国金证券：铜箔价格阶段性反弹，产业链拐点仍需等待

事件简述

11月26日，海关总署披露10月进出口数据，我们观察到覆铜板用铜箔进口金额为0.95亿美元（同比-45%，环比-14%），进口数量为6554吨（同比-38%，环比-16%），出口金额为0.33亿美元（同比+11%，环比-11%），出口数量为2863吨（同比+25%，环比-8%）。

投资逻辑

10月价格承压，11月出现反弹。根据海关总署披露的铜箔进出口金额和数量，计算可得10月铜箔进口单价为14.4美元/千克（同比-13%，环比+2%），出口单价为11.4美元/千克（同比-11%，环比-3%），整体来看10月铜箔单价仍然处于下降趋势。

但根据产业链跟踪，我们观察到10月底开始国内PCB用铜箔价格出现多次反弹，10月26日出现第一次反弹，低端18um和35um铜箔加工费反弹10.00%和13.04%，高端18um和35um铜箔加工费反弹12.50%和10.00%；11月16日加工费又再次反弹，其中低端18um和35um铜箔加工费反弹4.55%和7.69%，高端18um和35um铜箔加工费反弹11.11%和13.64%，这样的情况反映了10月底产业链供需发生了变化。

供需暂时性失配源于预期扰动，拐点仍需等待。根据我们对产业链上下游的跟踪，10月底启动的反弹主要来自需求和供给两个方面的变化：

一方面Q4进入传统备货期后订单有所恢复，导致产业链对未来需求修复的预期得到改善，各领域备货积极进行；

另一方面因前期经济低迷而使得产业链对未来需求修复预期较低，最终导致产业链普遍对供给进行了压缩（暂缓Capex支出、遣散人员等），短期内供给能力难以恢复。这样的供需对峙关系在需求未出现本质性改善的情况下，会对下游需求形成更深的负反馈，从而本质性改善难以启动，因此我们判断产业链迎来拐点的关键还是等待上游价格松动。

投资建议

基于行业当前运行状况，我们认为行业拐点尚未到来，短期很难看到产业链根本性改善，产业链相关公司基本面短期难有重大正向变化。

不过长期来看，电子产品仍然在持续创新，PCB产业链作为电子产品的重要承载，长期仍将受益于持续创新所带来的成长效应。

我们认为未来产业链重要创新方向主要包括汽车（大电流大电压需要厚铜板、域控制器带来HDI增量市场）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会），建议关注长期成长性方向，推荐关注沪电股份、金禄电子、兴森科技、深南电路、生益科技等优质标的。

风险提示：需求景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。