如何发现超预期成长股票：护城河变宽节点和趋势的把握

导读：这是黄宇航今年1月发表的专栏文章，其中观点对于如何挖掘超预期成长股很有参考意义，我们将原文分享给大家，供大家学习参考。

回看上述几年格力电器的业绩，超预期成长阶段基本来自与竞争对手拉开距离的时期，即2004年以后；这种特征同样发生在宇通客车、金螳螂、长城汽车等绩优股上；而占有率和利润率的配合分析是了解与竞争对手是否拉开距离的重要方法。定性上可再落实消费者对产品的满意度是否在提高。

行业的增速、新项目投放、内部的三五年规划等都是证券分析师喜欢观察的方向，获取这些数据以便对上市公司进行业绩预测和估值。这些高智商人群辛勤地挖掘着超预期的信息，由于他们越来越专业、分析师人群越来越多，市场反映内在价值的速度也越来越快。这给价值投资者为难了，怎样才能继续战胜市场？

笔者认为单纯地行业研究的局限性在于无法跨行业乃至对整体商业规律的掌握，而远见和商业规律的积累是战胜市场重要要素之一。本文提及对超预期成长分析的一个关键点就是掌握护城河变宽的节点和趋势。

我们留意以下行业及代表企业的发展历史：

1)空调行业：在1995-2005年，处于朝阳或是较快增长阶段，在这10年里行业增速达30%左右，然而行业内没有一家企业的业绩表现得特别出色，龙头公司格力电器的年均利润增长仅为13%。

2)乳业：在1998-2005年期间，区域龙头进行全国性扩张。其中，以伊利股份为代表，崛起很快，迅速成为家喻户晓的领导品牌。在这黄金阶段，它的营业收入年均增长达约40.5%，可净利润年均增长仅为一半—约21%，考虑配股增发使收益摊薄(摊薄了1.69倍)，投资者实际回报率较低。

以上两个龙头企业在行业快速增长阶段没有展现出特别突出的回报率。此外，还有不少企业的业绩增长与行业成长阶段并无太大关系，如长城汽车，在2010-2013年期间净利润增长了4倍，此时正值行业低迷期。

当然，龙头增速与行业增速正向相关被认为是正常现象，并且往往成为市场的热点，例如膳食补充剂行业非直销领域和血糖检测POCT领域；这两个领域近五年市场规模保持30%左右的增速，龙头企业的表现非常突出---汤臣倍健和三诺生物的净利润增长均超过30%，与空调行业和乳业当时情形截然相反。

什么原因产生造成上述这些差异？

笔者认为，行业的属性和成长阶段更为确定地是影响了理性投资者在绝对估值时对中长期成长性的预期，当行业增速放缓，中长期成长性理应下调，行业内公司估值中枢也应下降。竞争格局却不一样，会明显地影响公司中短期的成长性。行业的属性和成长阶段不难判断，难在分析竞争格局的演变。

我们一直在寻找一些指标能够反映竞争格局的变化，或者说用以描绘标的公司与竞争对手的差距，我们发现市场份额是一个重要的指标，需要注意的是，必须与销售利润率指标配合分析。

市场份额具有两方面特性：数量和质量，它在很大程度上反映了企业的竞争地位和盈利能力，但很多人只知道前者。市场份额质量是指份额的含金量，是指在份额数量扩大过程中，除了收入增长之外，无形资产增值所形成的收益。一般衡量份额质量有两个指标：一是顾客满意度；二是顾客忠诚度；两者越高，市场份额质量也越好。企业容易忽视份额质量，因为份额质量的前期投入所带来的收益是不确定的。

空调行业的竞争格局演变给了我们很好的参考依据：

回看上述几年格力电器的业绩，超预期成长阶段基本来自与竞争对手拉开距离的时期，即2004年以后；这种特征同样发生在宇通客车、金螳螂、长城汽车等绩优股上；而占有率和利润率的配合分析是了解与竞争对手是否拉开距离的重要方法。定性上可再落实消费者对产品的满意度是否在提高。

市场份额的提升代表行业地位在提高，但不代表这种状态是有效或平稳的。一些企业通过价格战(无成本优势下)和费用支出，达到份额的提高，却也容易被第二、三名模仿，CR3可能呈现占有率同时上升，竞争格局可能不会转好，甚至更为激烈；另一些公司借助资本战略快速扩张，完成高占有率局面，看起来竞争优势显著，实则与上游和下游的关系仅体现在表面的合作关系，下游客户忠诚度和转换成本依然不高，对上游议论能力也不强。

上述占有率的提高没有与主要的竞争对手拉开距离，龙头企业的单位产品并没有赚取更多的收益，业绩增长不容易呈现趋势性的超预期阶段。当把占有率和盈利能力相结合时才能量度竞争力的差距。

进一步，份额与利润确实不是直接的关系。在一些竞争环境下，企业虽然在销售增长的同时，生产成本下降(存在成本优势)，但费用增长快于收入增长，外加竞争造成产品售价压力，单位产品盈利能力下降，如伊利股份1998~2004年的情形。费用的大幅增长容易在企业拥有强烈意图迅速抢占市场时发生，一方面由于管理缺乏经验或营销人员缺少培训或员工素质不高，容易导致费用失控，另一方面是竞争对手的强烈反应引起的费用增长。

盈利能力在份额提升时无法转好，常见的行为是企业和竞争对手同时加大广告投入及其它销售费用投入，或企业和竞争者会同时降低产品售价，竞争对手甚至比企业降得更厉害。然，这些背后的原因也是产品力的问题，与行业属性相关，与管理层多年以前的产品战略定位和方针有关系，以至客户无法从性价比上产生差别化的辨识度。曾在黑牛食品调研时，管理层则指出乳业前些年的竞争非常惨烈，赚取的利润比它们普通饮料产品还少。

标的公司所在行业容易洗牌且公司容易在份额数量和份额质量两方面同时提升，它们有这样的特点：

1.行业属性：单位成本随着市场份额的提高而降低。价格战是以成本优势为基础，通过低价策略迅速抢占市场排挤对手的手段。一些行业的上游是大宗原材料的，往往无法过多议价；安防视频监控行业的海康威视和大华股份之所以能快速提高占有率的重要原因在于上游采购是电子类产品，规模越大，采购成本越低，且非常明显。如果行业的成本是以营销费用为主，则应关注规模对费用摊销的影响。

2.企业属性：公司能够提供有性价比优势的产品，同时价格的升高要超过高质量所带来的额外成本。这一点与行业属性相关，也与管理战略前期的铺垫相关。

最后，我们总结护城河变化的几个阶段，其中一类、二类和四类是我们最值得投资的。