Controller
2,546
5.76
14,658
2014/9/15
Dong Jinming
Chief Controller
6,000
6.65
39,900
2014/9/16
Dong Jinming
Chief Controller
3,000
7.47
22,400
2014/9/19
Dong Jinming
Chief Controller
1,000
8.75
8,745
2014/9/23
Dong Jinming
Chief Controller
1,000
8.69
8,690
2014/6/30
Jin Zhaowei
President
25,700
2.75
70,557
2014/7/1
Jin Zhaowei
President
63,900
2.58
165,151
2014/7/2
Jin Zhaowei
President
53,800
2.75
147,982
2014/7/3
Jin Zhaowei
President
81,200
3.07
249,404
2014/7/7
Jin Zhaowei
President
35,400
3.01
106,562
2014/7/9
Jin Zhaowei
President
8,500
2.96
25,157
2014/7/10
Jin Zhaowei
President
18,000
2.75
49,459
2014/7/11
Jin Zhaowei
President
12,600
2.69
33,924
2014/7/15
Jin Zhaowei
President
   900
2.70
2,430
2014/9/19
Jin Zhaowei
President
160,000
8.72
1,395,200
2014/9/23
Jin Zhaowei
President
116,345
8.94
1,040,566
2014/9/23
Zeng Zhijie
Director
16,500
8.69
143,385
2014/9/24
Zeng Zhijie
Director
25,000
8.16
204,034
2014/9/2
Zhang Yundong
CTO,SVP,Head of Mobile Multimedia Product Unit
1,834
3.77
6,914
2014/9/3
Zhang Yundong
CTO,SVP,Head of Mobile Multimedia Product Unit
24,366
4.13
100,632
2014/9/4
Zhang Yundong
CTO,SVP,Head of Mobile Multimedia Product Unit
20,800
4.44
92,352
2014/9/5
Zhang Yundong
CTO,SVP,Head of Mobile Multimedia Product Unit
9,000
4.75
42,750
2014/9/12
Zhang Yundong
CTO,SVP,Head of Mobile Multimedia Product Unit
6,000
6.35
38,117
2014/6/16
Zhu Jun
VP, Head of IC
3,500
3.07
10,730
2014/6/17
Zhu Jun
VP, Head of IC
1,000
3.13
3,130
2014/6/18
Zhu Jun
VP, Head of IC
3,000
3.15
9,450
2014/6/19
Zhu Jun
VP, Head of IC
   600
3.16
1,896
2014/6/20
Zhu Jun
VP, Head of IC
   900
3.17
2,853
2014/6/23
Zhu Jun
VP, Head of IC
   300
3.08
924
2014/6/24
Zhu Jun
VP, Head of IC
1,700
2.99
5,083
2014/6/24
Zhu Jun
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