外资“撤退”了吗？配置盘方兴未艾-格隆汇

2月3日外资的流出早已“显出端倪”，背后是此前流入的主力交易盘逐渐开始减仓，而配置盘反而加速流入A股。

引言：近期北上资金出现波动，作为年初以来市场主导性增量资金，这种波动也引发了市场对行情持续性的担忧。那么外资要“撤退”了吗？我们并不能简单线性外推，而须从外资资金性质去更深度的理解其行为逻辑：

一、外资“撤退”了吗？背后是资金性质的变化

开年以来市场整体修复，其中外资无疑起到了中流砥柱的作用，1月单月净流入超1400亿元，规模创下历史新高。作为从17年便率先构建外资研究体系，此后又持续紧密跟踪、预判外资动向的团队，我们在年初第一篇报告《2023年度十大预测》中已经给过判断“外资流入规模较2022年明显回升”。新年外资大幅流入的过程中，我们也连续提示“时隔三年，外资或再度成为市场主要矛盾”（详见20230111《三年之后，外资或再度成为主要矛盾》、20230113《外资在加仓哪些方向？交易盘配置盘有何差异？》及后续系列报告）。

尽管2月3日外资全天流出超40亿元，结束了此前连续17天的净流入趋势，引发市场关注和担忧，但我们认为这并不意味着外资开始撤退，而是外资背后资金性质的变化。

早在2019年，我们就创造了外资配置盘和交易盘概念。我们根据托管机构类型的不同，将外资分为配置盘、交易盘两类。其中，配置盘主要包含海外养老金、主权财富基金等长线投资者，往往具有投资久期长、专注长期配置的特点，托管于外资银行席位；交易盘主要包含海外量化对冲基金等高频或短线交易者，出于对交易便捷性的需要，这类资金大多会将资金托管于券商PB系统，因此也多直接通过外资券商参与陆股通交易。（更多拆分相关内容详见2023年1月14日报告《我们如何区分外资交易盘与配置盘？》）截至2023年2月3日，外资配置盘持股市值占比为80.1%，外资交易盘占比为至19.9%，配置盘是外资中的主导力量。

2月3日外资的流出早已“显出端倪”，背后是此前流入的主力交易盘逐渐开始减仓，而配置盘反而加速流入A股。实际上，春节后，外资的主导力量就逐渐由交易盘向配置盘切换：

2022/11/11-2022/12/31,交易盘占据外资主导地位，区间净流入超650亿元，是同期配置盘流入规模的两倍；

2023年初至1月20日，配置型和交易型外资流入节奏和规模相当，二者分别流入568.43亿元、531.16亿元；

春节假期后，配置型外资流入节奏进一步提速，而交易盘流入放缓、乃至转为净流出，截至2月3日，配置盘流入405.16亿元，而交易盘流出超60亿元、且在过去4个交易日（1.31-2.2）内持续流出A股。

二、三个因素导致交易盘流出压力

首先，代表交易盘的海外对冲基金对中国权益资产的仓位已提升至历史高位。根据高盛数据，截至2023年1月27日，海外对冲基金在中国权益资产上的头寸已经由去年10月低点的7%快速提升至13%，处于近5年90%的分位数水平，较为接近15%的历史最高水水平。

另一方面，春节后，中国资产相对收益缩小，对海外的“短线资金”吸引力有所降低。一方面，近期美股等发达市场表现较好，中国权益资产的超额收益收窄，春节后，MSCI中国/MSCI发达市场比价有所回落。

此外，去年底以来快速加仓A股的交易盘，在市场显著修复后，也有兑现浮盈的动力。参考历史，当市场赚钱效应回落、全A波动率上升阶段中，交易型外资倾向于流出A股。自2022年11月初市场大幅反弹以来，率先加仓的A股的交易盘大概率积累了较多的收益，而随着春节后市场陷入震荡、全部A股波动率逐渐开始回升，外资交易盘或逐渐开始兑现浮盈。

三、配置盘仓位仍低，中国复苏驱动下，流入方兴未艾

尽管交易盘流入趋缓，但从过去几年的经验看，配置盘的流入趋势更加坚定和持久。历史上，除却市场遭遇系统性风险外，配置型外资净流入节奏较为稳定，是外资增配A股的“压舱石”，其对市场短期波动的免疫力较强。

此外，展望2023年全年，在中国复苏趋势、全球“东升西降”、人民币升值的宏观背景下，中国资产优势重现。中国经济至少是底部弱复苏，美国经济则逐渐走向衰退。中国方面，在中央强调扩大内需战略、防疫政策优化、地产政策接连发力，叠加政策维持宽松的背景之下，经济将逐渐迎来弱复苏。美国方面，在2022年超鹰派的加息之下，美国经济快速回落，今年有极高的概率走向衰退。中美基本面此消彼长的情形下，A股、人民币汇率等中国权益资产将重新占优，吸引外资配置盘加仓中国权益资产。

与此同时，代表配置盘的海外共同基金的中国股票仓位尚处于历史低位，仍有较大提升空间。据EPFR数据，截至2022年12月底，当前中国权益资产占全球共同基金的仓位为8%，较去年10月的低点回升2%，处于近十年19%的分位水平，远低于2020年15%的高点。按基金的投资地域来看，亚太（非日本）基金和新兴市场基金的中国资产仓位提升相对幅度较高，中国权益资产仓位已处于历史中等偏高的水平；但全球配置型的共同基金加仓比例较低，中国股票仓位仅1%，处于近十年5%的分位数，较2020年3%的高点仍有较大提升空间。

2023年，我们认为外资流入规模有望达到4000-5000亿元的水平，后续，配置盘将主导外资的流入。尽管随着交易盘流入逐渐放缓，两类外资共振、驱动外资大幅快速流入的阶段或逐渐过去，但配置盘仍有较大的加仓A股的空间和动力，全年来看，外资仍将是今年A股市场上重要的增量资金来源之一。根据我们的测算，保守估计外资今年将流入3000亿元，而考虑到资金回补、全球流动性由紧转松、中国资产优势重现，流入规模或有望达到4000-5000亿元超预期水平，仍将是A股市场今年最重要的增量资金来源之一（详见20230118报告《外资流入空间还有多大？》）。

外资从交易盘主导到配置盘主导的切换，也将推动市场风格由跌深反弹的β行情正在转入景气驱动的α行情。相比于交易型外资更重视宏观择时的属性（Hedge Fund为主），配置盘则更加聚焦α，更注重行业或个股的成长性和景气度水平。行业层面上，2020-2022年，配置盘主要加仓高景气的新能源、电子、机械等高端制造板块和受益于商品价格上行的化工和有色等周期板块。个股层面上，2020-2022年，配置盘净流入规模和公司的复合业绩增速呈较为明显的正相关关系。（详见20230120报告《外资配置思路如何变化？》）因此，配置盘将推动市场从整体性的修复转向景气驱动的结构性行情。