长城汽车三季报点评:业绩低于预期 H2和H6仍是未来看点

三季度业绩低于预期

长城汽车2014 年前三季度实现销售收入425.87 亿元,同比增长4.4%,归属于母公司净利润为55.86 亿元,同比下降9.5%。每股收益1.84 元。单季度来看,三季度销售收入140.59 亿元,环比增长1.9%。实现净利润为16.32 亿元,环比下降16.3%,每股收益0.54 元。三季度净利润低于市场预期,主要原因可能是毛利率水平低于预期。

销量结构有望继续改善

长城汽车前三季度实现销量50.9 万辆,同比下降8.4%,其中SUV 销售34.6 万辆,同比增长16%。轿车销售7.07 万辆,同比下降55.5%。皮卡销售9.16 万辆,同比下降6.4%。轿车和皮卡均出现不同程度的下降,主要是由于缺乏新的产品上市,SUV 产品增长主要是由于H6 产能的增加以及H2 新产品上市。前三季度SUV 产品占比也因此从去年同期的53.8%上升至68.1%。我们预计全年SUV 占比有可能继续上升至68.9%,15 年有望上升至74.4%。

四季度净利润率有望触底回升

三季度毛利率为27.7%,低于二季度1.4 个百分点,但和去年四季度和今年一季度水平基本相当,三季度毛利率水平低于市场预期,可能部分原因是由于三季度是淡季,产能利用率不高,加上H2 从7月份才正式投产,部分折旧成本开始计提,同时我们认为中报超预期也影响了大家的判断。净利润率方面,净利润率也出现下降2.5 个百分点至11.6%,除了毛利率下降外,管理费用率也出现小幅上升,管理费用率上升符合季度性特征。四季度来看,我们预计毛利率水平由于产能利用率提升会稳中有上升,净利润率水平由于收入增大,徐水工厂费用的影响比例减少会有小幅上升可能。

H2 和H6 仍然是未来的焦点

下半年公司主要有H2/H1/H9 三款SUV 新产品上市,其中H2 于7 月11 日上市, H1 在10 月底/11 月上市,H9 可能在年底。H6 运动版自动档和H2 自动档预计年底前上市,另外改款的轿车C30 于9 月份底上市。明年将有Couple C /H7 上市。H2 和H6 仍然是关注的焦点,H2 仍然在爬坡阶段,按照目前的进度,预计到年底H2 有望接近万辆的规模。H6 二工厂的产能提升是另外一个增长动力,预计未来有望提升至3 万辆规模,我们预计2014/15/16 年销量分别为预计71.1 万辆/89.4 万辆/96.2 万辆,分别同比增长-7.7%/25.9%/7.5%。

维持买入的投资评级

由于三季度业绩低于预期,我们调整了盈利预测,调整后,我们预计14/15/16 年的每股收益分别为2.6/3.6/4.1 元,分别下调8.4%/5.8%/4.7%。 虽然三季度业绩低于预期,但由于下半年推出的多款新车型将有助于改善年底乃至明年的销量,加上目前估值对应于9.8 倍/7.2 倍的14/15 年市盈率,我们维持公司的买入评级,目标价39 港元不变。

催化剂及风险

催化剂主要来自于下半年H2 销量的释放、H6 销量表现以及H8 重新上市。风险来自于销量不如预期。
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