兴证宏观：供给端扰动拖累PMI下行

要点

2022年12月，制造业PMI指数为47%，较上月下降1.0个百分点；非制造业商务活动指数为41.6%，比上月下降5.1个百分点。对此我们认为：

疫情继续发酵，PMI延续9月以来的下行趋势。12月制造业PMI为47%，延续9月以来的下行趋势，低于2022年4月上海疫情冲击的47.4%。非制造业PMI受疫情影响更大，12月非制造业PMI为41.6%，相较上月下滑5.1个百分点，也低于2022年4月的低点。

线下接触服务业普遍走弱，但航空运输业在防疫政策优化下明显改善。受疫情影响，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%。但是，受益于“新十条”政策的落地，城际活动、航班执飞率虽然受到疫情的压制，但整体反而有所改善，加之春节临近，国内及国际客运航班执飞量均明显恢复，航空运输业商务活动指数升至60.0%以上高位景气区间。

疫情对生产端的冲击大于需求端。具体拆分制造业PMI来看，12月新订单指数为43.9%，相较上月下滑2.5个百分点；而12月生产指数为44.6%，相较上月下滑3.2个百分点，下滑幅度大于新订单。疫情对生产的冲击除了直接冲击之外，还包括通过对劳动力、运输间接影响生产。

• 制造业企业员工到岗率明显不足，从业人员指数降至历史低位。12月从业人员指数仅为44.8%，相较上月下滑2.6个百分点，低于2022年4月时的47.2%，高于2022年2月的31.8%，为2005年以来的第三低点。这表明疫情短期内对劳动力造成了较大的冲击，而这也间接压制了生产。

• 供应商配送指数也受到疫情冲击，但略好于2022年4月。12月供应商配送指数为40.1%，相较上月下滑6.6个百分点，远低于季节性水平，但仍略高于2022年4月时的水平。防疫政策优化之后，国家不断强调“保链”、“稳链”，因此虽然供应受到疫情部分冲击，但整体相对可控。本月制造业PMI虽有所回落，但农副食品加工、医药等与民生密切相关的行业PMI继续保持在扩张区间，也体现了“保供”。

供需双弱背景下，企业继续主动去库存。12月PMI原材料和产成品库存指数分别为47.1%和46.6%，仍然位于荣枯线以下。在供需双弱的背景下，企业仍在主动去库存，这与工业企业产成品库存数据下滑相对应。

风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。

正文

疫情继续发酵，PMI延续9月以来的下行趋势。10月以来，随着疫情不断扩散，居民出行及企业生产皆受到压制。12月制造业PMI为47%，相较上月下滑1.0个百分点，延续9月以来的下行趋势，低于2022年4月上海疫情冲击的47.4%。非制造业PMI受疫情影响更大，12月非制造业PMI为41.6%，相较上月下滑5.1个百分点，也低于2022年4月的低点。

线下接触服务业普遍走弱，但航空运输业在防疫政策优化下明显改善。受疫情影响，居民出行意愿明显走弱，城内地铁客运流量及客运流量指数皆出现明显下滑。受此影响，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%，行业业务总量明显回落。但是，受益于“新十条”政策的落地，城际活动、航班执飞率虽然受到疫情的压制，但整体反而有所改善，加之春节临近，国内及国际客运航班执飞量均明显恢复，航空运输业商务活动指数升至60.0%以上高位景气区间。。

疫情对生产端的冲击大于需求端。具体拆分制造业PMI来看，12月新订单指数为43.9%，相较上月下滑2.5个百分点；而12月生产指数为44.6%，相较上月下滑3.2个百分点，下滑幅度大于新订单。疫情对生产的冲击除了直接冲击之外，还包括通过对劳动力、运输间接影响生产。

制造业企业员工到岗率明显不足，从业人员指数降至历史低位。12月从业人员指数仅为44.8%，相较上月下滑2.6个百分点，低于2022年4月时的47.2%，高于2022年2月的31.8%，为2005年以来的第三低点。这表明疫情短期内对劳动力造成了较大的冲击，而这也间接压制了生产。

供应商配送指数也受到疫情冲击，但略好于2022年4月。12月供应商配送指数为40.1%，相较上月下滑6.6个百分点，远低于季节性水平，但仍略高于2022年4月时的水平。防疫政策优化之后，国家不断强调“保链”、“稳链”，因此虽然供应受到疫情部分冲击，但整体相对可控。本月制造业PMI虽有所回落，但农副食品加工、医药等与民生密切相关的行业PMI继续保持在扩张区间，也体现了“保供”。

供需双弱背景下，企业继续主动去库存。12月PMI原材料和产成品库存指数分别为47.1%和46.6%，仍然位于荣枯线以下。在供需双弱的背景下，企业仍在主动去库存，这与工业企业产成品库存数据下滑相对应。

风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。