带着镣铐起舞:从朱镕基经济学、里根大循环看中国产能新常态 ...

核心观点:
旧常态下的大规模刺激导致产能过剩,新常态下去产能势在必行。但在中央对经济和就业的底线思维之下,未来“去产能”无法毕其功于一役,只能带着镣铐起舞。考虑到产能扩张所依仗的房地产投资将长周期走弱,未来实现供需平衡需要比以往更长的时间。这意味着:1)传统周期行业难有系统性行情;2)结构性牛市行情的持久战仍会延续;3)定向宽松支持稳增长将“常态化”;4)无风险收益率有底,且易上难下。

一、中国经济产能过剩问题严峻
中国正经历着严重的产能过剩。产能过剩是生产能力远大于市场需求从而造成产能大量闲置的现象。通常健康且创利的产业产能利用率应当在85%以上,而据国际货币基金组织测算,中国全部产业产能利用率不超过65%。
当前各行业的产能利用率并未披露,但可从官方文件中看出产能过剩行业主要集中在钢铁、电解铝、水泥、煤化工等重工业。从2012年3月起,PPI至今已31个月为负。结构上看,轻工业品PPI在零值附近波动,供求基本平衡,与房地产产业链息息相关的重工业品PPI持续为负,重工业产能过剩更为严重。
因此,产能过剩的核心源于总需求的潮退。当经济总需求处于上升周期时,供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降,对未来乐观的预期导致企业纷纷举债追加投资和扩张产能。因此,当前的产能是根据过去总需求扩张(以地产投资扩张为主)“量身定制”,过剩产能集中于地产产业链,主要以重工业为主。当外需从涨潮到退潮,房地产新开工长周期下降和债务扩张的空间受限,重工业产能过剩矛盾开始凸显。

此外,体制缺陷加剧了产能过剩。以GDP为核心的官员晋升锦标赛模式和财政分权体制改革,使得地方官员有财政收支缺口和促进地方经济增长的双重压力,各级地方政府不惜牺牲土地、环境、生态等利益,以吸引一些税收高、对地方财政增收明显的项目。一些属于落后淘汰产业的项目,因其能够带动当地经济增长,甚至可获得地方税收优惠和财政补贴,造成了更严重的产能过剩。
总需求退潮已成趋势,产能过剩或成为“新常态”。首先,发达国家去杠杆路途漫漫,开启了贸易逆差纠正式复苏。其次,房地产的繁荣期已过,我们估算2020年前对新开工住宅需求是10.2亿平米,大幅低于2013年新开工的14.6亿平米。最后,考虑到全社会债务率扩张较快,非金融企业债务高企,公共部门的杠杆运用效率不强,政府也不太可能再来一波“四万亿”。
二、去产能并非坦途
产能过剩已成为中国经济转型最大的风险点。首先,重工业产能过剩是雾霾形成的重要原因。其次,产能过剩行业的企业利润增速持续下移,潜在金融风险不断积聚。最后,产能过剩行业占据了大量的土地、人力和信贷资源,挤压了其他有利于经济转型行业的生长空间,抑制了经济全要素生产率的提高。

产能过剩问题已受中央关注,但越去越多。李克强总理曾表示:“产能过剩越来越成为经济运行中的突出问题,要坚定不移地化解产能矛盾,按照既利当前又利长远的原则抑制盲目扩张。”自2009年以来,中央部级或部级以上单位已密集发布有关去产能的文件。但实际产能不减反增:以钢铁行业为例,2012年底,国内钢铁产能约9.76亿吨,比2008年增54.8%。

表1:近年来部级或部级以上产能或去产能部分文件频发
颁发日期
颁发机关
政策文件
政策要点
2010/2/6
国务院
《关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》
2010年底前,电力行业淘汰小火电机组5000万千瓦以上,煤炭行业关闭小煤矿8000处,淘汰落后产能2亿吨,焦炭行业淘汰炭化室高度4.3米以下的小机焦,钛合金行业淘汰6300千伏安以下矿热炉。2011年底前,钢铁行业淘汰400立方米以下炼铁高炉,淘汰30吨及以下炼钢转炉、电炉。
2010/5/12
电监会
《关于在电力市场建设中落实国家淘汰落后产能政策有关问题的通知》
加强电力交易方案的组织和审查工作,加强大客户直接交易试点的市场资格审查工作,凡是列入淘汰名单的发电企业,不得参与电能交易和大客户直接交易试点。积极开展发电权交易等工作,发挥市场机制在淘汰落后产能中的作用。
2010/5/28
人民银行等
《关于进一步做好支持节能减排和淘汰落后产能金融服务工作的意见》
要把金融支持节能减排和淘汰落后产能工作摆在更加突出的位置,加强信贷政策指导和督导检查工作,进一步加强和改进信贷管理,多方面改进和完善金融服务,密切跟踪监测并有效防范加大节能减排和淘汰落后产能力度可能引发的信贷风险,加强多部门政策协调配合。
2010/7/26
发改委等
《关于进一步加强高耗能、高排放和产能过剩行业固定资产投资项目管理坚决制止违规建设行为的通知》
进一步加强钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、电解铝、造船、大豆压榨、维C等产能过剩项目审批管理,原则上不再批准扩大产能的项目。严控高能耗、高排放行业新上项目,加强淘汰落后产能重点领域投资项目审核管理,从严把好企业技术改造项目审核关。
2011/4/14
工信部等
《关于遏制电解铝行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的紧急通知》
统一思想认识,转变发展方式。严格控制拟建电解铝项目,加大执法力度,形成政策合力。取消地方出台的各项优惠政策,严禁以各种方式扩大产能,认真清理电解铝拟建项目,加强市场引导和社会监督。
2011/4/20
财政部
《淘汰落后产能中央财政奖励资金管理办法》
对经济欠发达地区淘汰电力、炼铁、炼钢、焦炭、电石、铁合金、电解铝、水泥、平板玻璃、造纸、酒精、味精、柠檬酸、铜冶炼、铅冶炼、锌冶炼、制革、印染、化纤以及重金属污染行业落后产能工作给予奖励。
2011/5/3
工信部
《关于抑制平板玻璃产能过快增长引导产业健康发展的通知》
客观清醒认识产业当前面临的风险,严格市场准入管理,控制新增产能。坚决淘汰落后产能,坚决完成2011年淘汰平板玻璃落后产能2600万重量箱的工作力度。加大兼并重组力度,逐步将玻璃深加工率提升到45%以上。鼓励自主创新技术,加强监测改善管理。
2013/1/10
电监会等
《关于进一步加强电力节能减排监管做好淘汰落后产能工作的通知》
做好停限电工作,防止落后产能“死灰复燃”。电力监管机构监督供电企业依法做好限电工作,对未按期拆除落后设备的企业实施停限电,对已完成淘汰落后产能任务的企业及时恢复供电。加大信息共享,加强差别电价、惩罚性电价等执行情况的监督检查工作。
2013/10/6
国务院
《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》
通过5年努力, 使钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业产能规模基本合理。坚决遏制产能盲目扩张,清理整顿建成违规产能,淘汰和退出落后产能,调整优化产业结构,努力开拓国内市场需求,积极拓展对外发展空间,增强企业创新驱动发展动力,建立长效机制。要完善行业管理,强化环保硬约束监督管理,加强土地和岸线管理,落实有保有控的金融政策,完善和规范价格政策,完善财税支持政策,落实职工安置政策,建立项目信息库和公开制度,强化监督检查。
2013/10/22
煤矿安监局
《关于支持煤炭行业淘汰落后产能的通知》
中央财政将安排专项资金对经济欠发达地区淘汰煤炭落后产能工作给予奖励。优先支持关闭退出的煤矿,优先支持淘汰高瓦斯与瓦斯突出的煤矿,优先支持淘汰落后产能任务重、职工安置数量多和困难大的企业,优先支持淘汰落后产能企业职工安置。
2014/1/20
工信部
《关于报送2014年工业行业淘汰落后和过剩产能目标计划及申报中央财政奖励资金有关工作的通知》
中央财政将对炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜(含再生铜)冶炼、铅(含再生铅)冶炼、水泥(熟料)、平板玻璃、造纸、制革、印染、化纤、铅蓄电池等15个重点工业行业淘汰落后产能工作寄给奖励。
2014/3/27
能源局
《关于做好2014年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》
逐步淘汰9万吨/年及以下煤矿,坚决关闭非法违法开采和不具备安全生产条件的煤矿。加强监管安全基础条件差且难以改造、煤与瓦斯突出等灾害严重的小煤矿,引导其退出煤炭生产领域;鼓励具备资源优势和改造提升条件的小煤矿参与煤矿企业兼并重组,实施改造升级
2014/7/20
工信部
《关于做好部分产能严重过剩行业产能置换工作的通知》
对钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业新(改、扩)建项目,实施产能等量或减量置换,促进产业升级和布局优化、改善环境质量。严格落实等量或减量置换要求,坚决遏制产能盲目扩张势头。工信部将搭建全国产能置换指标供需信息平台,同时探索建立全国产能置换指标交易平台。
资料来源:民生证券研究院整理

按照传统经济周期理论,当总需求下降,产能供过于求的局面会导致企业盈利能力下降和库存上升,进而导致企业去产能。但经历了十年的产能扩张和经济繁荣周期之后,即使现在总需求下降,出现产能供过于求的局面,政府也很难“真正”下决心去产能。

首先,地方政府所得税税源来源于营业收入,而非利润,只要工厂生产,哪怕亏损,地方政府也有利可图。此外,产能过剩的企业可能是当地最大的工业企业,贡献了当地巨大的GDP和税收,另外解决了就业的压力,各地方政府均有维系甚至扩大产能的意愿。

其次,中央虽然致力于经济结构调整,但出于社会稳定的考虑,当经济增速触及底线,中央同样也有稳增长维系产能的意愿。比如,从国内外经验看,去产能需要紧货币,但当货币收紧到对存量产能构成威胁的时候,货币宽松和稳增长会悄然而至。

再次,由于企业存在经济稳增长和就业底线的预期,企业亏损构并不会导致企业主动去产能。虽然企业主动去产能是利好整个行业的,但经济一旦企稳,总需求恢复,去产能就意味着自己失去了潜在的市场份额,最后博弈均衡的结果就是谁都不愿意去产能。

最后,产能过剩行业集中于重工业,庞大的信贷规模卷入其中。以钢铁行业为例,2013年银行对钢铁行业的信贷敞口高达三万亿元,强力去产能必然引爆系统性金融风险。稳增长的预期保证了金融机构风险偏好不会出现大幅收缩,为维系存量产能和通过信贷展期来消化坏账创造了时间和空间,但延缓了产能去化。

三、历史上成功去产能的经验
根据国内外去产能的经验,当总需求再难扩张,一般而言,若要成功地实现去产能,需经历以下几个步骤:

首先,收紧货币的源头,容忍短期经济下行和失业率上升。必要时刻也可采取行政手段,以实现强制性的过剩产能和僵尸企业出清。这个时候可采取一些主题性的宽财政措施以防止经济硬着陆。

其次,产能的崩塌伴会随着银行不良贷款飙升,为了防止信用内生性收缩和债务通缩产生的恶性循环效应,政府应积极注资购置银行不良贷款。这个时候会伴随着汇率贬值、无风险利率大幅下降和失业率上升。

最后,银行坏账被新增资金置换,利率、汇率和大规模失业为新经济增长点挪腾出了广阔的空间。如果政府对科技创新和其他有利于全要素生产率提高的行业辅之以政策红利,新经济就能够快速成长,企业盈利趋势性向上的拐点形成。在企业盈利、居民财富快速增长和预期不断改善的过程中,静待新一轮产能周期的扩张。

案例1:朱镕基总理的大破大立经济学
1992年邓小平同志南巡时发表了重要讲话,各地以此为契机,兴起了一轮全国性的投资热潮。信贷于1992年6月开始扩张,信贷扩张引发固定资产投资快速增加,固定资产投资增速在1992年至1994年分别为44.4%、61.8%和30.4%,形成了改革开放以来的投资高峰。

1992年下半年的投资热产生了巨量的信贷需求,股市楼市被爆炒,大量项目快速上马导致原料紧张,产能迅猛扩张,物价飙升,CPI和PPI均保持两位数的增长。

为了应对产能过剩、通胀高企和经济过热的压力,政府于1993年6月下发了宏观调控16条,主要运用经济、行政和改革等手段着手解决混乱的经济秩序。

行政上强制去产能和严控新增产能。国务院及相关部委通过强力的行政手段,控制产能过剩行业新增投资,加速淘汰落后产能。公布产能过剩行业目录,通过严格项目审批、吊销营业执照、取消生产许可证、对不执行企业追究法律责任、实习领导责任制等手段,对不符合产业政策、列入淘汰行业的企业停止贷款,迫使企业去产能。

表2:1998年至2001年部级或部级以上单位颁发限制产能或去产能部分政策法规
颁发日期
颁发机关
政策文件
政策要点
1998/8/31
经贸委
《关于严格控制糖精生产能力限制糖精产量和内销量的通知》
严格限制糖精产量和国内销售量,到2000年,全国糖精年产量控制在2.4万吨以内,国内销售量必须严格控制在8000吨以内。努力扩大糖精出口,开发糖精在非食品工业中的应用。控制合成甜味剂的生产,规范市场秩序,打击走私。
1999/1/22
经贸委
《国家经贸委关于淘汰落后生产能力、工艺和产品的目录》
公布10个行业中144个落后生产能力、工艺和产品。限期淘汰所列生产能力、工艺和产品,一律不得新上、转移、生产和采用本目录所列生产能力、工艺和产品。对拒不执行的企业,吊销营业执照、取消生产许可证、停止贷款。情节严重者,依法追究直接主管人员和责任人员法律责任。
1999/8/9
经贸委
《工商投资领域制止重复建设目录》
公布钢铁、有色金属、煤炭、黄金、石化、化工、医药、建材、电子、机械、电力、轻工、纺织、烟草、船舶、其他等16个行业201个子行业。对所涉及行业的固定资产投资项目,各级主管投资部门不予审批;各金融机构不予贷款;土地管理、城市规划、环境保护、消防、海关等部门不予办理有关手续;凡违背本目录进行投资建设管理的,将追究有关人员责任。
1999/11/4
纺织局
《关于坚决完成棉纺压锭任务制止新增生产能力的紧急通知》
压锭工作将与国家的有关政策结合起来进行,继续实行责任制。继续严格控制新增生产能力。凡是未取得国家纺织工业局颁发的生产、销售许可而出售、安装的棉纺细纱机或以其他形式新增的棉纺细纱机,均按新增能力追究责任。
2001/1/15
经贸委
《关于印发2001年钢铁总量调控目标和实施要点》
计划2011年钢产量11500万吨,钢材产量10500万吨,钢材、钢坯出口1100万吨,以产顶进350万吨,严格控制钢材和钢坯、钢锭进口。继续关停、淘汰企业的落后工艺和设备,减产供大于求的长线产品,调整产品结构,鼓励出口以产顶进。继续关停小钢铁厂,坚决打击假冒伪劣钢材。支持鼓励钢铁企业转型进入其他产业。各商业银行对不符合产业政策、列入关停范围的企业停止各种贷款。对已列入关停范围的企业或生产线不再发放生产许可证、排污许可证等,已发放的要予以收回。
2001/2/26
经贸委
《关于进一步做好总量调控和淘汰落后工作的通知》
煤炭行业全年煤炭产量9.5亿吨,煤炭出口6300万吨。冶金行业扣除出口增量和以产顶进后,钢产量1.15亿吨、钢材1.05亿吨。纺织行业淘汰30万锭落后毛纺锭,压缩10万锭。制糖(糖精)行业全年生产食糖750万吨,糖精1.7万吨,关闭150家小糖厂,压缩273.5万吨生产能力。建材行业全年生产水泥5.7亿吨,平板玻璃1.7亿重量箱,关闭小水泥窑1900座,压缩产能5000万吨,关闭小玻璃生产线100条,压缩产能1000万重量箱。石油化工行业全年国内原油产量1.63亿吨,原油加工量2.15亿吨,化工生产总量3200万吨,纯碱国内市场投放量控制在700万吨以内。电力行业关停280万千瓦小火电机组。
2001/2/26
经贸委
《关于进一步做好总量调控和淘汰落后工作的通知》
煤炭行业全年煤炭产量9.5亿吨,煤炭出口6300万吨。冶金行业扣除出口增量和以产顶进后,钢产量1.15亿吨、钢材1.05亿吨。纺织行业淘汰30万锭落后毛纺锭,压缩10万锭。制糖(糖精)行业全年生产食糖750万吨,糖精1.7万吨,关闭150家小糖厂,压缩273.5万吨生产能力。建材行业全年生产水泥5.7亿吨,平板玻璃1.7亿重量箱,关闭小水泥窑1900座,压缩产能5000万吨,关闭小玻璃生产线100条,压缩产能1000万重量箱。石油化工行业全年国内原油产量1.63亿吨,原油加工量2.15亿吨,化工生产总量3200万吨,纯碱国内市场投放量控制在700万吨以内。电力行业关停280万千瓦小火电机组。
2001/3/13
经贸委
《关于严格控制新增棉纺生产能力有关问题的通知》
继续加强对棉纺细纱机生产企业的监督管理,进一步规范棉纺细纱机“准购证”的管理,进一步加强进口管理,严格控制棉纺细纱机进口,明确责任、加强监督,坚决查处新增棉纺生产能力的违规行为。
资料来源:民生证券研究院整理

收紧货币源头,倒逼企业去产能。一方面,从源头上保持货币适度从紧,朱镕基总理认为放松银根生产积压的产品等于“自杀”,并向银行领导干部“约法三章”,要求全面整顿金融秩序,严控信贷规模,清理违规拆借,否则将追究当事人和主要负责人的责任。另一方面,严控新增产能,杜绝“大干快上”和“搞重复建设”,通过打压实体过剩的信贷需求弱化货币派生。

容忍经济下行和失业率上升。去产能过程中,大量国有及城镇集体企业破产,政府并未对其兜底,国有和城镇集体企业数量从1995年的53万锐减至1998年的11万。企业破产造成了大量人口失业,1998年到1999年的短短一年间时间,城镇累计就业人数减少2500万以上。虽然失业大规模上升短期对经济和社会产生了很大的冲击,但却为日后的新经济增长点提供了大量的低成本劳动力供给。

宽财政托底去产能。1998年财政政策开始扩张,避免亚洲金融危机冲击下经济增长“软着陆”后出现“硬刹车”。1998-2001年间,我国共发行国债5100多亿长期建设国债,财政部将所筹资金用于全国范围内电网、高速、水利工程等基础设施的建设,并增加社会保障支出。

成立四大资产管理公司,大规模剥离银行不良贷款。1999年至2005年,政府完成了两次大规模的政策性债务和不良贷款的剥离,剥离了总计约为2.58万亿元的不良贷款。不良贷款剥离社会化了去产能的成本,金融系统得以获得了新的流动性资金,为日后的房地产、基建、汽车和出口等新经济增长点野蛮生长提供源头活水。

改革释放内需红利。1994年的汇改和人民币汇率的一次性大幅贬值为日后的WTO红利释放奠定基础;住房商品化改革取代福利分房唤醒了老百姓沉睡数十年的购房需求。从此,以房地产和出口为核心的中国经济开始走向了新的繁荣。

总体来看,90年代的去产能措施卓有成效,为中国进入新产能扩张周期做好了铺垫。2003年政府换届后,地方政府投资热情再度高涨,房地产市场极度繁荣,且在存量资本经历了1997年-2002年去产能、去杠杆的洗礼之后,资本的边际回报率很高,驱动企业产能和债务扩张。得益于海外居民部门加杠杆、人民币汇率低估、人口和WTO的制度红利,外需极度繁荣,2003-2006年年出口增长基本在30%左右。

案例2:里根大循环
1980年美国经济遭遇石油危机重创,通货膨胀率高达12%,失业率达6.3%,而实际GDP增长不足1.3%,个人的消费能力受到较大的侵蚀;钢铁等行业产能严重过剩,在国际市场上毫无竞争力;同时,受凯恩斯主义影响,70年代货币宽松,银行大量放贷,扩大了对南美等国政府和国内州、市政府的信贷敞口,这些业务大多不能为银行创造积极的利润,而银行也被债务人绑架,不停进行贷款展期和债务重组,实体经济的融资成本居高不下。
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