招商宏观：调降MLF，或将于明年一季度内落地

事件

2022年12月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5 年期以上LPR为4.3%。与11月相比，保持不变。

核心观点

• LPR报价4个月无变化，实体经济融资继续下行受限

在本月的MLF“平价超量”续作后，市场参与者对于本月LPR报价的预期有所分化。特别是在近期的中央经济工作会议中，提到“多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。我们认为支持住房改善，后续还应有需求侧政策进一步落地，毕竟房子是最大的消费品，提升商品房销售景气度、稳定房价，对于稳定和促进一般消费也有重要意义。（《天平的摆动》）。基于类似的逻辑，部分市场参与者此前对于本月调降5年期LPR报价有所期待。

尽管本月LPR报价维持不变，但短期内维持LPR报价下行的预期仍是符合当前政策逻辑的。回顾2022年，政策的主线之一是引导实体经济融资成本下行。以下行幅度最为明显的按揭贷款利率为例，为引导其下行，差异化房贷政策调整（放开商业银行对按揭贷款定价的部分约束）、单独调降5年期LPR（调整按揭贷款利率定价的锚）以及政策利率MLF的下调（广谱性调降利率）分别在不同时点被使用过。按揭贷款利率在今年的前三季度中下降超过130BP，下行明显。不过，伴随着实体经济融资成本的下行，商业银行的净息差也快速回落。从贝壳研究院公布的按揭贷款月度数据来看，在商业银行净息差于9月末触及低点后，尽管满足929新政的部分城市的首套房贷款利率限制已被阶段性的取消，但两个多月来按揭利率继续下行的幅度有限。

• 商业银行的负债成本压力或成为LPR进一步下行的障碍

我们认为金融让利实体经济的政策逻辑在短期内不会发生变化，但在当前情况下，商业银行自身的负债成本压力不容小视。随着本月初理财产品赎回的开放，叠加11下旬利好政策（防疫+房地产）密集出台，使得经济预期再度走强、债市再度承压，理财赎回潮又起，12月7日后中长期流动性重回紧张态势，同业存单发行利率创下新高。期间，央行等额续作了7500亿的到期特别国债，但货币市场长端资金紧张的状况并未明显好转。此外，今年无论企业存款还是居民存款均显示出定期化的特征，亦使得商业银行的负债成本承压。

• 调降MLF的必要性进一步提高，或将于明年一季度内落地

我们曾在10月下旬的报告《全面降息必要性提升》中提示“降准四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降准已经兑现。当前我们认为调降MLF的必要性进一步提高。由于部分浮动贷款利率的参考标准是前一年12月的LPR报价，商业银行存量贷款的利率将面临调整。以按揭贷款为例， 其定价基准5年期LPR在2022年累计下调的35BP，将在2023年一月反映在存量贷款中，这意味着商业银行将面临1000亿以上的收入损失。这无疑将进一步压缩商业银行让利实体经济的能力。我们认为当前情况需要调降MLF破局。调降MLF后，银行存款利率的下调空间将被打开，商业银行负债端成本压力才会有实质性释放。除了从上述逻辑考虑外，我们在《援兵已至》中提到，复盘全年，央行调降MLF利率主要基于两条逻辑：一是稳定市场信心，提振预期（如：1月）；二是刺激内需，缓解经济下行压力（如：8月）。立足当下，这两条逻辑依然成立。信心方面，此轮理财赎回潮强于3月，纵然与回撤驱动力由权益资产转向固收产品有关，但同时也反映出，经历了疫情的不断反复，居民当前的风险承受能力明显下降，对经济和市场的信心明显不足。据央行调查问卷统计，三季度末城镇居民对未来收入与就业的预期均跌至历史谷底，居民储蓄存款迅速走高则从另一个侧面表明信心疲弱。需求方面，12月经济数据显示，消费与房地产投资跌幅加深，内需疲软态势尚未好转，与此同时外需走弱快速逼近。在经济下行压力加大的背景下，12月中央政治局会议提出：“大力提振市场信心”与“着力扩大国内需求”，降息与这一诉求较为对应。具体安排上，明年一季度降息的可能性较大。

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。