华创宏观：只降准不够，LPR降还需降息助力

事项

央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次降准共计释放长期资金约5000亿元，降低金融机构资金成本每年约56亿元。

主要观点

如何理解货币政策——货币政策的多维度复杂态

当下货币政策应该多维度的综合观察考量。前期报告《货币政策的多维度混合态》对此已有较为详尽的论述，我们这里再多做一些补充。

（1）我们认为近期央行的投放态度仍然是积极的，未来一段时间 DR007预计持续低于政策利率。对于央行的债权投放而言，3~8月央行向商业银行投放的货币量加总为过去五年的历史最低值（3月~8月央行债权回笼近2万亿，2012年以来最低值为-3800亿。）9月10月央行投放量1.13万亿，接近2012年以来的次高值1.2万亿。对比来看，9月以来央行的投放力度明显加大。并且我们观察到其他资产这一科目的异动。9月其他资产单月增长2766亿，为历史同期的最高值（次高值是2021年的800亿，过去十年其他资产单月增量均值仅450亿左右）。

（2）二三季度DR007与政策利率的大幅背离源自财政扰动，四季度央行将重新成为影响货币市场利率的决定因素。流动性短缺框架是指准备金需求大于供给的格局，而央行作为投放流动性的贷方，因此能有效控制准备金利率。但是今年由于财政的冲击，二季度和三季度真正决定流动性多寡的变成了财政而非央行。在此情境下，引至了DR007与政策利率的大范围背离。随着财政从二三季度的释放流动性到回笼流动性，央行也因此能再度回到流动性短缺框架来影响货币市场利率。

（3）未来半年银行间市场利率预计高于今年二三季度，政策利率预计低于今年二三季度，趋势上二者仍是双向奔赴。二三季度DR007的低位并未引至实体贷款利率的大幅下降，反而助推了债券市场杠杆的大幅抬升。因此央行未来的政策思路或是通过政策利率降低实体贷款利率，抬升银行间市场利率以防金融风险。

如何判断未来货币政策——只降准不够，LPR降还需降息助力

（1）本次降准对降低负债成本的推动作用较小，不降息的情境下12月LPR能顺势调降的概率相对较低。原因三点：①2021年两次50bp降准年底仅1年期LPR调降5bp。②商业银行资产端压力较大，明年存量房贷预计浮动利率调整，有次带来全年利息收入下行1000多亿，降准56亿的成本改善杯水车薪。③虽然9月存款利率有所调降，但其本质是8月MLF利率和LPR利率下行之后的结果。当下存款利率的市场化调整机制是“存款利率参考十年期国债收益率和一年期LPR”。MLF和LPR调降是因，存款利率下行是果。

（2）结构性货币工具预计在未来预计进一步加码。今年是财政支出大年，1.1万亿的央行上缴利润+1.5万亿的2021年专项债剩余满足了财政层面的部分支出诉求，明年这两股力量将不复存在。在此情境下，央行的结构性货币政策工具势必更大幅度的接力。

（3）未来进一步的降准降息仍然值得期待。基本面较弱的背景下工业企业利润同比持续为负，降息推动LPR进一步调降本身有其必要性。掣肘性方面通胀暂无压力，汇率基调仍是弹性加大以我为主。窗口期上，海外加息交易背景下，央行窗口相对逼仄，一但海外加息交易行为有所改善，我们认为央行降息概率显著提升。

风险提示：

新冠疫情超预期，央行货币政策超预期，房地产修复超预期。

报告正文

一

降准或不足以推动LPR下降

11月25日，央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次降准共计释放长期资金约5000亿元，降低金融机构资金成本每年约56亿元。

（一）如何理解货币政策——货币政策的多维度复杂态

对于理解当下货币政策的方法论而言，我们认为已经不能单凭央行的一篇报告或者某一项操作进而推断未来货币政策方向。而是应该多维度的综合观察考量。我们前期报告《货币政策的多维度混合态》对此已有较为详尽的论述，我们这里再多做一些补充。

首先，我们认为近期央行的投放态度仍然是积极的，未来一段时间 DR007不会持续高于政策利率。根据央行的资产负债表来看，对其他存款性公司债权这一科目表征央行借给商业银行的资金，反映了央行对商业银行的投放力度。数据观察来看，3月，4月，5月，7月，8月这五个月央行的投放力度均是过去五年历史同期的最低值或次低值；而9月，10月央行的投放量与过去五年的最高值基本一致。

并且我们观察到了其他资产这一科目的异动。央行并未对“其他资产”这一科目做出过多解释。根据2019年1月份金融统计数据解读吹风会实录，阮健弘司长表示“央行资产负债表中的‘其他资产’是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产和应收暂付项目”。我们推测其他资产与央行的股权投资行为相关，参考历史来看，2003年12月央行以450亿美元注资中行建行，同月央行其他资产上升3367亿；2015年国家外汇储备通过其投资平台公司分别向国家开发银行、中国进出口银行注资480亿美元、450亿美元，2015年6月央行其他资产增长2735亿。今年8月，9月，10月，央行其他资产的增量均为过去十年历史同期的最高值或次高值，特别是仅9月单月增长了2766亿。结合上文央行投放力度的加大，我们认为当下央行的态度事实上是积极的。

第二，二三季度DR007与政策利率的大幅背离源自财政扰动，四季度央行将重回“结构性的流动性短缺框架”。根据2020年货政报告增刊表明， “在结构性流动性短缺框架下，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，央行通过投放流动性来有效调控市场利率，维护货币市场利率在合理区间运行”，简单而言，流动性短缺框架是指准备金需求大于供给的格局，那么央行作为投放流动性的贷方，央行因此能有效控制准备金利率。但是今年由于财政的冲击，二季度和三季度真正决定流动性多寡的变成了财政而非央行。在此情境下，引至了DR007与政策利率的大范围背离。随着财政从二三季度的释放流动性到回笼流动性，央行也因此能再度回到流动性短缺框架来影响货币市场利率。

第三，未来半年银行间市场利率预计高于今年二三季度，政策利率预计低于今年二三季度，趋势上二者仍是双向奔赴。二三季度DR007的低位并未引至实体贷款利率的大幅下降，反而助推了债券市场的杠杆率大幅抬升。因此我们推断未来半年DR007或难以回到二三季度的较低水准。但是由于实体仍存贷款利率下行的诉求，在此情境下政策利率在半年的维度大概率要低于今年的二三季度。由于两者前期背离区间过大，当下DR007的抬升和政策利率的下行事实上并不矛盾。

（二）如何判断未来货币政策——降准之后还有什么期待？

首先，本次降准对降低负债成本的推动作用较小。根据央行公告，本次0.25%的降准对应金融机构资金成本每年降低约56亿元。2021年7月与12月两次50bp降准之后，12月仅有1年期LPR调降5bp。叠加今年五年期LPR共下行35bp，按照浮动贷款利率的调整机制，当下幅度的个人住房贷款约为33万亿，对应明年商业银行存量房贷利息收益减少约1155亿。在当下商业银行本身净息差历史低位的背景下，56亿的成本调降或不足以支撑LPR的调降。

值得一提的是，4月份25bp降准之后，5月五年期LPR 15bp的调降，一方面源自4月存款利率的调降，另一方面由于央行上缴利润有“类降准”的作用。本轮降准与4月不同的是，9月大行存款利率的调降或是8月MLF利率调降的结果。根据央行一季度货政报告的专栏3，当下存款利率的市场化调整机制是“存款利率参考十年期国债收益率为代表的债券市场利率和一年期LPR 为代表的贷款市场利率”，MLF和LPR调降是因，存款利率下行是果。叠加考虑当下央行上缴利润已经完成，不降息的情境下12月LPR能顺势调降的概率相对较低。

其次，结构性货币工具预计在未来预计进一步加码。疫情以来，央行推出了多种结构性工具，覆盖领域包含保交楼，设备更新改造，交通物流，普惠养老，科技创新，碳减排，普惠小微等多个领域。值得注意的是，今年是财政支出大年，1.1万亿的央行上缴利润+1.5万亿的2021年专项债剩余满足了财政层面的部分支出诉求，明年这两股力量将不复存在。在此情境下，央行的结构性货币政策工具势必更大幅度的接力。

第三，未来的降准降息仍然值得期待，窗口受到全球加息交易的影响。当下工业企业利润同比持续为负，消费又遭受疫情的反复冲击，地产当下的困境或更多源于购房意愿而非金融资源。地产投资同比为负，民间固定资产投资单月同比转负，基本面较弱的背景下，降息本身有其必要性。掣肘性方面，PPI明年上半年大概率通缩，CPI暂时没有破3压力，汇率基调仍是弹性加大以我为主。整体来看降息的掣肘性当下稍显不足。窗口期上，海外加息交易背景下，央行窗口相对逼仄，一但海外加息交易行为有所改善，我们认为央行降息概率显著提升。

二

疫情现状

近一周全国单日平均净新增在3万例以上，上一周平均为2万例。11月26日，全国净新增38172例（3648+35858-1334），较上一日增加3970例。全国单日净新增自11月23日达到2.9万例以上，超过4月中旬峰值，11月24日-26日连续3天维持在3万例以上。

疫情涉及全国全部31省份。11月26日新增病例超过1000例以上的省份有8个，包括重庆、广东、北京、河北、四川、吉林、山西、青海，8省合计报告27803例，占报告总数的73%。

11月22日，国家卫健委相关负责人表示：“疫情波及范围广、传播链复杂。多数省份疫情持续发生，多个省份的疫情传播范围广、传播链条多，有的省份面临三年来最严峻复杂的局面”。

三

每周经济观察

（一）华创宏观中国WEI指数处于震荡走势

截至2022年11月20日，华创宏观中国周度经济活动指数为5.17，相对于11月13日回升了1.22。主要是因为大中城市商品房成交面积、汽车半钢胎开工率、乘用车销量以及粗钢产量相比去年同期的回升幅度超过了石油沥青装置开工率以及电影票房等相比去年同期的回落幅度。华创宏观中国周度经济活动指数近期开始震荡，显示经济复苏的基础并不稳固。

从驱动因素来看，2022年3月到6月，石油沥青装置开工率、商品房成交面积是华创宏观中国周度经济活动指数的主要驱动因素；从7月至9月，国内日均粗钢产量、波罗的海干散货指数以及乘用车销量成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素；而从10月至今，波罗的海干散货指数、粗钢产量以及秦皇岛煤炭吞吐量成为华创宏观周度经济活动指数的主要驱动因素。

（二）生产：螺纹表消持续走弱

货运物流：降幅扩大。11月20日-26日，货运物流指数平均为83.6，同比-35%，11月13日-19日同比为-28%。11月前26日，货运物流指数平均为93.1，同比-29%；10月同比为-26%。

螺纹钢：表观消费持续走弱，11月19日-25日当周为285万吨，同比-8.4%，上一周为312万吨，同比+2.3%。10月29日-11月25日，螺纹表消累计同比+2.7%，10月1日-10月28日累计同比为+5.6%。库存，去库幅度减小。11月19日-25日当周，社库+厂库合计去库6万吨，此前6周平均每周去库26万吨。

水泥：发运率降幅连续收窄。11月12日-18日，水泥发运率46.2%，同比-3.3pcts，前两周分别为同比-3.9pcts、-9.8pcts。

开工率：11月第3周（11月18日-24日），多数行业开工率延续回落。我们统计的9个行业中，除汽车全钢胎、半钢胎，PTA之外，江浙织机、PVC、唐山高炉、石油沥青等6个行业开工率延续下滑，其中石油沥青装置、江浙织机分别下滑4.8pcts、1.3pcts。

（三）需求：出行、地产降幅扩大

出行：11月降幅扩大。地铁，11月前24日，29城地铁客运量平均为4466万人，同比-24.6%。10月全月同比为-21.0%，9月全月同比为-13.5%。航空，11月20日-26日，每日执行航班数平均不到4000架，同比-54%，11月13-19日同比为-43%。

地产：11月地产成交降幅扩大。11月前25日，67城商品房成交面积累计为1458万平，同比-31.9%，10月全月同比为-19.6%，9月全月同比为-14.8%。拿地方面，11月前4周，百城住宅类土地成交面积累计为2061万平，同比-1.9%，10月全月同比为+46.6%，9月全月同比为-27.3%。近三周（11月1日-20日）土地成交溢价率平均为3.4%。

汽车：11月前20日，零售负增。11月14日-20日，汽车日均零售同比+8%；11月前20日零售累计同比为-3.6%，10月全月为+7.5%。11月14日-20日，汽车日均批发同比为-5%，11月前20日批发累计同比为-8%，10月全月为+11%。

（四）物价：蔬菜价格止跌，国际油价继续下行

猪肉价格转跌，蔬菜价格企稳。本周猪肉平均批发价下跌2.3%，全国猪粮比价为8.2，上周为8.53。蔬菜价格环比企稳，本周蔬菜平均批发价持平上周。鸡蛋平均批发价持平，水果批发价上涨2.7%。从11月均价看，猪肉（-1.1%）、水果（+1.9%）和鸡蛋（+0.6%）、水产品（-2.8%）价格波动都不大，只有蔬菜（-11.9%）价格明显下跌，我们预计11月CPI食品价格环比下跌约1%~1.2%左右，或拖累11月CPI同比降至1.5%左右。

本周动力煤和焦煤期货价平稳，11月中旬流通领域煤炭现货价普遍下跌。本周动力煤期货结算价持平于831.2元/吨，焦煤期货结算价收于2172.5元/吨，上涨0.2%，波动不大。从现货价格看，据统计局公布的流通领域生产资料价格看，11月中旬，煤炭系价格环比普跌，跌幅大多在4%~6%之间，比如焦炭（准一级冶金焦）价格下跌6.2%，山西优混（5500大卡）价格下跌4.7%，普通混煤（4500大卡）和山西大混（5000大卡）价格下跌5.5%左右。

本周国际油价继续下行，美油跌破80美元/桶。价格方面，截止11月25日，美油和布油期价分别收于76.28和83.63美元/桶，分别下跌4.7%、4.6%。库存方面，11月18日当周美国商业原油库存减少369万桶，降幅0.9%。需求担忧情绪继续主导现阶段油价走势。在供给方面，沙特和伊拉克联合声明称，坚持OPEC+减产决定；而进入12月，欧盟完全禁止俄油海运进口可能会对油价有短期扰动。

本周螺纹钢价格小幅下跌，铁矿石价格反弹暂止。本周螺纹钢现货价收于3780元/吨，下跌1.6%；中国铁矿石价格指数收于366.2，上涨0.1%。进入消费淡季，螺纹钢产量持续下滑。

（五）贸易：11月中上旬外贸实际吞吐量同比下降

BDI指数本周环比-4%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比-1.2%/-1.5%；中国进口干散货运价指数本周环比-4.4%；中国出口集装箱运价指数本周环比-5.3%，其中美东航线与欧洲航线运价指数环比-5.8%/-8.7%。

11月中上旬外贸实际吞吐量同比下降。中港协发布的数据，11月上旬/中旬，沿海重点枢纽港口货物吞吐量同比+9.01%/+1.08%，其中外贸同比+3.96%/+1.35%；沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+8.5%/+4.7%，其中外贸同比增加9.2%/+5.2%。不过外贸集装箱增量主要来自于大量外贸空箱回流，而受全球经济持续放缓、欧美市场需求减弱等因素影响外贸重箱同比下降。

（六）利率债：推动重大项目加快建设

地方债周度发行计划更新：11月28日当周计划发行新增地方债145亿，其中一般债36亿，专项债109亿。11月累计发行新增地方债（含已公布未发行）490亿，其中一般债36亿，专项债454亿。11月28日当周计划发行再融资地方债341亿，其中一般债278亿，专项债63亿。11月累计发行再融资债（含已公布未发行）2215亿，其中一般债1437亿，专项债778亿。

地方债月度发行计划更新：截至11月27日，12月仅上海披露新增专项债计划26亿。

国债、证金债周度发行计划更新：截至11月27日，已公布11月28日当周国债待发821亿/净发520亿，证金债待发160亿/净发60亿。11月累计发行国债（含已公布未发行）9537亿，净发6068亿，累计发行证金债（含已公布未发行）5150亿，净发863亿。

政策方面，11月22日国常会部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础，决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地。从六方面作出具体部署：一是推动重大项目加快建设。二是加快设备更新改造落地。三是稳定和扩大消费。四是持续保障交通物流畅通。五是加大金融对实体经济支持力度。六是切实保障基本民生。

（七）资金：短端利率下行明显

截至11月25日，DR007收于1.7323%，DR001收于1.0247%，较11月18日环比分别变化+1.1bps、-29.48bps。本周央行净回笼逆回购3780亿，下周到期逆回购资金230亿。

截至11月25日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.0685%、2.6144%、2.8300%，较11月18日环比分别变化-10.03bps、-1.37bps、+0.5bps。