市场怎样交易降息?

本文来自格隆汇专栏:华创证券屈庆

从12月公布的信贷数据来看,企业贷冲量增加,居民贷持续疲软,居民预期弱化的问题似乎不能通过降息来解决。

降息等宽货币政策对债券形成直接利好,但债市在历次降息前后的表现有所差异,这与当时的宏观环境、预期博弈都有关系。我们通过复盘2012年以来数次降息前后的利率走势,尝试总结市场对“降息”的交易规律,得到以下结论:(1)当贷款利率调降与其他政策利率一起调降时市场往往更多地将其解读为“宽信用”的开始,因此短期利空市场;(2)除贷款基准利率外其他利率调降均是利好,但在不同市场环境、不同预期背景下对债券市场影响程度不同。(3)如果市场对降息有所预期,单次降息后市场调整幅度不会超过降息幅度,降息后当日或者次日市场基本完全消化。对于超预期的降息,由于改变了机构风险偏好,降息后利率变化幅度会超过降息幅度,利率在降息后3-5交易日内持续下行。(4)预期内的降息对利率影响有限,在利多环境下会成为利率下行的拐点,在利空环境下会其影响会被其他利空(如供给、债市监管)等因素盖过。

从数据统计来看:若为预期内的降息,博弈短端下行、空长端的胜率更高;对于预期外的降息,在长端顺势而为,无论是从赔率还是胜率均有不错结果。由于降息往往与“宽货币”到“宽信用”转折点相连,交易降息需要结合当时宏观和货币环境,在利多环境下由于持续利率下行已经使得配置安全边际变窄,降息往往是多头转折点,比如2022年8月降息后, 8月下旬市场情绪火热、配置机构明显感受到利率见底翻空后利率开始上行;在中性环境下意料之外的降息又会重新打开局面,如2019年11月下旬,经济数据走弱、CPI走强,多空交织时逆回购利率调降如期而至表明了央行态度、消除了市场疑虑;而在利空环境下的降息往往会被其他主导市场的利空事件影响盖过,比如2015年3月和5月由于天量地方债供给,市场被空头情绪所主导,两次降息并未推动长债利率的下行。

20122-3季度降息:降准为主,降息辅助,降存贷款基准利率对应欧央行降息时点,2季度以来基本面走弱,三季度周期底部确认。2011年下半年国内经济进入下行周期,5月初欧债危机露头,511日超预期降低的工业增加值增速使得利率出现了继2008年后又一次“断崖式”下行,3日内10年国债利率下行幅度近20BP2012518日央行降准50BP10年国债当日下行5BP央行于68日调降存贷款基准利率各25BP76日调降存款基准利率25BP、贷款基准利率31BP,基准利率的调整被市场解读为宽信用,降息过后利率一路上行。进入三季度后三重因素使得利率进入上行阶段:1)官员稳增长表态以及迟迟未至的二次降准冲击市场预期;2)欧债危机流动性补助方案明朗提升了外资风险偏好;3)三季度数据确认经济筑底,增长预期发酵。总体来看,由于彼时市场比起价格工具更关注数量工具,调整存贷款基准利率(以及现在的LPR)一直被市场认为是“宽信用”而非“宽货币”,因此20121个月连续两次的降息并未对利率构成利多,相反降息后利率上行幅度增加。

2014下半年下调正回购利率50BP、存贷款基准利率:2014年降息背景为经济基本面走弱,此外还配合着央行定向降准、增量SLF、下调正回购量价等流动性工具的组合使用以及市场大量宽松小作文的催化,因此其“宽信用”的信号被冲淡。基本面上20149月公布的工业增加值等经济数据超预期下滑,继信贷数据下探后改善预期也被证伪,市场开始交易“L形增长”;资金面上彼时人民币外汇占款仍在增加,在经济增速放缓背景下央行鲜少使用加准方式冲销,而转为使用正回购,市场关心正回购量价,流动性环境相对中性;情绪面上经济数据弱现实背景下小作文频出,9-11月经济数据一直不及预期,市场交易央行降准降息的尺度逐级加码。918日、1014日、112514D正回购利率累计调降50BP1121日宣布调降存贷款基准利率,这期间10年国债利率从4.3%一路倾泻至3.5%,降幅逾80BP由于市场流动性的宽松出现了股债双牛的局面。

20155次降准降息:2015年经济情况走弱的现实在2014年底已基本被市场所消化,市场对基本面反映钝化。2015年发生的5次降息、3次降准、2次定向降准以及“股灾”对市场流动性产生了不可估量的影响,降息与其他宏观事件交织。频繁双降的原因之一是监管希望能够解决实体“融资难融资贵”问题,然而由于货币政策传导机制中存在阻碍,流动性淤积并流入股债楼市中。五次降息前后市场情况分别为:

(1)3月存款降息25BP、贷款基准降20BP:在第一次降息前市场出现“春季躁动”,在2月初第一次降准后市场开始交易降息可能性,利率下行,但随着春节后天量地方债发行的传言不胫而走,市场交易重点变成地方债券供给,3月1日央行降低存贷款基准利率25BP、12日7天逆回购利率调降10BP,利率不为所动,长债冲高超30BP。

(2)5月贷款降息25BP:4月资金宽松、经济数据走弱、江苏地方债发行暂缓使得债市利率下行,然而5月8日,媒体报道此前推迟的江苏地方债继续,9日央行宣布降息,长债当日下行5BP,随后到5月中旬受地方债供给冲击长债冲高超20BP,但资金宽松背景下短债延续下行趋势,下行幅度超35BP;

(3)6月贷款降息25BP、存款降息50BP、MLF利率调降:6月初受到央行正回购影响短端开始交易央行政策宽松转向,6月中旬,第一轮股灾初见端倪,6月下旬央行重启逆回购、重启MLF并加量降价、6月27日公告“双降”。这一系列操作打消了机构对资金风向转变的疑虑,但是一方面这些工具也有应对股灾提供流动性的职能,另一方面股灾之下“覆巢之下安无完卵”,由于基金等机构的抛售潮开启,短债快速上行超40BP,市场出现“股债双熊”的局面,这一情况直至7月中旬救市力量下场、预期改善后才得以扭转。

(4)8月存贷基准利率调降25BP:“811”汇改推进后人民币贬值2500pips至6.46,8月19日第二轮“股灾”得到确认,市场悲观情绪蔓延,27日股市企稳,鉴于7-8月监管密集地向市场注入流动性的行为,市场在第二轮“股灾”伊始开始交易“双降”,8月26日央行宣布降息,公告后10年国债利率下行幅度超过10BP,短债由于机构存在抛售压力下行幅度未超过2BP。

(5)10月“双降”存贷基准利率调降25BP:基本面数据走弱,股市阴跌不止,资金面超宽松,政策面上“双降”小作文一次又一次得到实锤,供给面地方债和金融债发行高峰陆续过去,多重债市利好环境下10年国债利率首次下穿3%,10月23日“双降”宣布后长短债下行幅度均在7BP左右,10年国债首次破位3%,“双降”对市场影响基本在3个交易日内得到消化,随后在查债市杠杆率和股市IPO重启的小作文推动下长短债收益率回弹。注意到彼时中美货币政策周期也存在错位现象,中美利差压缩叠加股市预期转向使得外资持续净流出。

2016年2月MLF降息:基本面、资金面、政策面全方位构成债市上行压力,下调1年期MLF利率25BP用于呵护外储消耗和信贷投放的资金面,但基本面和政策面的利空因素仍在,降息后资金压力边际缓解但债券利率未明显下行。2015年股市异动较大,2016年初熔断机制推出后上证指数更是快速跌破2900,风险偏好变化驱动的“股债跷跷板”效应使得债市“开门红”。随后五因素推动利率反弹:(1)2015年12月经济数据较强、基本面不支持利率向下;(2)外资预期转向、汇率贬值、资金持续流出;(3)临近春节季节性资金需求较大,1月下旬传央行对于春节流动性管理传言对资金面偏利空,节前出现资金紧张引起利率上行;(4)2月1日彭博社传监管开始关注委外和同业杠杆引起市场恐慌;(5)楼市限购继续松动。节后受到天量信贷投放叠加外汇储备减少双重影响,2月19日央行根据金融机构报价下调1年期MLF利率25BP,下调当日R007下行10BP,DR007未见明显变化,短端(1-5Y)下行幅度为2-3BP,长端上行1-2BP。总体看当时资金面、政策面环境与现在或有几分相似之处,但是由于基本面稳健、节后股市牛市行情开启、风险偏好转变为Risk-On,此次MLF利率下调并未导致债市利率明显下行。

2019年11月降低1年MLF利率、7天逆回购、1年LPR利率5BP:基本面走弱,资金面稳定,政策面LPR改革,供给面地方债提前批传言再起,情绪面利率冲高后配置盘摩拳擦掌,利空多于利多环境中降息影响在一个交易日内被消化。2019年LPR报价机制改革后,贷款基准利率首先在8月20日调降5BP,由于存款基准利率并未调整,这种降息反而被认为是“宽信用”的前兆,但也为11月调降利率提供了空间。11月5日MLF利率缩量并降价5BP打消了债市担忧,随后基本面数据对债市构成利空,但是PPI和CPI却出现了分化,CPI由于猪价上涨濒临4%、PPI却进入负增长区间,在这种环境下实体利润情况恶化,彼时外需由于海外衰退和“贸易战”原因不佳,经济只有地产一根横梁强撑局面。18日OMO利率与MLF联动下调5BP,OMO与MLF利率联动属于正常调整,但在CPI上行背景下超出市场预期。5日长债下行5BP,18日长短债均下行2BP,20日LPR调降对市场影响较小,在利空明显多于利多环境中降息影响在一个交易日内被消化。

2020年2月降低MLF利率、贷款基准利率10BP:市场宽松往往从降准等总量层面的“宽货币”工具投放开始,相比之下降息对市场影响不太明显。此时疫情是国内市场的主要矛盾,而2月中旬新增数据逐渐企稳后,债市开始交易复工复产,利率回调。MLF降息公告后长债利率依然上行,短债下行3BP。

2020年4月降低逆回购利率、超额存款准备金利率、MLF利率、贷款基准利率20BP:多种货币政策工具组合使用背景下量变影响大于价变,降息对市场影响取决于其幅度是否在预期之内。国内疫情企稳但复工复产进度不及预期,海外疫情开始爆发、市场流动性危机频出为国内增加了不确定性,3月27日政治局会议提出“要加大宏观政策调节和实施力度”,随后央行基于逆周期调节思路继续宽松。这一时期多种流动性工具组合使用:3月30日逆回购利率下调20BP,4月3日定向降准100BP、增加1万亿再贴现额度、超额存款准备金利率(利率下限)调降37BP至0.35%,公告后2交易日内10年国债下行11BP破2.5%、短债下行 47BP,这一调整也引发了市场对降存款基准利率的强烈预期。4月15日MLF利率下调20BP与此前OMO调整联动符合预期,10年国债下行1BP、短债下行2BP。20日LPR报价调降20BP与MLF调整力度一致,但是市场希望的存款基准利率调降却迟迟未至,当日10年国债上行3BP、短债下行2BP。

2022年1月降低MLF利率、逆回购利率10BP:基本面上楼市走弱、Omicron担忧增加,政策面上21年12月经济工作会议首次提出“三重压力”表述,跨年结束资金面回归平稳,情绪面12月下旬宣布的降准开启了新年“开门红”,降息构成债市利多之一,但事实上随后政策面表述的改变以及信贷不及预期消息等基本面因素或为利率下行的主要推力。1月17日宣布调降MLF利率10BP至2.85%,同时逆回购利率也等幅下调10BP至2.85%,调整当日利率长短债下行幅度1BP,18日刘国强副行长称“把货币政策工具箱开得再大一些,保持总量稳定,避免信贷塌方”真正引爆市场做多情绪,长债下行10BP、短债下行20BP。而此前在21年12月LPR调降5BP,在利空环境下这种调整被解读为支持地产市场的“宽信用”,并未对利率造成太多影响。

2022年8月超预期降低MLF利率、逆回购利率10BP:7月经济金融数据全面走弱,房市基于“保交楼”思路继续扩大放松能级,市场对于持续宽松的资金面较为担忧。在多空交织的低波动环境下,基于美国CPI、非农就业超预期等宏观事件市场本来预期国内降息空间不大,然而8月15日央行“以我为主”逆势下调MLF、OMO利率10BP,消除市场疑虑,降息公告当日长债下行8BP,短债10BP调整一步到位,由于多空交织局面转为“裸多”,此后3个交易日内长债继续下行7BP左右。但此次调整也让部分配置盘感觉安全边际显著收窄。

综合来看,若为预期内的降息,博弈短端下行、空长端的胜率更高;对于预期外的降息,在长端顺势而为,无论是从赔率还是胜率均有不错结果。由于降息往往与“宽货币”到“宽信用”转折点相连,交易降息需要结合当时宏观和货币环境,在利多环境下由于持续利率下行已经使得配置安全边际变窄,降息往往是多头转折点,比如2022年8月发生的降息, 8月下旬市场情绪火热、配置机构明显感受到利率见底翻空后利率开始上行;在中性环境下意料之外的降息又会重新打开局面,如2019年11月下旬,经济数据走弱、CPI走强,多空交织时OMO调降如期而至消除了市场的疑虑;而在利空环境下的降息往往会被其他主导市场的利空事件影响盖过,比如2015年3月和5月由于天量地方债供给市场空头情绪主导,两次降息对长债利率几乎无影响。

展望后市:(1)从12月公布的信贷数据来看,企业贷冲量增加,居民贷持续疲软,居民预期弱化的问题似乎不能通过降息来解决;(2)央行今日召开新闻发布会,如果线性外推去年1月的降息过程,这或许意味着下周一调降MLF利率的几率减小;(3)基于现在地产销售情况,20日下调5Y LPR仍有可能,但从以上复盘可以看出这对债市不会是利多,近期长债上行抛开地产方面的利空或许也有部分右侧机构离场的因素。

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