深度解析:后阿里巴巴时代的科网股投资思路

I、科网行业2015年进入平淡期
《三国演义》开篇语为明朝三大才子之一杨慎的临江仙:滚滚长江东逝水,浪花淘尽英雄。
是非成败转头空。青山依旧在,几度夕阳红。之后是经典的八字概括:天下大势,合久必分,分久必合。

BAT三巨头最后一家的阿里巴巴也上市后,在格隆看来,中国科网行业也已进入天下三分,大势已定的平淡期:三巨头,六平台,格局已定,未来互联网,无论是创业,还是投资,机会和线索都会变得比过往更稀少和模糊

经历了2013年的移动互联网转型和2014年的巨头阿里巴巴IPO2015年的互联网行业注定会是比较平静的一年。其实任何行业的发展都不会是匀速的渐进式向前,而是经过一段时间酝酿之后在某个重要的时点出现爆发式的增长。依靠技术进步来推动的互联网行业更是具备这样的特征。在经历了智能手机带来的移动互联网革命之后,下一轮同样深度和广度的技术进步恐怕还需要一段长的时间来酝酿。

现在推出的一些智能穿戴设备多是为了智能而智能,如同早期的智能手机和PDA设备一样,只能形成一个比较小众的市场。没有了硬件和软件技术变革作为支撑,互联网行业也很难出现颠覆性的商业模式。没有了大的行业趋势,2015年的互联网行业投资会比13年和14年平淡得多,困难很多。需要投资人花更多的精力在细微的地方去发掘投资机会。为此,格隆将主流的互联网上市公司做了一个分类的梳理,讨论一下每一个互联网细分行业在2015年投资思路。


IIBAT三巨头
首先说百度。2013年百度19亿美金收购91助手的时候,给人感觉像是在面对突如其来的移动互联网浪潮时慌了手脚。但是格隆还是十分佩服百度在收购91团队之后对团队的整合效率。通常来讲收购来的公司很难在短期内为我所用,最差的结果甚至是买过来的团队在自己手里因为水土不服而死掉,就像微软收购SkypeNokia一样(格隆并非有意黑微软,而是最近的十年这家公司做得确实对不起观众,一讲负面案例第一时间就想到他)。而百度通过收购手机助手,半年的时间里就在移动互联网中稳住了阵脚,不但已经稳坐移动搜索第一的市场份额,还在移动应用分发领域顶住了奇虎来势汹汹的攻势。

根据易观国际的统计,2014年第二季度百度以41.7%的份额占据移动分发市场第一的位置,奇虎以24.9%位列第二,排在第三位的腾讯为20.1%(很大程度上是因为腾讯主要依赖应用宝做应用的分发,而微信只对少数第三方游戏开放)。目前的情况来看,三巨头都平稳的完成了移动互联网的过渡,在移动互联网中守住了自己的传统领地。这样百度在今年上半年的估值回归也就是非常合理的了。以2015年的一致预期PE来看,百度仍是BAT三巨头中估值最低的,因此值得在15年继续看好。对于百度,如果看的更长一些,格隆十分期待百度在技术上的优势可以得到更好的发挥。BAT三巨头中百度的技术水平一直都是最好的,这一点跟BAT三位创始人的背景很有关系。格隆一直认为公司的基因很重要(或者叫企业文化),很多事情不是有钱可以改变的。创始人是什么样的人,周围就更容易聚集什么样的人。这种在公司成立之初就形成的气质只会在公司做大的时候更加固化而很难发生改变。希望张亚勤博士的加盟以及百度的Deep Learning团队可以在未来的大数据挖掘和模式识别领域有所突破,真正能引领下一轮智能设备的技术革命。

腾讯凭借微信和手机QQ的庞大用户群迅速占据移动游戏50%以上市场份额。目前的腾讯已经超越了EA、动视暴雪和索尼,成为全球最大的游戏公司。但是腾讯的问题或者说是未来的潜力就在于营收的变现如何摆脱太过依赖游戏。近期股价的调整也是因为市场预期今年二季度是腾讯游戏的一个高点,三季度的游戏收入可能出现倒退。格隆一直期望腾讯能够用游戏以外的方式来变现其巨大的流量(参见过往格隆对腾讯的分析)。根据腾讯内部的统计,目前仅仅微信公众账户这个功能图文的阅读量已经相当于UC浏览器的流量,而公众帐号视频的流量已经相当于优酷的50%。二季度腾讯在线广告的同比增速接近60%,已经是所有分部收入中增速最快的,但是格隆还是希望腾讯的广告能够增长的更快一些。毕竟广告的基数比起游戏来还是很小的。

阿里巴巴格隆今年已经做过多次足够深度的全面解剖(读者可以登录格隆汇官网www.gelonghui.com查阅),在此就不过多赘述。对于公司的基本面,仍然是长线看好。只是公司IPO开盘价格非常精准地一步到达格隆预计的位置,让人有些无奈——格隆没搞懂的的是,过去对阿里巴巴分歧那么大的市场,怎么到了IPO开盘时意见竟如此一致了。

格隆提醒一下,对于阿里巴巴公司短期的业绩波动可能要关注两点:
一是马上公布的三季报中移动端的货币化率的情况;
二是对C2C电商征税的事情何时会启动;


III、电商
格隆本来很喜欢京东,但还是担心利润率的压力。在京东目前这种烧钱抢市场份额的战略下,营收的增长是不用太过担心的。如果按照市销率(PS)给京东来估值,似乎也不用担心股价的压力。但是PS来估值是有一个前提的,就是公司的净利率不能是负的。如果公司的净利率为负,营收越大就意味着亏损愈多,这样的模式显然是不可持续的。所以对于京东,格隆的期望是哪怕利润率不能很快转正,至少也要给投资者看到利润率向好的趋势才行。由于京东上市的赚钱效应,现在的电商公司很容易说服投资者为自己烧钱,以至于有一种说法是现在电商有三种主流模式:2B2C2VC
至于二级市场的投资者是否有VC一样的耐心来陪电商公司一起烧钱,格隆觉得不是那么乐观。

两辆汽车
汽车之家和易车越来越多的介入交易环节,现在更是打出汽车电商的口号,格隆索性就把他们放在垂直电商的类别里来讨论。格隆对这两家公司的观点都是长线看好。目前中国汽车行业整体仍处在一个上升通道,虽然行业增速目前只有个位数。另外汽车销售的电商渗透率还非常低,仍然有大量的空间可以挖掘。另外就是二手车的存量规模会越来越大,未来二手车电商的市场很可能会超越一手车。整个行业目前看起来仍处在一个比较初级的阶段,值得长期看好。

两房
搜房和乐居与两辆汽车最大的不同就是所处的基础行业的走势。格隆曾经对搜房的股价和房地产股票价格做过相关性分析,二者显示出非常强的相关性。当然过去和未来的房地产行业有一个根本性的差别。过去的房地产行业处在一个上升通道,房地产交易放量的时候自然是房地产公司和搜房都受益。但是我们还没有过在房地产放量下跌的时候房地产电商的股价是如何表现的经验。道理上来讲搜房和乐居的业绩应该是跟交易量相关而非跟房价相关。但是如同券商股在股市放量下跌的时候很难独善其身一样,在房地产行业出现拐点的时候格隆还是倾向于对搜房和乐居持保守的态度


IV、手游
格隆对手游行业的基本判断是:行业本身没有问题。但开发环节有很大问题。

手游三个环节:开发(也就是CP),发行和分发渠道,分发渠道肯定是增长最确定的。但是分发渠道都是大平台公司的一部分业务,没有办法单独投资,所以格隆只谈开发和发行。在开发和发行当中,格隆非常明确的看好发行环节。这个道理非常简单,就是因为发行公司的营收来源更加分散,所以公司业绩与行业的相关性更高。根据艾瑞咨询的数据,2014年手游行业整体规模预计在252亿人民币,同比增长70%2015年仍有50%的增长。所以手游这个行业本身是没有问题的。但是对于行业不同环节却会出现分化:
1)、对于一个开发商来说,公司的营收完全取决于自己的主打游戏的表现,与行业增速基本无关。
2)、对于一家发行商而言,由于收入来源通常是几十款游戏,与行业增速的相关性明显高很多。格隆15年看好手游发行商中国手游和乐逗游戏的表现。开发商中入股一定要选一家,那就只有看博雅互动的长期表现,原因是棋牌类游戏的生命周期是所有游戏类别中最长的。

另外有不少格隆汇朋友在担心开发商如果出现整合会挤压游戏发行环节的利润。格隆觉得短期内还无需担心这个事情。根据艾瑞咨询的数据,2014年中国有5233家手游公司,开发的手游超过1万款。在如此分散的市场,发行环节的必要性和要价能力是非常明显的。另外因为手游开发进入的低门槛和刀塔传奇这样的黑马的赚钱效应,相信不断会有开发商前赴后继的进入这个领域。因此发行环节被CP挤压在两三年内应该都无需太过担心。


V、小平台
互联网最优生态当然是平台。周鸿祎的奇虎是小平台的代表。
奇虎15年营收的增长应该压力不大,从其几块主要分项业务看:
移动游戏业务奇虎是处在利润最丰厚的分发环节,在市场份额稳定的前提下,应该与行业增速一致。

搜索业务这边公司管理层表示15年会加大货币化的力度,争取做到搜索市场营收份额的4%,这一块可能会超出市场预期。格隆不确定的地方就是利润率。前两个季度公司运营利润率下降到了20%的水平。管理层表示在第四季度会通过优化公司费用使运营利润率回到30%水平,并且在15年维持在这一水平。如果可以做到的话,15年公司业绩会有不错的同比增长,因为14年的基数较低

雷军的猎豹以及金山是另一个在崛起的小平台
格隆的理解是:对于雷军系而言,在互联网最优商业生态被其他几家巨头占领后,雷军被迫在次优领域去打拼,这会很辛苦,哪怕雷军本人足够长袖善舞。格隆想说的是:雷军不是问题,但雷军系的商业模式是问题,无论是小米的通过硬件做互联网,还是猎豹海外复制奇虎。

格隆前期对雷军系公司做过多次深度解剖,大家可以参考格隆前期的文章。金山的股价走势基本是由猎豹股价决定的,金山利润率的下滑也是猎豹拖累的。虽然看好雷军团队的能力,但格隆还是担心:猎豹的商业模式在国外是否行的通?

猎豹的模式基本上是复制奇虎在国内的模式。奇虎的变现手段主要有两个,一是靠浏览器绑定的导航页和搜索工具带来的广告收入,二是靠APP分发。在海外,猎豹浏览器很难与IE浏览器和Chrome浏览器等主流浏览器竞争。海外有官方的AppStoreGoogle Play,用户没有使用第三方应用商店的习惯。所以对于猎豹变现流量的两个主要手段都会面临很大困难,格隆需要多些时间观察公司货币化的进展。

最后一个小平台是欢聚时代YY
YY是屌丝经济做得最好的互联网平台之一,格隆看好欢聚时代在15年的表现。公司15年的增速比14年会放缓是比较确定的(因为音乐业务14年的基数已经很高),但是业绩增长还会维持在一个比较高的水平。而且公司未来还有在线教育作为潜在增长点。


VI、在线旅游
在线旅游也是格隆在今年的科网股分析中做过连续深度剖析的行业(读者可以登录格隆汇官网www.gelonghui.com查阅格隆的在线旅游三部曲的分析报告)。

15年格隆继续看好携程。
而复制京东路线,烧钱抢市场的途牛股价最大的弹性可能会出现在15年。格隆说过,途牛是家哪里都好,就是股价有点纠结的公司。与京东一样,格隆完全不担心途牛的营收增速,只是关心公司何时能实现盈亏平衡。好在公司的管理层对此有明确的指引,就是公司GMV达到100亿人民币的时候。按公司目前的营收增长来计算,这个时间就是2016年。所以可以推测途牛在15年会出现比较明显的利润率改善。因此途牛在15年大概率会有不错的表现


VII、主要科网股估值数据
以下为格隆整理的主要渴望公司数据,供参考。


  
  
  
公司名称
  
  
市值(亿美金)
  
  
毛利率
  
  
净利率
  
  
14年净利润
  
  
15年净利润
  
  
14年PE
  
  
15年PE
  
 
苹果
6,149.50
38.59%
21.61%
38,915
44,397
15.8
13.9
 
亚马逊
1,447.00
27.23%
0.37%
1,105
2,097
130.9
69.0
 
阿里巴巴
2,352.89
74.54%
44.41%
5,703
7,669
41.3
30.7
 
百度
760.93
64.09%
32.93%
2,206
3,159
34.5
24.1
平台公司
Facebook
2,071.17
76.18%
18.94%
4,365
5,818
47.5
35.6
 
谷歌
3,720.34
56.78%
21.60%
18,019
21,573
20.6
17.2
 
奇虎
85.88
86.91%
14.85%
334
539
25.7
15.9
 
欢聚时代
44.02
51.63%
26.20%
171
250
25.7
17.6
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