【北交所打新】柏星龙：白酒包装第一股，顺鑫农业、古井贡酒的供应商

柏星龙自6月29日上市申请被北交所受理，到11月15日获得注册结果，前后共历时139天。公司本次发行价为11.8元/股，按照2021年扣非净利摊薄后计算对应市盈率约为20.92倍，对应2022年前三季度PE（TTM）为13.88倍。不考虑超额配售的情况下，公司本次发行1,296.30万股，预估上市后公司总市值将达到7.65亿元，流通市值将达到2.78亿元。公司在新三板停盘前三个月公司盘面上成交额约为40万，交易活跃度较低。

参与公司本次战略配售的机构有江海证券、中山证券、一鼎私募、国金证券，公司超额配售194万股，若上市后一个月内破发这将是支撑股价的买盘。

一、公司业务

公司成立于2008年2月，总部位于深圳市，主要从事创意包装产品生产和创意设计服务。创意包装的产品主要包括纸板盒、卡盒、箱、手袋等具体的实物产品，创意设计服务指的是公司在充分了解客户市场、品牌、产品定位的基础上，为客户提供符合其调性的设计服务和风格，该类服务体现的是公司的智力成果。公司下游客户主要覆盖酒类、化妆品、茶叶、食品等，其中酒类和化妆品市场类客户贡献公司的主要营收，占总营收比例约90%。

在销售区域分布上，公司境内销售占比较高，约为80%，境外占比只有20%。由于下游客户的市场需求受到节日效应影响较大，而我国节假日主要集中在下半年，因此公司的销售收入具有显著的季节性特征，四季度销售占比较高，下半年约占全年总营收的55%-60%。

二、公司优点/机会

1、财务稳健，现金流充沛

公司毛利率常年在35%以上，应收账款账龄基本都在一年以内。短期借款的实际贷款利率极低，其中深圳市高新投小额贷款有限公司的3000万贷款系地方政府的补助贷款，实际贷款利率仅有1.49%，而招商银行的1000万贷款利率仅有2.85%。公司目前账上有约9900万现金类资产，大部分年份的经营现金流都大于当期利润。公司自新三板挂牌以来累计分红约1.1亿元，反映企业盈利能力较好，财务状况稳健。

2、客户资源丰富，主要客户合作时间长

公司具有较强的创意设计能力，荣获德国红点奖、德国iF设计奖、莫比乌斯广告奖、Pentawards、世界之星、意大利 A'设计大奖、IAI设计奖等共计103项国际设计大奖。与牛栏山、衡水老白干、古井贡酒、糊涂酒业、天佑德、酒鬼酒、汾酒、欧莱雅、宝格丽、SundayRiley、八马茶叶、燕之屋、LadyM 等国内外知名品牌建立了良好的合作关系。2021年前五大客户中顺鑫农业、乾隆醉酒业于2008年建立合作，古井贡酒合作于2009年，青海互助青稞酒合作与2013年，小糊涂酒业合作与2017年，主要客户合作时间较长，预期丢失的可能性较小。此外，公司积极向其他领域拓展客户，2022年6月，公司与知名瓷器提供商国瓷永丰源签署战略合作协议书。

3、员工人数大幅增长，预期下半年利润更高

从员工人数变化上看，公司2021年初员工人数为523人，年末员工人数为732人，2022年中报员工数为814人，员工人数持续大幅增长，反映公司对未来发展较好的预期。公司业绩具有下半年好于上半年的季节性特征，2019年-2021年，下半年营收占比分别为56.74%、59.85%、57.48%。公司2022年上半年扣非净利为2467.49万，若按照往年情况来看，预期下半年业绩会好于上半年，按照下半年占比55%测算，那么全年扣非净利润有望达到5500万元。

三、公司劣势/风险

1、创意设计为核心竞争力，人员流失风险

公司以创意设计为核心竞争力，下游服务客户数量多，且相关产品的定制化程度高，公司需要较多的销售费用投入以持续获得行业曝光度，相较于同行裕同科技、上海艾录、美盈森、中荣股份约3%-5%的销售费用，公司销售费用约为6%-15%，占营收比例较高。此外公司的创意设计依赖于设计师的创意水平，目前公司核心师16人，年均离职率约为12%，相对稳定。设计人员总体离职率约为30%，若未来多名核心设计人员离职，将会给公司造成较为不利的影响。

2、盈利受原材料价格波动影响

公司成本构成中面纸、底纸占直接材料的比例约为60%，当纸张采购成本上涨10%时，公司主营业务成本上升1.90%，毛利率下降3.74%。而公司对下游客户的定价机制为在确定后基本不变动。目前纸浆价格处于历史相对高位，若未来继续上涨，将会对公司利润造成一定的侵蚀。

3、政府补助减少的风险

2019年-2022年1-6月，公司收到的政府补助金额分别为451.02万元、603.83万元、473.03万元、368.15万元，占当期利润总额的比例分别为11.24%、22.69%、9.76%、13.25%。若未来该部分补助减少，将会对公司盈利状况造成一定的影响。

4、应收账款大幅增长，行业包装政策风险

公司近年来应收账款整体呈上升趋势，2019年-2022年1-6月，公司应收账款占流动资产比例分别为35.09%、24.26%、32.20%、47.08%。占比较高且2022年上半年大幅上升，加大了潜在的坏账风险。2021年，国家市场监督管理总局近期新修订发布了强制性国家标准《限制商品过度包装要求 食品和化妆品》，该标准2023年9月1日起正式实施。公司主要进行中高端产品的创意包装，该政策可能会对公司未来发展造成一定的不利影响。

5、业绩增长受制于产能，募投项目折旧额高

印刷工序为公司的生产瓶颈工序，2021年公司产能利用率为92.29%，2022年1-6月产能利用率为88.54%，已经处于较高水平。公司募投项目建设期为3年，第3年开始逐步释放产能，那么在项目建设的前两年公司业绩可能会受制于既有产能。此外，募投项目每年新增折旧2,623.31万元，若项目投产后消化不及预期，将对公司业绩造成不利影响。

四、募投项目

公司计划募资3亿元用于惠州柏星龙智能制造生产建设项目和创意设计与技术研发中心。前者是扩充产能的项目，预计达产后将年新增营业收入7.2亿元，年均新增净利润9063.7万元。较2021年公司营收4.26亿，净利润4222万有显著的增长，不过公司的计划是5年后可以实现完全满产，那么按此测算，净利润年均复合增速约为25.77％。创意设计与技术研发主要是为了提升公司的产品形象设计能力，有助于增强公司的综合竞争力。

五、投资价值总结

柏星龙依托于较强的创新设计能力，深耕白酒、化妆品细分行业，获得了一众品牌客户的信任。近年来业绩持续增长，公司财务状况健康，现金流良好。但同时也面临着上游原材料价格处于高位，产能较为饱和的短期业绩增长风险。

公司本次发行价为11.8元/股，不考虑超额配售，按照2021年扣非净利摊薄后计算对应市盈率约为20.92倍，对应2022年前三季度PE（TTM）为13.88倍。同行可比公司裕同科技PE（TTM）约为21.87倍、美盈森PE（TTM）约为41.90倍，中荣股份PE（TTM）为18.68倍、其中美盈森市盈率较高主要系利润下滑影响所致，参考价值较小，由此可见该行业市盈率普遍较低。

不过由于公司下游客户主要是白酒、化妆品等对价格敏感度相对较低厂商，公司毛利率远高于同行，综合考虑北交所目前的平均市盈率，预计对于这样一家盈利状况良好，现金流健康的企业给到15倍的市盈率还是比较合理。因此北研君认为公司打新值得参与，大概率不会破发。(本文已开通留言，欢迎在评论区留言交流）

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