四大因素：通胀、美元、疫情、地缘——2022年全球大类资产回顾

· 概 要 · 

2022年即将过去，回顾过去一年的大类资产走势，有四个因素成为了主导：通胀、美元、疫情和地缘政治。面对2019年末新冠疫情的冲击，全球货币政策普遍宽松，刺激了需求端的回暖。而全球供给端的恢复相对缓慢，不仅美国劳动力参与率没有回到疫情之前，全球其它多个经济体的劳动力参与率也受到了影响，尤其是服务业的供给端恢复需要一个过程。短期的供需错配，带来了全球通胀的抬升，而俄乌等地缘风险的爆发，只是恶化了全球通胀的局面。

通胀逐渐为全球的货币宽松按下了“暂停键”。美联储从今年以来加快了收紧步伐，美元流动性的大幅收紧，冲击着之前被宽松货币推升的全球大类资产，美债利率飙升，美元指数上行，全球股债、汇率普遍承压。欧洲央行迫于通胀压力，也开启加息进程。就连长期面临通缩风险的日本央行，也于近期迫于通胀压力，上调了利率管理的上限，日本利率上行，股市也开始承压。从国内来看，除了美元流动性和大宗上涨的外部冲击，疫情依然对国内经济、政策和资产产生了重要影响。

展望2023年，部分影响2022年资产走势的因素会逐步看到变化，甚至逆转，但对于这种变化，仍然需要一定的耐心。全球疫情的影响会逐渐淡化，但我们依然不能提防出现新的毒株出现的可能性。疫后的“疤痕”也会对经济和资产产生影响，这种影响不仅仅在需求端，还有供给端的恢复也需要观察，带来的问题是，通胀仍是一个很关键的变量。如果美国通胀能够快速降温，美元流动性的趋势拐点有望看到；如果日本通胀持续居高不下，日本央行逐步淡化甚至退出YCC管理的风险和影响仍然不容忽视；中国国内的疫后通胀，也是需要重点关注的变量，如果服务业通胀压力较大，势必对国内的货币政策构成一定扰动。

所以2023年，我们在看到国内政策积极变化带来的机会的同时，也需要关注：国内的通胀；地产的出清风险；全球疫情的新变化；美元流动性的阶段性压力；日本货币政策框架变化的可能性。

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全球大类资产：美元指数上行，股债汇普遍承压

对比2022年全球大类资产价格表现，美元、美债利率上涨，商品总体收涨，股票市场受挫。全年来看，领涨的是标普-高盛商品指数，涨幅达26.0%，IPE布油期货（19.7%）涨幅也较领先。但并非所有商品都表现出色，伦敦金现小幅下跌0.4%，COMEX铜下跌14.3%。汇率方面，美联储持续收紧货币政策，美元指数先涨后跌，最大涨幅一度接近20%，最终全年录得7.8%的上涨；对比来看，人民币兑美元收跌8.3%，日元兑美元收跌13.3%。债市方面，10年美债期货大幅下跌13.9%。股票是几大类资产中表现最弱的，领跌的是纳斯达克指数，跌幅高达32%，标普500跌幅也达19.4%，是该指数2008年以来的最差表现，新兴市场股指整体也下跌了17.9%、发达市场股指整体下跌17.4%；恒生指数尽管近两月来快速上涨，但全年来看跌幅依然在15.5%。

国内方面，全年商品上涨、股市下跌，债市全年小幅震荡，人民币贬值，最终守住“7”的关口。南华商品指数上涨19.7%，上证综指下跌15.1%，人民币兑美元下跌8.3%，债市方面，中债总全价指数小幅上涨0.2%。

综合来看，全年大类资产表现上：商品>美元指数>中债>贵金属>人民币>日元>美债发达市场股票>新兴市场股票；12月以来资产表现为：日元>贵金属>人民币>中债>商品>美债>新兴市场股票>美元指数>发达市场股票。

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股票市场：全球股指震荡下跌

2022年，全球股指多数震荡下跌。2022年全球大部分股指呈现震荡下跌趋势，这主要是由于通胀逐步高企、多国货币政策先后收紧。其中，全年上涨的股指是巴西IBOVESPA指数、印度SENSEX30指数和英国富时100指数，涨幅分别为4.69%、4.44%和0.91%；而在下跌的股指中，跌幅前三的为俄罗斯RTS、纳斯达克指数和越南胡志明指数，全年跌幅均大于30%，分别为-39.18%、-33.10%和-32.22%。

从估值来看，目前所有指数均处于历史中位数以下，其中日经225、印度SENSEX30指数和道琼斯工业指数估值接近历史中位数，恒生指数估值回升至历史30%分位数以上，欧洲、新兴市场股指大多处于历史相对低位。

2022年国内A股和H股指数全部震荡下跌。今年全年，A股指数呈现震荡下跌趋势，1-4月、7-10月为下跌区间，5-6月受益于疫情后修复、11-12月受益于防疫政策优化调整，股指进入上涨区间。H股指数在1-10月持续震荡回落，这主要受国内经济基本面走弱和美联储流动性收紧影响，11月由于国内疫情政策调整开始见底回升。其中，全年跌幅最小的指数为全指价值（-10.0%）、沪深300价值（-14.5%）和上证指数（-15.1%）。跌幅最大的指数分别是科创50（-31.3%）、沪深300成长（-30.7%）和创业板指（-29.4%）。比较不同风格和规模的指数，价值优于成长，大盘优于中小盘。

A股指数估值大多处于历史低位，仅有成长风格指数估值仍高于历史中位数。沪深300成长和全指成长指数估值在今年虽然明显回落，仍在历史中位数以上，其他估值大多处于历史10%分位数左右。港股指数估值也在回落，不过恒生科技指数仍在历史85%分位数以上。

今年全年，A股大部分行业指数震荡回落，仅有煤炭和综合行业上涨。全年，A股大多行业走势和大盘一致，呈现震荡下跌趋势。其中，29个行业全年涨跌幅为负，仅有煤炭和综合行业为正，涨幅分别为10.9%和10.6%，其他跌幅较小的行业是社会服务（-2.23%）。煤炭行业主要受益于年中水电不足、火电需求高增，而社会服务行业则主要是受益于年末疫情政策优化。而跌幅较大的行业分别为电子（-36.5%）、建筑材料（-26.1%）和传媒（-26.1%）。

行业估值位置分化明显。其中，大部分行业估值偏低，估值在历史最底部的行业是有色金属、通信、煤炭，均处于历史1%分位数以下。估值处于历史高位的行业分别是农林牧渔、社会服务、汽车，其行业估值均处于历史80%分位数以上。

从交易指标来看，上证综指和沪深300指数的全年平均换手率分别为0.79%和0.45%，在上半年基本持平，从6月开始明显回落，直至10月开始回升，到12月初又开始回落。全年新发行基金1325只，平均发行份额为10.8亿份，其中18.7%为股票型基金，33.7%为混合型基金，34.9%为债券型基金，相较于2021年，今年发行基金数量减少32%，平均发行份额减少29%，股票和混合型基金占比减少，但债券型基金占比增加。截至12月31日，两融余额为1.55万亿，当周环比减少0.44%，1-5月两融余额持续回落，在7-8月有所回升，9月以来又再度下行。2022年北向资金净流入约为900亿元，较2021年的4311亿元明显回落。

从股债性价比来看，各指数ERP整体回升。截至12月31日，沪深300ERP、中证1000ERP、创业板指ERP和中小盘指数ERP分别为5.99%、0.73%、-0.28%和2.01%，相较于2021年末的4.43%、0.00%、-1.23%和1.46%明显上升，相对于债券，股票整体的配置价值回升。

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债券市场：国内震荡，海外走熊

回顾2022年，各期限的国债和国开债收益率在前10个月呈震荡下行趋势，但从11月起快速攀升。以10年期国债收益率为例，几轮较快速的下行分别发生在5月、7-8月和10月。相比年初，10年期国债收益率上行6.0bp至2.84%，10年期国开债收益率下行9.3bp至2.99%；短端的1年期国债利率下行14.6bp，1年期国开债利率下行8.4bp。期限利差在一季度经历起伏后波动走阔，但11月以后经历了快速缩窄。相比年初，10Y-1Y国债利差走阔20.6bp至73.8bp，3Y-1Y国债利差走阔9.2bp至30.7bp；10Y-1Y国开债利差缩窄0.9bp至75.9bp。

从全年债券价格表现看，利率债经历一季度起伏后震荡波动，在三季度一度走高，但在年底快速下跌，较年初上涨0.11%，而中债国债净价指数上涨0.34%；信用债则在前10个月保持相对稳定，11月起经历下跌，较年初跌幅达到1.30%；企业债净价指数下跌1.79%。此外，货币基金指数表现稳定，相比年初小幅上涨1.91%，低于去年全年货基指数涨幅2.3%。

中资美元债方面，受地产政策和国内经济预期影响，各指数在本年度首先经历了长时间的持续下跌，直至11月起开始反弹，但目前距离年初高点仍有距离。其中高收益债券指数累计跌幅达到14.3%，地产美元债指数更是跌去29.1%。投资级债券指数跌幅相对较小，年初至今下跌7.9%。此外，金融债指数下跌11.2%，企业债指数下跌10.0%。

2022年，在通胀压力下，主要经济体持续收紧货币政策，带动欧美主要经济体长期政府债利率普遍上行。全年来看，10年期美债收益率累计上行236.0bp，10年期欧元区公债利率累计上行271.5bp，10年期英国国债利率上行280.7bp。其他海外经济体方面，日本10年期国债利率长期保持稳定，但年底日本央行宣布调整收益率曲线控制政策，导致利率大幅上行，最终较年初上行幅度达41.1bp。此外，10年期印度国债利率在上半年快速上行后保持小幅波动，整体相比年初上行87.3bp。

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大宗商品：能源/农产品涨、有色跌

全年来看，能源、农产品板块普遍上涨，有色金属普遍下跌，贵金属、黑色价格涨跌互现。能源板块，受俄乌冲突和产能不足等因素影响，天然气和石油上半年涨势强势，后续虽大幅走弱，但最终依然收涨。农产品板块，上半年主要受俄乌冲突、油价因素影响大幅走强，直到6月在原油和棕榈油价格大幅下跌的带动下，主要品种价格都迅速回落。有色板块的价格随着欧美总需求拐点的出现，在二季度明显下跌，下半年表现持续疲软。

对比来看，DCE铁矿石以26.9%的涨幅在主要品类中领先，NYMEX天然气（17.8%）、CBOT玉米（14.5%）、CBOT大豆（13.8%）、ICE布油（10.3%）价格涨幅紧随其后。从跌幅来看，DCE焦煤跌幅领先，达-16.3%，其后是LME锌（-16.1%）、LME铝（-15.1%）、LME铜（-14.2%）、SHFE螺纹钢（-4.9%），COMEX黄金小幅收跌0.02%。

国内方面，今年Wind商品指数整体上涨2.8%。各行业价格多数上涨，其中贵金属板块涨幅最大，为10.7%，化工（8.3%）、谷物（5.9%）、能源（4.6%）、油脂油料（2.0%）、有色（1.2%）、煤焦钢矿（0.5%）紧随其后。而跌幅最大的是软商品，高达-23.2%，其后是非金属建材（-14.8%）、农副产品（-6.4%）。

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外汇市场：美元先升后降，非美货币先弱后强

美元指数先升后降，人民币先弱后强。2022年全年，在高通胀和美联储加息驱动下，美元指数从年初一路上升，最高至114左右，不过自9月以来，美元指数开始回落，当前收于103.5。美元上涨使得人民币在今年三季度前持续贬值，一度突破“7”关口，并加速贬值突破7.2，不过随着国内经济预期改善、美元指数走弱，人民币重新走强，截至12月31日，美元兑人民币即期汇率报收6.95。欧元和日元也呈现先弱后强走势，截至年底，欧元兑美元报收1.07，全年下降-5.9%，日元报收1美元兑131.12日元，较去年年底的1美元兑115.11日元明显贬值。