格利尔上市，涨幅虽然超过30%，但依然低于预期。补充公司产能、订单情况，通过这两个选项看格利尔的投资价值。在10月19日《格利尔及东吴证券关于上市委会议落实意见函的回复》中，详细说明了产能、订单情况。

1、磁性器件产能利用率119.48%

2021 年，公司照明业务应急照明灯具、健康照明灯具、应急电源产品的产能利用率分别为 97.17%、105.86%、113.30%，磁性器件业务产能利用率为 119.48%，均已处于产能受限状态，且磁性器件外协生产比例较高，公司亟需拓 展新产能。

报告期内，公司照明业务产品应急照明灯具、健康照明灯具、应急电源的 产销率分别为 114.93%、92.55%、96.51%和 123.06%，公司电感器的产销率分 别为 118.82%、103.65%、83.22%和 97.47%，电子变压器的产销率分别为 114.32%、92.63%、90.29%和 104.13%。公司产品产量与市场需求的匹配度较高，鉴于公司产能利用已处于饱和状态，公司需扩张产能，支撑业务规模的增长。

2、在手订单 1.92 亿元

公司 2022 年上半年新增订单 2.68 亿元，截至 2022 年 6 月 30 日在手订单 1.92 亿元，在手订单充足，公司相关产线处于高负荷运转状态。

3、新建智能制造基地建设项目

在“双碳”政策及分布式光伏激励政策推动下，公司磁性器件业务下游光 伏逆变器等新能源产品市场需求快速扩大，带动磁性器件订单量大幅增长。报 告期内，公司磁性器件业务收入分别为 16,863.30 万元、18,807.10 万元和 27,884.55 万元和 19,407.24 万元，年复合增长率达到 28.59%。

与业务量大幅增长相比，公司磁性器件的产能严重不足，且受场地、设 备、人员等因素的影响，产能未同步增长。以徐州总部生产场地为例，公司现有厂房面积 10,000 平方米左右，其中 3,000 平方米用于 LED 照明产品的生产， 2,000 平方米用于 LED 灯具类原材料及成品的存放；磁性器件生产车间面积只 有 2,500 平方米、仓库面积 1,500 平方米，电感、变压器的制造产能受限。

为了 提升产能及交付能力，公司陆续在惠州及宿迁成立全资子公司，就近服务客 户，提升产能和交付能力，仍无法完全满足客户快速上涨的需求。为把握业务 机会，公司聚焦产品研发、原材料采购、质量管控等关键环节，将工艺成熟的 磁性器件生产加工过程外包，通过培养合格的外协厂满足客户交付需求。

为了迎合市场的发展，进一步提升生产自动化水平，公司拟使用募集资金 5,070.21 万元在格利尔数码科技园旁新购入厂区实施“智能制造基地建设项目”，购置自动化生产设备，建设智能制造生产基地，满足未来发展需求。募投 项目实施后公司将新增磁性器件产能约 720,000 套（个）/年。

4、惠州格利尔购入厂房建设磁性器件产线

子公司惠州格利尔计划购入 2500 平米的厂房建设磁性器件产线，预计新增 6 条自动化产线。 除上述新增厂房、新建产线外，公司在现有磁性器件产线基础上进行技术改造。

公司持续进行工艺研发，将新能源电感的设计方案陆续从传统的圆铜线 绕制方案逐渐替换为扁铜线绕制方案。现有工艺下新能源电感的圆铜线绕制主 要靠手工操作，新的扁铜线立绕技术可以实现自动化、半自动化绕制。随着扁 铜线磁环在客户新产品项目中被陆续验证合格，公司已启动了扁铜线磁环生产 线的设计及设备订购。 通过新厂区募投项目实施完毕、子公司新购厂房建设磁性器件产线，配合 当前产线的自动化升级改造，公司努力提升磁性器件的产能。

惠州格利尔向惠州华科购买的位于惠州市仲恺高新区东江科技园东华南路以西、兴启东路以北的厂房，其所在土地已取得产权登记（不动产权证书编号 为粤[2020]惠州市不动产权第 5017703 号）。

5、锦浪科技在手订单6377.17 万元

近年来，锦浪科技光伏逆变器销售收入实现快速增长。2020 年、2021 年和 2022 年 1-6 月，其并网逆变器产品收入分别较上年同期增长 84.69%、43.45% 和 39.78%，保持快速增长的态势。据华经产业研究院数据，锦浪科技作为组串式逆变器龙头，2021 年全球市占率已提升至 10%，成为全球光伏逆变器市场第 三大供应商，仅次于阳光电源和华为。 截至 2022 年 6 月 30 日，公司对锦浪科技的在手订单金额为 6377.17 万元， 在手订单充足，公司对锦浪科技的业务保持稳步增长。

磁性器件产品具有高度定制化特点，生产方式以小批量、多批次为主，用 工量较大。非标定制化的特点决定了磁性器件产品生产方式只能逐渐向自动化过渡，当前生产过程中仍需要较大数量的人工参与。京泉华、可立克总部位于深圳，伊戈尔总部位于佛山，公司总部位于徐州。相较深圳和佛山，徐州地区劳动力资源更为丰富，成本较低，便于公司通过自招人员或者组织合格外协供 应商进行磁性器件产品的大规模生产。

下文为格利尔发行前的申购策略。与上文一样，仅做参考，不作为投资依据。

格利尔将在11月21日北交所发行，吸引6家战投，除开源证券外，其余是私募与产业投资基金。发行价9.6元，停牌价9.19元。

17日恒太照明上市，令人大跌眼镜，最高涨幅10%，之后高开低走，收盘仅涨1分钱。同是处于照明行业，格利尔还值得申购吗？会是第二个恒太照明吗？

一、照明和磁性器件双轮驱动

格利尔是一家专业从事LED照明及磁性器件的研发、生产、以及销售的高新技术企业。公司以磁性器件技术为支撑，广泛拓展照明、新能源、通信、工业控制、电声器件等多领域应用场景；同时深挖照明场景，掌握从电源到LED灯具等照明产业相关技术，将产业链延伸至终端照明解决方案。目前，公司已经形成照明业务和磁性器件业务双轮驱动。

照明业务板块，公司已经成为库珀照明、OutsideIn等国际知名企业应急照明、健康照明等品牌产品的核心供应商之一。除此之外，公司还积极拓展了智慧路灯系统、景观照明工程、无线光频通信等解决方案的规划设计、方案实施和运维服务能力。

磁性器件业务板块，公司磁性器件产品广泛应用于照明、新能源、通信、工业控制、电声器件等新兴领域，公司还与锦浪科技、ABL、动力源、伟创力等知名客户建立了稳定的合作关系。公司积极响应国家“双碳”政策，将磁性器件业务聚焦于光伏逆变器等新能源细分市场，近年来公司相关业务明显增长。

公司为国家高新技术企业，拥有江苏省工业企业技术中心和江苏省工程中心，荣获“2021 年江 苏省先锋企业”称号。公司持续进行技术创新和新产品开发工作，产品或工程获得第五届江苏照明 奖技术奖、第五届江苏照明奖工程奖、江苏省工业设计产品奖铜奖、江苏省照明电器协会十大先进 技术奖、江苏省照明电器协会十大优秀产品奖、扬子杯特色街区照明奖、2017 国际丝博会参展产品 金奖、银奖等奖项。

公司磁性器件产品主要包括电感器和电子变压器两类。公司新能源类磁性器件主要应用于光伏发电的逆变系统与并网升压系统， 其中逆变系统磁性器件的主要用途是滤除谐波、低电压转换及电隔离，用于并网升压系统磁性器件的主要用途为将低电压转为高电压并网。除此以外，公司新能源类磁性器件还应用于新能源汽车及充电桩等领域，主要用途为储能、能量转换及电隔离等。

报告期内，公司前五名客户的销售收入分别为 25,963.34 万元、26,506.17 万元、35,376.20 万元 和 25,537.25 万元，占当期营业收入的比重分别为 71.62%、71.28%、70.23%和 78.66%。公司对库珀照明的收入占照明业务收入的 77.43%、65.55%、57.95%和 80.28%，对锦浪科技的收入占磁性器件业务收入的 28.54%、39.19%、48.74%和 54.05%，客户集中度较高。 公司主要客户为海外知名灯具品牌企业及国内光伏逆变器行业龙头企业，已形成较为稳定的合 作关系。

报告期各期，公司主营业务毛利率分别为 32.77%、26.45%、22.90%和 25.64%。公司毛利率水 平受下游行业需求状况、产品结构、材料成本、人工成本等多种因素的影响。2021 年度，受铜材、 硅钢片等原材料价格大幅上涨的影响，公司主营业务毛利率较上年下降 3.55 个百分点。

和LED照明上市公司毛利率相比，公司近三年毛利率维持在27%左右，2021年毛利率为23.24%。LED照明上市公司——立达信、得邦照明、阳光照明的毛利率分别是22.76%、13.75%、28.35%。

和磁性器件上市公司毛利率相比，公司近三年毛利率维持在27%左右，2021毛利率为23.24%。磁性器件上市公司——伊戈尔、京泉华、可立克的毛利率分别是17.1%、11.34%、18.95%。

二、三年一期业绩

1、三年业绩

受益于LED照明、以及磁性器件的快速发展，公司的业绩也实现新高。2019年-2021年，格利尔营业收入分别为3.62亿元、3.72亿元、5.04亿元，近两年复合增长率为17.88%。归母净利润分别为3224.27万元、3142.76万元、3643.91万元，近两年复合增长率为6.3%。

报告期内，公司照明业务收入分别为 18,424.20 万元、16,654.16 万元、19,990.44 万元和 12,110.97 万元，占主营业务收入的比例分别为 51.51%、46.02%、40.95%和 37.79%。受突发新冠疫情等因素影响，报告期内照明业务收入虽有波动，但收入规模总体呈增长态势，占主营业务收入比重逐年下降主要原因为磁性器件业务收入的快速增长。

在“双碳”政策及分布式光伏激励政策推动下，公司磁性器件业务下游光伏逆变器等新能源产 品市场需求快速扩大，带动磁性器件订单量大幅增长。报告期内，公司磁性器件业务收入分别为 16,863.30 万元、18,807.10 万元、27,884.55 万元和 19,407.24 万元，占主营业务收入的比例分别为 47.14%、51.96%、57.12%和 60.56%，收入规模和占比持续提升。

2、今年上半年业绩：扣非净利润3470.6万元，同比增长287.58%

公司客户库珀照明于2022 年 1 月份与公司洽谈将销售模式由寄售模式改为非寄售模式， 2022 年 1-6 月，公司与库珀照明新增订单以非寄售模式为主，对于 2022 年之前未执行完毕的寄售订单依然以寄售模式进行结算，因此本期确认收入的产品包括上年末寄售仓未被客户领用的存货以及非寄 售模式下客户收到的存货。 为更准确地反映业绩变动情况，剔除因业务模式变更对公司财务指标的临时性影响。假设 2022 年 1-6 月份确认的收入不包括上年末寄售仓库尚未领用的存货，则 2022 年 1-6 月份公司主要财务指 标情况如下：

格利尔2022年半年报显示，公司在管理模式上进行创新，在公司内部推行事业部管理模式，将磁性器件业务、照明出口业务、照明解决方案业务的客户进行区分，重新确立单独的团队来维护和管理，达到团队业务聚焦、 专业化服务客户的目的。内部事业部管理模式推行总体比较顺利，各事业部的业务都取得了较好的发展， 销售收入和产品毛利率都得到了较好的改善。

公司把握住了新能源这个业务板块，2022年上半年新能源类客户需求大幅增长，是公司整体销售收入增长的主要业务来源。公司也在新能源汽车电子、光伏新能源核心器件、太阳能LED照明、霍尔传感器等新能源相关业务上持续加大研发投入，招聘行业精英人才，不断提高公司的竞争力，推动公司的长期持续快速发展。

报告期内，公司实现营业收入32,466.81万元，比上年同期增加55.92%；归属于母公司的净利润 3,740.48万元，比上年同期增加249.55%。实现归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为 3,470.60万元，较去年同期增加287.58%。截止2022年6月30日，公司总资产为61,705.89万元，同比增 长17.11%；归属于母公司股东的所有者权益为25,698.21万元，同比增长17.46%。

报告期内，照明业务同比增加 42.20%、营业成本同比增加 38.48%，主要原因是疫情后境外客户需求恢复。报告期内，磁性器件业务营业收入同比增加 74.45.%、营业成本同比增加 62.26%，主要原因是光伏、新能源汽车等行业对电子变压器、电感器的需求将持续扩大,磁性器件行业迎来快速增长。

报告期内，境内营业收入同比增加 64.34%，营业成本同比增加 49.80%，主要原因是磁性器件业务的大幅增长。报告期内，境外营业收入同比增加 55.19%，营业成本同比增加 56.07%，主要原因是照明业务的增长。

3、今年三季报业绩：扣非净利润5567.08 万元，同比增长 174.25%

截至 2022 年 9 月 30 日，公司资产总额为 60,490.40 万元，较上年末增长 14.80%，资产规模稳中有升；归属于母公司所有者权益为 27,493.95 万元，较上年末增长 25.67%。2022 年 1-9 月，公司营业收入为 52,447.98 万元，较上年同期增长 52.25%。扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者 净利润为 5,567.08 万元，较上年同期增长 174.25%，公司盈利能力进一步提升。

三、募投项目

2021 年度，公司照明业务、磁性器件产 能利用率为分别 101.97%、119.48%，产能业已饱和，且磁性器件产品外协比例较高。

公司本次发行拟募集资金 10,293.84 万元，用于格利尔智能制造基地建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金。

智能制造基地建设项目：为了迎合市场的发展，进一步提升生产自动化水平，公司拟在格利尔数码科技园旁扩建生产基 地，购置自动化生产设备，建设智能制造生产基地，满足未来发展需求。该项目占地约 24 亩，新增建筑面积约 9,000 平方米，新增主要生产设备约 50 套，年产智慧路 灯照明产品约 20,000 套、工业及特种照明产品约 110,000 套、健康照明产品约 50,000 套、电感变压 器产品约 720,000 套。

项目计划建设期为 1 年，项目计划在 T+1 年完成建筑装修、设备购置、设备安装及调试，做好生产准备。本项目预计在 T+2 年开始试生产，预计达产 60%；T+3 年预计达产 80%；T+4 年开始产 能完全释放，达产 100%。

建议：可以申购。北交所近期新股破发频频，投资有风险，需自主决策。

四、可比公司

1、照明业务

全球 LED 技术格局主要由全球半导体产业链分布格局决定，目前已形成以美国、亚洲、欧洲三大区域为主导的三足鼎立的产业分布与竞争格局。北美、欧洲等发达国家的 LED 照明市场被以昕诺飞、欧司朗、通用电气等为代表的国际品牌厂商占据，侧重于渠道建设、品牌运营和 部分基础研究，保留部分高端或差异化产品的生产制造。

以中国为代表的东亚地区目前已成为 全球 LED 照明产业制造中心。我国 LED 照明产业拥有较为完善的产业链体系，主要以 OEM/ODM 的方式参与全球市场，占全球产值的比例高达 70%。 行业内的主要企业情况如下：

A. 得邦照明（603303.SH）：得邦照明成立于 1996 年，2017 年 3 月上市，主要从事绿色照明产品的研发、生产、销售， 目前已形成了节能灯、LED 灯泡和 LED 室内应用灯具、照明电子产品、户外照明灯具四大类绿 色照明产品，广泛应用于民用、商业照明领域。

总市值89亿，扣非静态市盈率38倍。

B. 阳光照明（600261.SH） ：阳光照明成立于 1997 年，2000 年 7 月上市，主营照明电器的研发、生产、销售，同时为客户提供综合照明解决方案。公司拥有国内照明行业首家国家认定技术中心，设有国内照明行业 首家博士后科研工作站，拥有国家认可实验室和产品检测中心，具备材料研究、设备研发、产 品设计等综合研发实力。

总市值46亿，扣非静态市盈率33倍。

C. 立达信（605365.SH） ：立达信成立于 2015 年，2021 年 7 月上市，主营业务为 LED 照明产品、智能家居和智慧建筑等物联网领域产品的研发、制造、销售及服务。公司主要产品有 LED 光源、LED 灯具、IoT 产品、CFL 节能灯。

总市值89亿，扣非静态市盈率43倍。今年三季报大幅增长，动态市盈率14倍。

D. 佛山照明（000541.SZ）：佛山电器照明股份有限公司成立于 1992 年，1993 年 11 月上市，主营业务为研发、生产、 销售高品质的绿色节能照明产品和机动车灯产品、电工产品，并为客户提供整套的照明、电 工解决方案和机动车车灯设计方案。主要产品是 LED 照明、传统照明、机动车灯具、开关、插 座。

总市值72亿，扣非静态市盈率48倍。今年三季报大幅增长，动态市盈率24倍。

E. 欧普照明（603515.SH）：欧普照明股份有限公司成立于 2008 年，2016 年 8 月上市，主营业务为照明光源、灯具、控制类产品的研发、生产和销售。公司主要产品为家居照明灯具、光源、商业照明灯具、照明控 制。欧普照明是中国知名的照明企业之一，先后荣获“中国名牌产品”、“中国驰名商标”众多 荣誉称号。

总市值124亿，扣非静态市盈率18倍。

2、磁性器件业务

由于下游产品应用领域较广、品种规格繁多，大部分品种磁性器件产品定制生产的特点比较明显，因此除射频电感等市场集中度和标准化程度较高的磁性器件市场由村田、TDK、太阳诱电等日本企业占主导地位外，电感器及电子变压器市场相对分散。

经过多年的发展，我国电子元器件产业已经形成了完整的产业链，磁性器件产品在国际市场上具备制造优势和成本优势。 我国磁性器件生产企业数量较多，2019 年末约有 23000 家电子变压器制造企业，行业竞争较为激烈，精益生产与研发能力、客户结构与质量、产品线数量及目标行业景气度等因素成为决定 磁性器件企业竞争力的重要因素。 行业内的主要企业情况如下：

A. 京泉华（002885.SZ）：京泉华成立于 1996 年，2017 年 6 月上市，主要从事磁性器件、电源及特种变压器研发、生产及销售业务。公司主要产品包括高频变压器、低频变压器、适配器电源、裸板电源、光伏逆变电源、数字电源、三相变压器、特种电抗器等。

总市值58亿，前几年业绩下滑，去年扣非净利润亏损。今年三季报大幅增长至9647万，动态市盈率45倍。

B. 伊戈尔（002922.SZ）：伊戈尔成立于 1999 年，2017 年 12 月上市，主营业务为电源及电源组件产品的研发、生产及销售。公司主要产品为 LED 照明电源、工业控制用变压器、新能源用变压器、灯具、配电变压器。

总市值51亿，前几年业绩下滑，去年扣非净利润大幅增长至6887万，静态市盈率74倍。今年三季报大幅增长至1.31亿，动态市盈率29倍。

C. 可立克（002782.SZ）：可立克成立于 2004 年，2015年12 月上市，主要从事磁性元件及开关电源产品的开发、生 产和销售。主要产品为磁性元件类产品与开关电源类产品。磁性元件产品按照特性分为电源变压器、开关电源变压器和电感三大类。其中，包括电源变压器、开关电源变压器在内的电子变 压器是公司的主导产品；公司的电感类产品包括太阳能逆变电感、大功率逆变电感、PFC 电感、 滤波器、整流电感、谐振电感、输出电感和贴片电感等多个系列。

总市值87亿，前几年业绩下滑，去年扣非净利润亏损。今年三季报大幅增长至1.4亿，动态市盈率46倍。

D. 青岛云路新能源科技有限公司：青岛云路新能源科技有限公司成立于 1996 年，目前拥有青岛、珠海两大生产基地，建筑总 面积 15 万平方米，员工总数 2000 余名，是集电磁器件及新材料研发、制造、销售和服务于体 的高新技术企业。

3、分析

可见，照明行业可比公司估值普遍不高，低的十几倍，高的30多倍，平均大约在25倍。

磁性器件可比公司估值较高，三家公司动态市盈率分别为46、29、45倍，平均为40倍。

五、估值与投资策略

“电气机械和器 材制造业”（C38）最近一个月平均静态市盈率为 32.35 倍。同行业可比公司 2021 年静态市盈率均值为 47.33 倍（计算市盈率平均值 时剔除了异常值（京泉华、可立克））。

公司新股发行1050 万股，发行后总股本为 7350万股。新股发行价格 9.6元，对应发行后总市值7.056亿元，流通市值2.31744亿元。

公司2021年扣非净利润3026.26万，同比增长23.19%，对应发行市盈率23.32 倍。值得说明的是，公司2016年以来，扣非净利润增长缓慢，一直在3000万左右。

今年今年业绩突然大幅增长，前三季度扣非净利润5567.08 万元，同比增长 174.25%，对应扣非动态市盈率9.5倍。

公司有两大业务，需要按照分部法估值。今年上半年，照明业务占37.79%，磁性器件占60.56%。两大业务基本四六开，磁性器件业务已经占大头。在估值上，磁性器件可比公司估值明显高于照明公司，约为40倍。

同时，公司有新能源这个业务板块，2022年上半年新能源类客户需求大幅增长，是公司整体销售收入增长的主要业务来源。

因此，公司估值应该在照明与磁性器件公司之间，沪深估值约30倍，北交所打6折，也在18倍。公司今年扣非动态市盈率9.5倍。因此，公司申购具有较大安全垫，可以申购。

大家可能有所疑问，恒太照明上市不理想，收盘只涨了1分。恒太照明与格利尔相比有几点不同：

1、行业。前者只有照明，后者还有磁性器件，并且占比6成，还有新能源概念。

2、总市值。恒太照明总市值太大，近14亿，流通市值3.78亿。而格利尔总市值7.056亿元，流通市值2.31744亿元。这个总市值在北交所属于中等的。

3、业绩。恒太照明业绩水分较大，今年三季报营收减少而净利润增加，靠的是汇兑收益等，业绩很难持续。格利尔今年三季报营收增长52.25%，扣非净利润增长174.25%。不过，格利尔前几年业绩增速较慢，今年业绩突增这点也需注意，观察有无持续性。

因此，格利尔我认为可以放心申购，公司质地强于恒太照明，盘子也小。如果北交所行情不行，上市涨幅很小，申购者可以等待，激进投资者可以考虑低点适当吸纳。