公募4Q22港股投资：港股持仓明显回升-格隆汇

公募港股投资趋势：港股持仓升至2021年三季度以来新高；公募占南向比例重回20%以上

在美国通胀回落、加息放缓和中国增长改善的共同推动下，港股自去年11月起迎来强劲反弹。然而在近期反弹过程中，南下资金却出现一定获利回吐迹象，与近期终于开始流入的海外资金形成背离（《谁在买入港股？》）。作为南下资金重要参与者的内地公募基金，港股投资和持仓情况如何、还有多少空间？我们通过梳理公募基金四季报港股持仓情况，回答上述问题。

摘要

公募港股投资趋势：港股持仓升至2021年三季度以来新高；公募占南向比例重回20%以上

可投资港股内地公募支数增加，但规模再次小幅下滑。截至四季度，内地可投港股公募基金（扣除QDII）总计2786只，总资产2.9万亿人民币，占全部10,467只非货基和15.5万亿人民币总规模的26.6%和18.9%，较三季度增加139只。其中，投资港股的主动偏股基金1543只（规模1.96万亿人民币），支数增加68只，规模小幅上升399亿人民币。另有246只指数型基金（含ETF），规模2080亿人民币，较3Q22上升27.8%。四季度新发数量及规模较三季度有所回落，季度月均新发基金45只、规模156亿人民币。

港股持仓升至2021年三季度以来新高，公募占南向比例也重回20%以上。上述2786只公募基金持有港股市值4060亿人民币，较三季度的3051亿人民币上升33%，为4Q21以来最高水平。考虑到同期恒指与恒生科技分别上涨14.9%与19.7%，表明有主动增持港股行为，尤其10月市场大幅下跌期间南向资金持续流入。港股持仓占基金股票总持仓的19.2%，较3Q22的15.3%提高3.9个百分点，为2021年三季度以来新高。其中，港股主动偏股型基金持仓为3071亿人民币，占比从14.0%升至17.9%。此外，公募持股占南向整体1.97万亿人民币持仓比例回升2.0个百分点至20.6%；主动偏股型基金占15.6%，较3Q22的13.9%上升1.7个百分点。

公募港股配置特征：媒体娱乐、医药、软件持仓比例增加最多；零售与能源降幅居前

四季度新经济占比回升，尤其是媒体娱乐、制药与生物科技。整体新经济持仓占比从三季度67.5%回升至71.9%，老经济占比下降4.4个百分点至28.1%，这与成长板块跑赢的表现基本一致。细分板块看，媒体娱乐、制药与生物科技、软件与服务持仓市值比例提升明显，而零售、能源以及食品饮料比例降幅居前。绝对配置水平上，目前媒体娱乐、零售和制药与生命科技的持仓比例最高；个人用品、视频与主要用品以及半导体成品与设备最低。相对历史水平，零售、能源和食品饮料目前处于持仓高位；而专业服务、科技硬件与资本品等处于历史低位。

个股层面，内地公募继续重仓腾讯、美团、药明生物与快手等龙头公司，比亚迪与中国海外发展四季度取代了华润啤酒与青岛啤酒进入了前十大重仓股行列。相比三季度，腾讯、药明生物与快手等新经济龙头持仓市值增幅最大，体现成长板块在本轮市场情绪与估值修复过程中更为收益。此外，重仓股集中度有所抬升，前10大重仓股占前100只重仓港股市值的62.3%，较3Q22上升1.8个百分点；前3只占比37.3%，较3Q22也有所上升。

前景展望：外资时隔半年重新流入、南向短期获利回吐；市场仍有上行空间，当前处于“第二阶段”

南向流入趋缓，海外资金重回流入。2022年11月港股快速反弹以来，南向资金流入却有所放缓、甚至一度大幅流出，呈现出一定获利回吐迹象。与此同时，前期依然流出的海外主动型基金进入2023年后开始逐步回流，甚至创出2023年以来的最大单周流入（《海外资金流入提供更多支撑》），这可能表明围绕市场的乐观预期在逐步形成。往前看，我们预计，1）海外资金从配置比例上仍有流入空间，但近期快速修复性流入后、进一步流入的持续性和强度有待基本面兑现支撑。相比之下，南向资金在2022年大举流入和存量博弈的国内资金面环境下，短期可能有所趋缓，但流入态势不至于逆转。

我们对港股仍维持积极看法，节奏上处于“第二阶段”，空间看盈利修复力度：1）第一步是风险偏好的改善，2022 年11月的反弹基本完成（当前股权风险溢价修复至平均水平）；2）第二步是进一步估值修复，也是当前所处阶段，动力来自一季度美国通胀继续回落和美联储加息停止推动美债利率下行、与中国疫后修复和政策加码预期，目前可见度相对较高（当前港股估值整体依然略低于历史中枢、尤其是老经济板块）；3）第三步，也是力度更大的一步，为二季度后企业盈利的修复前景，这也将是决定港股反弹可持续性和空间的关键。在当前中金宏观的增长假设下，我们预计海外中资股2023年盈利有望实现6~10%的增长。因此基准情形下，我们预计市场更多类似于2019年温和复苏局面，有可能在完成情绪和估值修复后逐步转向盈利前景确定性高板块的结构性行情；但如果政策支持力度和增长前景好于我们上述预期，那也将带来更大的上行空间，类似于2017年。配置思路上，除了受益于利好政策的消费和地产外，我们继续建议投资者关注预期反转的互联网和部分医疗保健；高景气的科技软硬件也是中期选择。

正文

公募港股投资趋势：港股持仓升至3Q21以来新高

在经历了过去20年以来最长的下行周期后，港股2022年四季度自11月起迎来强劲反弹。然而在近期快速反弹的过程中，南下资金却出现一定获利回吐迹象，与海外资金的流入形成背离。作为南下资金重要参与者的内地公募基金对港股的配置水平有何变化，其有别于其他类型投者的配置风格和持股集中度是否有新的特征，以及未来趋势如何？为回答上述问题，我们对四季度内地可投资港股的公募基金的持仓水平、发行趋势、配置特征和持股集中度进行梳理，为分析未来港股市场动向提供参考。

整体规模：基金总数上升，主动偏股型基金规模回升

分析样本上，我们以不包含QDII基金而仅通过沪港通投资港股非货币公募基金作为分析对象，即只要章程中约定，基金便可以通过沪深港通投资港股，投资比例不超过股票资产的50%；如果基金名称带有“港股”字样，那么其港股投资比例不得低于股票资产80%[1]。

► 四季度，可投资港股内地公募支数增至2786只；但规模再次小幅下滑，总规模2.9万亿人民币，环比降低0.7%。截至2022年12月31日，中国内地正在运营公募基金10,835只（vs. 3Q22的10,457只），基金总规模25.9万亿元人民币（3Q22为26.6万亿人民币），扣除368只货币市场基金（规模10.3万亿人民币），非货币基金共有10,467只（vs. 3Q22的10,089只），资产管理规模为15.5万亿人民币（vs. 3Q22的16.0万亿人民币）。

在上述10,467只非货币基金中，投资范围中包含“港股”或者2022年四季度有港股持仓的基金（剔除QDII）共计2786只（vs. 3Q22的2647只），总规模2.9万亿元人民币（vs. 3Q22的3.0万亿人民币），较3Q22增加139只，但规模缩减221亿人民币，即下滑0.7%。这一比例占所有非货币基金个数和规模总量的26.6%和18.9%（vs. 3Q22的26.2%和18.5%）。

进一步拆分看，1）可投资港股的主动偏股型基金（普通股票型和偏股混合型）1543只，总规模1.96万亿人民币（vs. 3Q22的1475只和1.92万亿人民币），较3Q22增加68只，规模上升399亿人民币。2）另有246只指数型基金（含ETF），总规模2080亿人民币，较三季度的236只增加10只，规模增加27.8%（3Q22为1628亿人民币）。

► 发行节奏：新发数量及规模较三季度有所回落。从季度整体发行节奏看，4Q22（除QDII）共新增基金136只，月均新发45只，较3Q22季度月均62只有所回落。规模上，4Q22新发总规模为469亿元人民币，较三季度总规模1175亿元人民币明显回落，但仅有一季度1754亿人民币新发规模的27%左右。分月来看，12月发行50只，规模116亿元人民币，远低于2021年同期水平（2021年12月新发119只，规模1054亿人民币）。

这其中，可投港股的主动偏股型公募发行也有所回落，四季度新发68只，月均发行22只，较三季度月均38只有所降温。四季度新发规模286亿人民币，较三季度709亿人民币缩减2.5倍左右，仅为一季度870亿人民币新发规模的33%。单月看，季度内11月发行只数最高，新发31只，但规模上10月则领先，10月发行规模为121亿人民币。

图表1：可投港股的内地公募与其他公募基金数量与规模一览

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表2：截至4Q22，可投港股基金数量2786只，总规模2.9万亿人民币…

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表3：…较4Q22增加139只，规模缩减221亿人民币

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表4：截至4Q22，可投港股的内地主动偏股型基金共1543只，总规模2.0万亿人民币…

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表5：较4Q22增加68只，规模增加399亿人民币

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表6：4Q22（除QDII）新增基金136只，月均新发45只，较3Q22月均62只发行节奏有所放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表7：主动偏股型基金4Q22新发286亿人民币，较3Q22新发709亿人民币规模有所下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

港股持仓：持仓回升明显，占南向比例重回20%

► 四季度持仓变化：港股持仓市值增加33%；占股票总持仓回升至19.2%。根据四季度披露持仓汇总数据，上述可投资港股的2786只内地公募基金持有港股市值4060亿人民币，较三季度3051亿人民币持仓市值增加1009亿人民币（增加33.1%左右），回升至4Q21以来的最高水平。考虑到同期港股市场恒生指数与恒生科技指数分别上涨14.9%与19.7%，因此香港市场四季度明显波动期间，内地公募基金可能随南向流入主动增持港股。从占比情况看，四季度港股持仓占基金总资产的13.8%，占股票总市值的19.2%，较3Q22的10.3%和15.3%分别上升3.5和3.9个百分点。

进一步聚焦1543只主动偏股型基金，其四季度港股持仓共计3071亿人民币，较三季度的2269亿人民币增加801亿人民币（增加35.3%），占基金总资产（2.0万亿元）的15.7%（为2021年二季度以来最高），占股票持仓（约1.7万亿元）的17.9%，相比三季度11.8%和14.0%均有抬升。

► 占南向比例有所回暖：公募基金持仓占整体南向比例回升2.0个百分点至20.6%。截至2022年四季末，沪深港通南向持股1.97万亿人民币，较3Q22季末的1.64万亿人民币增加3329亿元（上升20.3%），其中内地公募基金持有港股市值增加1009亿人民币（内地公募港股持仓市值上升约33.1%，增幅大于南向整体的20.3%），可能是南下资金流入主力。

从占南向比重来看，上述2786只内地公募基金4060亿人民币的港股持仓市值占1.97万亿人民币南向为持整体持股市值的20.6%，较3Q22的18.6%上升2.0个百分点。主动偏股型基金股主力，其港股持仓占港股通南向持仓市值的15.6%，较3Q22的13.9%上升1.7个百分点。

图表8：内地公募港股持仓呈现新低，4Q22持仓4060亿人民币，较3Q22回升33%

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表9：4Q22主动偏股型公募基金港股持仓3071亿人民币，较3Q22提升35.3%，占基金股票持仓的18%

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表10：截至4Q22，内地公募基金持股市值占整体南向的比例为20.6%...

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表11：…较三季度的18.6%回升2.0个百分点

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表12：港股持仓市值占比前120只大陆主动偏股型公募基金（1/2）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金规模截至2022年12月31日

图表13：港股持仓市值占比前120只大陆主动偏股型公募基金（2/2）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金规模截至2022年12月31日

图表14：内地可投资港股的 ETF 及指数基金产品一览

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金规模截至2023年1月30日

公募港股配置特征：新经济占比提升明显

行业配置：媒体娱乐、医药、软件持仓增加最多

在分析行业配置和持股特征上，考虑到基金的持股特征与代表性，我们以主动偏股型基金作为分析对象。具体来看：

► 整体比例：新经济占比回升；媒体娱乐和零售持仓最高，家庭与个人用品以及食品与主要用品零售持仓最低。主动偏股型基金四季度重仓持股显示，新经济依然是整体内地公募基金配置港股的最主要偏好，且其在4Q22配置占比从三季度67.5%回升至71.9%。相比之下，老经济占比28.1%，较3Q22（32.5%）下滑4.4个百分点。

分行业看，三季度媒体娱乐、零售、制药与生命科技、能源和耐用消费品持仓市值最高，占比分别为21.6%、13.9%、7.8%、6.6%和6.3%；相反，个人用品、食品与主要用品零售、半导体成品与设备、专业服务和资本品板块的持股市值占比最低，均不足1%。

► 增减变化：媒体娱乐占比明显提升；零售与能源降幅最多。具体来看，4Q22持股市值比例较3Q22上升最快的行业为媒体娱乐（21.6% vs. 3Q22的14.2%）、制药与生物科技（7.8% vs. 3Q22的5.4%）、软件与服务（2.2% vs. 3Q22的0.9%）、综合金融（5.2% vs. 3Q22的4.1%）以及消费者服务（2.6% vs. 3Q22的1.6%）；相反，降幅最多的行业分别为零售业（13.9% vs. 3Q22的17.5%）、能源（6.6% vs. 3Q22的9.1%）、食品饮料与烟草（5.3% vs. 3Q22的7.4%）、电信业务（3.4% vs. 3Q22的4.8%）和房地产（4.0% vs. 3Q22的5.1%）。

► 历史比较：从2015年以来的持股历史变化趋势看，目前能源、零售业、食品饮料板块处于持仓历史相对高位；而专业服务、科技硬件、资本品、保险与技术硬件等处于历史低位。

持股特征：新经济龙头增多，重仓股集中度上升

► 从重仓持股看，所有主动偏股型基金中，四季度持股市值最高的前十大个股为腾讯、美团、药明生物、快手、港交所、中海油、中国移动、李宁、比亚迪和中国海外发展，与三季度相比，比亚迪与中国海外发展取代了华润啤酒与青岛啤酒进入了前十大重仓股行列。

具体来看，相比三季度，腾讯、药明生物、港交所、快手、金蝶、美团与李宁持有市值增幅最大，在一定程度上体现了市场情绪与估值修复的过程中，成长板块反弹力度更大也更为受益。中国神华、青岛啤酒、华润啤酒、中国移动与中远海能等下降较多，或许体现出投资者在市场回暖的过程中也逐步从高股息等防御型策略转向更加积极进取一些。

► 从持股集中度看，前3大重仓股占比抬升3.2个百分点至37%。4Q22公募基金前10只港股持仓市值占前100只重仓港股市值的62.3%，较3Q22的60.5%上升1.8个百分点。进一步看，前3只重仓股，即腾讯、美团和药明生物的持仓市值约为924亿港元，占前100只重仓港股市值37.3%，较三季度（美团、腾讯和中海油，持仓市值631亿元港币）的34.1%抬升3.2个百分点。

图表15：新经济依然是整体内地公募基金配置港股的最主要偏好，且重仓占比由3Q22的67.5%回升至71.9%

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表16：四季度媒体娱乐、零售业、能源与制药、生物科技和生命等板块持仓市值最高

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表17：能源、零售业和食品饮料的持股市值处于其历史高位；而资本品、保险与银行等处于历史低位

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表18：在南向资金整体持股结构中，新经济也是内地投资者主要偏好

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表19：4Q22前10大港股持仓市值占前100只重仓港股市值的62.3%，较3Q22上升1.8个百分点

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表20：前3只重仓股持仓市值924亿港元，占前100只重仓港股市值37.3%

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表21：3Q22内地主动偏股型公募基金持港股市值最高的三个板块分别为可选消费、通信服务和能源

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表22：港股通持股行业中，金融占比维持最高

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表23：4Q22南向资金流入流出最多的个股（基于互联互通十大活跃个股）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日

图表24：主动偏股型基金4Q22重仓的港股（1/2）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金持仓数据截至2022年12月31日；估值数据截至2023年1月30日

图表25：主动偏股型基金4Q22重仓的港股（2/2）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金持仓数据截至2022年12月31日；估值数据截至2023年1月30日

图表26：4Q22较3Q22增减幅最多的重仓股

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金持仓数据截至2022年12月31日；估值数据截至2023年1月30日

前景展望：外资重新流入港股，市场仍有上行空间

资金流向：南向流入趋缓，海外资金重回流入

2022年11月以来港股快速反弹，MSCI中国与恒生指数较低点已反弹超50%，恒生科技指数涨幅更是接近70%。然而在这一时期，南向资金流入却有所放缓、甚至一度大幅流出，呈现出一定获利回吐迹象。与此同时，前期依然流出的海外主动型基金进入2023年后开始逐步回流，甚至创出2023年以来的最大单周流入（《海外资金流入提供更多支撑》），这可能表明围绕市场的乐观预期正在逐步形成。

往前看，我们预计，1）海外资金从配置比例上仍有流入空间，但近期快速修复性流入后、进一步流入的持续性和强度有待基本面兑现支撑。相比之下，南向资金在2022年大举流入和存量博弈的国内资金面环境下，短期可能有所趋缓，但流入态势不至于逆转。具体来看，

► 南向资金2022年11月市场反弹以来流入反而趋缓。南向资金2022年全年每月都维持流入态势，即便是在10月市场跌幅最大的时候依然逆势大幅流入。不过，11月市场反弹以来，南向流入势头反而放缓，并在11月下旬出现8月底以来的首个周度净流出，呈现出一定获利回吐的迹象，表明南向资金可能并非推动本轮反弹前期的主力。四季度南向资金整体流入1333亿港元，2022年全年累计流入3863亿港元。进入2023年，市场维持强势，尽管南向资金整体持续净买入，但规模不高，年初至今累计流入135亿港元。

流向上，根据港股通前十大活跃个股，四季度内地资金主要买入传媒娱乐、制药与生物科技、综合金融与零售业等板块。具体到个股，四季度至今南向资金主要流入新经济龙头，包括腾讯（342亿港元）、药明生物（99亿港元）、港交所（54亿港元）与快手（47亿港元）。相反，内地资金主要卖出小米（15亿）、中国神华（13亿港元）、建设银行（13亿港元）和新东方在线（9亿港元）。

► 近期海外主动型基金时隔半年重新回流港股市场。参照EPFR基金数据，我们发现近期海外主动型基金自2022年7月以来首次回流海外中资股市场，同时也创出2021年3月以来单周最大流入规模。而在此之前，海外主动资金的流出态势基本贯穿2022年全年，尤其是2022年3月、5月和8月“三重压力”明显升级期间。结合历史经验，海外资金的大举流入更多由中国增长与盈利前景驱动，即便美联储紧缩，如2017年。后续如果国内基本面与企业盈利能够持续修复，我们预期海外资金在当前已明显低配的条件下也有望持续回流。

前景展望：市场仍有上行空间，当前处于“第二阶段”

我们对港股仍维持积极看法，节奏上处于“第二阶段”，空间看盈利修复力度：1）第一步是风险偏好的改善，2022 年11月的反弹基本完成（当前股权风险溢价修复至平均水平）；2）第二步是进一步估值修复，也是当前所处阶段，动力来自一季度美国通胀继续回落和美联储加息停止推动美债利率下行、与中国疫后修复和政策加码预期，目前可见度相对较高（当前港股估值整体依然略低于历史中枢、尤其是老经济板块）；3）第三步，也是力度更大的一步，为二季度后企业盈利的修复前景，这也将是决定港股反弹可持续性和空间的关键。在当前中金宏观的增长假设下，我们预计海外中资股2023年盈利有望实现6~10%的增长。

因此，基准情形下，我们预计市场更多类似于2019年温和复苏局面，有可能在完成情绪和估值修复后逐步转向盈利前景确定性高板块的结构性行情；但如果政策支持力度和增长前景好于我们上述预期，那也将带来更大的上行空间，类似于2017年。基于上述判断，尽管反弹过程中可能存在获利回吐式的波动，但我们认为港股市场在国内经济修复与美联储紧缩步伐放缓共同支撑下仍有上涨空间。

配置思路上，除了受益于利好政策的消费和地产外，我们继续建议投资者关注预期反转的互联网和部分医疗保健；高景气的科技软硬件也是中期选择。

图表27：南向资金2022年11月以来流入反而趋缓