投资建议 
中国在芯片设计行业份额仍低，智能卡是为数不多由中国厂商占据主导地位的领域。市场面临金融 IC 卡和 NFC 带来的 TAM 倍增
的机会，以及军品芯片国产化、可信计算、汽车电子等带来的市场机会。行业六家公司中有三家 A 股，两家港股（其中一家为控
股公司），H 股公司将受益于沪港通带来的投资价值重估。 
理由 
1） 中国芯片设计行业仍弱小，智能卡芯片建立起区域优势。中国 2013 年芯片设计收入约 60 亿美元，仅占全球总产值的 7%；
在智能卡领域，早期的订单多来自于国家部委和运营商，一定程度上的市场保护带来了中国厂商的区域优势。 
2） 金融带来行业市场规模倍增的机会，国产化启动边际需求巨大。传统智能卡市场约 25 亿元市场，而金融 IC 卡芯片将带来
每年 30 亿元以上的市场空间，中国企业份额从零起步，边际收益空间巨大。同时 Apple  Pay 的推广有望使 NFC 支付重新
加速。 
3） 多点开花，长期增长动力充足。除了传统的身份认证类卡和即将启动国产化的金融 IC 卡，中国正在进行的军品芯片国产
化、可信计算以及汽车电子等将给行业带来充足的增长机会。 
4） A/H 股均有标的，H 股受益于沪港通。整个行业只有六家公司，A/H 股分别有三家和两家上市公司，A 股平均交易在 38x 
2015 年 PE，较电子行业有 44%估值溢价，vs.港股上海复旦的16x，我们认为沪港通将有助于对其投资价值的重估。 

盈利预测与估值 
行业整体处于高速增长阶段，我们覆盖的标的中，2014-16 年收入和净利润复合增速分别为：同方国芯 34%/41%，国民技术
42%/78%，上海复旦 28%/38%。 同方国芯短期/中期/长期分别受益于金融芯片/FPGA 军品芯片/物联网的逻辑清晰，首次覆盖，推荐买入。首次覆盖国民技术，公司受益于金融 IC 卡和 NFC 启动，推荐。重申对上海复旦的推荐评级。 

风险 
1）金融 IC 卡国产芯片在银行推广慢于预期；2）半导体行业景气下行。
行业前景：近期 IC 芯片国产；中长期军品/汽车/可信计算 传统智能卡行业规模在 25 亿元左右，步入平稳期 传统芯片卡以身份认证为核心，市场容量有限；中国的芯片卡市场之前以身份认证为中心，公安部 2004 年启动二代身份证（芯片卡）的换代更新工作，加上人社部的社保卡，带来行业的最初订单。政务市场带动了智能卡芯片行业的发端，后来陆续有居民健康卡、市民卡等的需求。 
政府之外，运营商是另外一个大的需求方，中国每年 SIM 卡的发卡量近十亿张，这两个领域加上校园卡、交通卡，构成了传统芯片卡行业的主要需求。根据我们测算，整个行业每年的市场规模仅约 25 亿元。而除了居民健康卡等领域仍有增长之外，整个行业的规模已经步入平稳期。 
 


金融需求带来 TAM 倍增的机会 
芯片卡市场渗透率空间。Visa 预计全球 70%的银行卡欺诈来自于磁条卡。目前全球 EMV迁移率最高的区域是西欧（80.7%），除美国之外的欧洲（49.2%），而持卡人数和数量最高的中国和美国则渗透率仍然很低，中国经过 2012 年以来国有银行的规模发卡，EMV迁移比率达到 13%，而美国则仅有 4%，因此整个市场仍然处于发展的成长期，中长期的市场空间很大。 
 

中国支付环境已经具备续 5 年的市场机会，每年市场规模超过 30 亿元。尽管整体渗透率仍然不高，但是中国的支付环境即 POS 机改造已经初见成果，大多数的 POS 机支持芯片卡刷卡。在经历了两年的规模发卡之后，市场开始疑虑未来发卡量是否能够持续增长，我们对中国借记卡以及信用卡分别进行分析，认为借记卡 IC 发卡量将从 2013 年的2.6 亿张增长到 2018 年的 8.8 亿张，信用卡则有望从 8800 万张增长到 3.9 亿张，整体发卡量年均增速为 30%。 
 

金融 IC 卡之外的增长动力 
近场支付 NFC。Apple Pay 将强力带动移动支付的风潮，国内推广处于风口浪尖；由于缺乏足够强力第三方的推动，中国 NFC 手机应用局限在区域性封闭性的应用，比如公交地铁、单位门禁等领域，因此在国内推广很慢，甚至出现小米 3 有 NFC 功能，而小米 4 因为 NFC 实际用途不广而移除 NFC 模块的情况。我们认为 Apple Pay 将带来 NFC尤其是硬件为基础的应用的爆发，它摒弃了之前类似“手机钱包”一样的定位，直接将商户与用户结合起来，自己只通过 touch  ID 和 Passbook 负责交易的安全性。苹果将建立起 NFC 一个简单易用并且安全的应用生态，我们认为国内 NFC 领域的真正增长即将出现，在硬件领域，SWP 类型的 NFC 支付将使卡商受益，而在手机硬件端，芯片、磁片、天线厂商以及指纹识别环节将受益， FPGA 以及军用特种芯片。集成电路因其技术进步快、开发难度大，中国与国外先进国家的差距巨大。

军用芯片相对民用芯片的特点：
1）芯片对于环境耐受度要更高，军品使用环境多变，决定了芯片对于温度、湿度、耐久性以及省电特性等的要求更高；
2）军品的认证周期更长，由于军品要求的精确度高容错率低，并且不像消费电子需要频繁的升级换代，因此军品对于产品安全可靠及性能的认证时间更长，一旦获得相应资质则可以持续数年供货。出于信息安全的考量，中国正积极推进军用芯片国产化替代，我们认为中国厂商有望从中国 80 亿元的 FPGA 以及数百亿元的军用芯片市场获利。 
可信计算。经过十余年酝酿，可信计算成为 Windows 8 的重要特性，Win8 首次支持硬件 UEFI BIOS（可信启动机制，由可信计算芯片支撑），并且首次在操纵系统中原生支持 SED，这就意味着 Win8 将软件密钥迁移到硬件密钥，大大增强了安全性同时降低了系统承载压力。对于可信计算推广而言，一方面是在更多的设备商安装可信计算芯片，另一方面是对安装芯片的设备找到更优更广泛的应用途径。根据 TCG 统计，全球目前
有超过 6 亿台设备安装了可信计算芯片，有了较大的用户基础，我们认为下一步将开始有相关的应用出现，应用的更加丰富反过来又会促进可信计算的推广。中国推出了自主标准的可信计算方案，在日益强调信息安全的今天，可信计算芯片市场将在多年酝酿之后真正启动。 

竞争格局：同方国芯战略卡位最优 
传统芯片卡当中，身份证卡和社保卡需求完全来自政府采购，公交卡及校园卡面向公共部门事业单位，只有手机 SIM 卡市场化程度较高，但是竞争激烈产品单价低。整个行业的格局较为稳定。我们认为当前金融 IC 芯片国产在即，各家芯片卡企业都在迎接增长契机的阶段，公司将出现分化。我们对行业内六家公司优劣势和前景做排序并分析如下： 

同方国芯（002049.SZ）：卡位最优，首推标的。同方国芯的优势表现在：1）传统卡片的布局最广，业绩有保证；公司 SIM 卡出货量第一，身份证卡占 1/4 份额，社保卡仅次于华大，居民健康卡占据一半以上份额。2）金融 IC 卡首个通过双界面芯片认证，市场拓展领先竞争对手。3）军品芯片国内领先，属于优质稀缺标的；公司 FPGA 和特种芯片已经起步，与国际领先水平接近的过程就是营收持续受益的阶段。不利因素：传统石英晶体业务拖累公司业绩。

上海复旦（1385.HK）：技术优势，垂直一体化。上海复旦的优势表现在：1）公司在射频和存储领域均领先，而这两个因素很大程度上决定了金融 IC 卡的技术指标。2）垂直一体化，子公司上海华岭（新三板上市，430139）负责公司芯片的测试，有效提升效率。3）NFC 在上海地区推广较好。不利因素：电表芯片以及存储业务压力较大。 

中国华大：产品技术指标领先，政府采购优势。港股中国电子（0085.HK）的控股资产，华大的优势表现在：1）政府采购的长期赢家，在身份证卡与社保卡上均占据最大份额。2）母公司丰富的芯片及其它资产，未来资本运作空间大。不利因素：之前业务市场化程度低。 

国民技术（300077.SZ）：移动支付推动者。国民技术的优势表现在：1）与银行关系较为密切；公司 U-Key 芯片市占率第一，熟悉银行金融机具的招标。2）移动支付早期的自下而上的推动者；公司是 2.4G 标准 SIM 全卡方案的主要推动者之一，有在区域内建立移动支付体系的成熟经验。3）可信计算唯一龙头；公司可信计算芯片 2008 年实现规模出货，受益于中国对信息安全的日益重视。不利因素：没有参与过社保卡以及身份证等卡片类业务。 

上海华虹：制造领域优势。上海华虹是中国电子的二级企业，与华大类似，其业务集中于传统的社保卡、身份证卡以及 U-Key 等。其关联方华虹半导体是国内重要的集成电路制造企业。 

大唐电信（600198.SH）：集团公司，智能卡弱势。集成电路设计业务主要集中于手机3G/4G 芯片（联芯科技），公司较晚通过金融 IC 卡认证，并且首款通过认证的芯片仅为接触式，智能卡领域在公司整体业务格局中占比不高。
 


受益沪港通：芯片设计在港股的价值重估 
半导体行业 A 股的 2015 年估值中枢在 38X PE，较 A 股电子行业整体估值水平有 44%的溢价，并且保持在这一较高水平上。H 股 5 家主要的半导体公司 2015 年估值中枢在16X，较电子行业估值溢价不明显，绝对水平比 A 股低 50%以上。 芯片类公司在 A 股享有较高的估值溢价，主要是因为：1）产业转移的下一个结构性趋势；过去十余年，中国企业在电子元器件、模组方面取得较大成功，在触控、屏幕、声学、光学以及 PCB 等多个领域成为全球主要供应商，未来随着技术进步，份额抢占将蔓延到更上游的芯片产业。2）产业链价值转移，随着越来越多的元器件的商品化，整个行业的利润向上游半导体和下游应用软件转移。 

半导体行业的营收和利润增速较高，A 股市场倾向于为高增长支付溢价，因此 A 股半导体相较于电子板块的估值溢价较高并且稳定。我们预计随着产业转移的加速，国家对半导体行业支持力度的加强，行业内公司增长的确定性增强，市场愿意支付的溢价也将增加。我们首次覆盖同方国芯和国民技术，给予推荐评级。 智能卡行业资本化起步较早，行业内六家公司已经有五家上市，并且比较均匀的分布在A 股和 H 股，未来将受益于沪港通带来的价值重估。重申对于上海复旦的推荐评级。