中银宏观：中国复苏等待验证，海外衰退风险减弱

导读

中国春节期间消费复苏明显，需关注减员对供给冲击，短期内复苏仍需现实验证。IMF上调全球增长预期，海外衰退风险减弱，欧美央行紧缩预期仍有波动。

中国经济：消费复苏明显，关注供给冲击

消费的复苏短期延续

2022年12月，尽管社会消费品零售总额仍为负增长，但降幅为1.8%，明显强于市场此前的预期，体现了在防疫政策调整后，此前被压抑的消费复苏力度较强。

2023年春节消费复苏力度较强。1月适逢春节，消费延续了此前的复苏力度。文化和旅游部数据中心测算，2023年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%，旅游收入恢复情况明显强于此前2021年和2022年春节以及国庆黄金周。

尽管居民收入和信心的恢复仍有不确定性。我们预计短期内消费复苏的力度或能延续。考虑到2022年同期基数，预计社会消费品零售总额的回升趋势将延续至2023年5月，6月之后如居民收入和信心能较好恢复，社零或将重拾上升势头，全年增长7.4%左右。

关注减员对供给端冲击

1月制造业PMI自47回升至50.1，非制造业商务活动指数自41.6回升至54.4，综合PMI产出指数自42.6回升至52.9，三者均从低位回升至荣枯线上方，显示制造业和非制造业景气程度均有明显好转。

然而，尽管1月制造业PMI回到50以上，其中新订单指数回升至50.9，显示防疫政策调整后国内需求复苏明显，但制造业PMI的生产分项为49.8，仍呈小幅收缩态势。制造业PMI的从业人员分项回升至47.7，虽较12月大幅上升，但仍在历史偏低水平。此前中国的严格防疫政策尽管对需求端有一定抑制，但客观上也保证了生产端的供应。在防疫政策调整后，短期感染人数的上升可能导致生产减员进而冲击供给端。上述数据一定程度上显示了这一迹象。不过，春节的大规模人员流动并未导致新一轮感染高峰出现，中疾控称本轮感染接近尾声，减员对生产端冲击目前看大概率是短期现象。节后复工情况将是短期影响经济表现的关键。

复苏仍有待现实验证

2022年11月以来，随着中国防疫政策的调整，市场对中国经济复苏预期较强。同时，11月以来的经济数据依然未能摆脱疫情影响，从而出现“强预期”与“弱现实”的分歧。节前风险资产的强势表现主要来自强预期的支撑，春节之后，强预期支撑逐渐见顶，经济现实复苏如何仍需数据验证。而中国1—2月经济数据将在3月中旬合并发布，目前仍处数据空窗期。预期的证实或证伪均可以从高频数据找到线索，这也导致了市场的波动。

尽管一季度数据仍将受到减员影响而难有大幅反弹。但考虑到压制2022年经济增长的两个因素：地产和消费均有改观，我们依然认为2023年中国经济复苏并无疑问，相应的，“中国复苏”主题仍将是市场交易主线。

我们对2023年1月宏观经济数据的预测如下：

海外经济：衰退风险减弱，紧缩预期波动

IMF上调全球增长预期

IMF上调2023年全球增长预期。1月31日，IMF发布最新一期《世界经济展望》，将2023年全球增长预期自2.7%上调至2.9%，其中发达经济体增速自1.1%上调至1.2%，新兴市场和发展中经济体增速自3.7%上调至4.0%。主要经济体增速大多有不同程度的上调。这也是IMF自2022年以来首次上调对2023年经济增长的预期。

欧美经济逐渐触底

美国四季度GDP强于预期。1月26日公布的美国四季度GDP不变价环比折年率为2.9%，强于预期。2022年，美国GDP同比增长2.1%。

从结构看，美国四季度私人消费支出对GDP环比拉动为1.42个百分点，总体维持平稳。值得注意的是，商品支出贡献0.26个百分点，为年内首度转正。政府消费和投资对GDP贡献0.64个百分点，仍处于2021年二季度以来的较高水平。商品与服务净出口对美国四季度GDP贡献为0.56个百分点，连续三个季度为正贡献。私人投资对GDP贡献为0.27个百分点，摆脱了二、三季度的负增长，然而，私人投资贡献的变化主要来自存货的上升，存货变动贡献了1.46个百分点，而私人固定投资贡献为-1.2个百分点，降幅较二、三季度继续扩大。

美国经济“软着陆”预期上升。美国1月ISM制造业PMI为47.4，较上月下行1.0，连续3个月位于收缩区间。1月ISM非制造业PMI为55.2，较上月大幅回升6.0。同时，美国1月新增非农就业51.7万人，失业率下降至3.4%，再次凸显了美国劳动力市场的强劲。综合看，尽管市场对美国经济在2023年将陷入衰退的预期犹存，但美国经济“软着陆”的预期逐步上升。

欧美央行紧缩预期仍有波动

市场与美联储的分歧仍需弥合。美联储2月会议加息25BP符合预期。美联储主席鲍威尔一方面继续强调抗击通胀的任务仍未完成，仍需几次加息；另一方面也承认通胀放缓趋势已经显现，联储并无过度紧缩的意愿；同时重申年内不会降息。尽管美联储在本次会议上仍总体遵循了此前的态度，继续强调劳动力市场的紧张，以及对抗通胀到底的态度；但在通胀放缓以及后续加息路径等关键问题表态均有微妙变化。市场对此解读为鸽派，3月再度加息1次后5月停止加息的预期上升。然而，在美联储会议后公布的美国1月非农数据大超预期，令市场对后续加息路径的预期再度发生变化。

自12月会议以来，市场基于美国通胀的放缓以及美国经济逐渐呈现衰退迹象，对于美联储5%—5.25%的加息终点一直存疑。美联储则秉持2022年8月鲍威尔全球央行年年会的态度，强调通胀的高位持续，坚持一旦开始加息就需坚持到政策收效。二者的分歧一直是影响市场波动的关键因素。尽管2月会议上美联储态度出现变化，但近期市场的关注焦点已经从美联储表态转向美国经济数据表现。后续市场与美联储的分歧如何弥合，仍取决于美国通胀以及劳动力市场的表现。目前看，美联储过度紧缩风险基本消除，但仍需关注利率在高位持续的可能性。

欧央行仍在紧缩进程中。欧央行2月会议如预期加息50BP。欧央行行长拉加德一方面承认通胀前景在好转，认为经济更有韧性；另一方面继续强调要将紧缩坚持到底，称“通胀还太高”，几乎可以肯定3月仍有50BP加息，同时在3月会议上评估利率路径。利率决策将视数据而定。此外，欧央行会议明确，3月到6月资产购买项目的规模将平均每月缩减150亿欧元。综合看，欧央行仍在紧缩进程中。

全球增长企稳可能性上升

IMF上调2023年全球增长预期显示此前的悲观看法有所缓解。随着欧美经济逐渐触底，全球经济在2023年下半年出现企稳迹象的可能性上升。

如果全球经济出现企稳，首先利好中国出口的恢复。2020年下半年以来，由于疫情下中国的供应链优势，中国出口再度经历了一轮高增长。此轮高增长一直持续至2022年三季度。2022年四季度以来，由于欧美经济的走弱，中国出口经历了明显的下挫。在全球经济增长放缓预期下，市场目前对于2023年出口预期亦偏悲观。如全球经济增长强于预期，则对于中国出口的悲观预期同样面临修正。我们预计中国出口在2023年下半年将较上半年明显改观，四季度在低基数作用下，增速或将再度表现亮眼。

关注下半年大宗商品机会。其次，如全球经济增长在2023年下半年企稳，则大宗商品有望再度得到来自需求端的支撑，在此基础上叠加全球货币紧缩力度的减弱，大宗商品或在下半年仍有不错的表现。

风险提示：中国需求复苏不及预期，海外通胀回落较慢。