招商宏观：改变预期才能改变趋势

核心观点

国庆节前房地产调控政策密集出台，各地一城一策空间打开。从宏观层面来看，住房贷款利率及公积金利率的调整主要针对首套房利率，而支持居民换购住房有关个人所得税政策及带押过户等主要是为置换需求的购房者提供政策支持。以上政策对当前稳定房市需求面临的问题有一定针对性，因此尽管仍然面临人口、收入、债务等约束，预计此次政策将会带来房地产市场的边际改善。

引导住房贷款利率下行是今年地产政策主要目标之一。监管部门于今年分别对政策利率、5年期LPR及信贷差异化政策做出过调整，9月份百城首套主流利率、二套主流利率均接近目前定价机制的下限，但地产销售始终偏弱。历史经验显示，房贷利率下行是销售回暖的必要条件，9.29的差别化住房信贷政策可以理解为向房地产销售较弱的城市定向提供扩大需求的政策工具。

考虑利率的相对定价关系，目前住房贷款利率相比一般贷款利率仍有下行空间。参考2012年，2016年两个地产政策宽松的时期，住房贷款利率最多可以比一般贷款利率低100BP。综合考虑目前银行负债端成本及其他资产收益率的情况，我们认为部分城市住房贷款利率可下行至3.6%左右的水平。

短期内，房地产需求受到房贷利率下调与居民收入下行的双向影响。今年上半年，居民可支配收入增长3.6%，低于4.62%的房贷加权利率近100BP，预计下半年仍有小幅下行压力。当前房贷利率最低可降至4.1%左右，尽管已经有一定下调，但仍高于居民收入增速。稳定购房需求，既要进一步调降房贷利率，也呼唤继续出台稳增长政策、促进居民收入和预期回升。

改变预期才能改变趋势。此次房地产周期不同以往之处在于，过去房地产政策有较大的想象空间，很容易引发买房热潮；但当前政策目标只是托底，并不能形成显著资产增值预期，这导致房地产销售一直没有能明显改善。8月中下旬以来的增量政策工具主要针对房地产市场问题和地方政府积极性，前者是当前经济的最大拖累因素，后者是解决这一问题的关键力量。尽管仍然面临人口、收入、债务控制等约束，但政策对症下药，我们对后续政策效果持积极态度。

结合历史经验和当前形势，我们测算了积极和谨慎两种情景下的房地产数据走势。销售：四季度至明年年初筑底，23年增速0.1%~2.8%；新开工：四季度筑底、明年上半年明显回升，23年增速5.1%~13.5%；施工：年底至明年年初企稳后回升，23年增速-1.2%~-0.0%；建安投资：年底企稳、明年小幅回升，23年增速1.7%~4.1%；房地产投资：明年二季度震荡回升，23年增速-4.8%~-2.5%。

正文

一、目前房地产贷款加权平均利率足够低吗？

9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。这是2022年以来对住房信贷政策的进一步调整，此前在5月首套住房贷款利率的下限已经从之前的LPR下调至LPR-20BP的水平。

该调整延续了今年人民银行的政策逻辑，持续引导住房贷款利率下行。个人住房贷款利率在2021年底处于高于一般贷款利率50BP左右的水平，从相对定价的考虑，这是过去较长时间内未出现过的情况。2022年以来，在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，个人住房贷款利率在政策的引导下开始下行。根据人民银行的数据，6月末个人住房贷款利率已处于与一般贷款利率相近的水平，其中二季度单季度下行幅度达到87BP。

8月，5年期LPR报价再次下行15BP。从贝壳研究院的月度数据来看，9月份百城首套主流利率已经下降到4.15%的水平，二套主流利率已下降到4.91%的水平，均接近目前定价机制的下限（首套房LPR-20BP, 二套房LPR+60BP）。

本次差别化住房信贷政策可以理解为向房地产销售复苏有待进一步提升的城市定向提供需求端的政策支持。政策惠及范围很广，包括“70大中城市”之外的大部分中小城市，以及70大中城市之中的至少23个（符合条件是指2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降），包括天津、石家庄、大连、哈尔滨、武汉、贵阳、昆明、兰州、秦皇岛、包头、温州、安庆、泉州、济宁、宜昌、襄阳、岳阳、常德、湛江、桂林、北海、泸州和大理等。

此外，2022年10月1日起央行下调首套房公积金贷款利率。以5年期以上为例，在本次调整后公积金首套房贷利率下调15BP至3.15%。截至2021年底，个人住房公积金贷款余额约6.9万亿，近两年每年新增贷款余额超6000亿元。根据住建部《全国住房公积金2021年年度报告》，公积金贷款主要的贷款对象是首套、普通型新房的购房者。此外，从7月以来通过公积金政策调整房地产市场政策的城市名单可以看到，公积金政策是三四线城市主要的政策抓手之一。

从绝对水平来看，当前的住房贷款利率已处于历史较低水平。但是如果考虑相对定价关系，目前住房贷款利率较一般贷款利率仍有下行空间。在2012年、2016年的低利率时期，房贷利率最多可以比一般贷款利率低100BP。结合目前银行负债端的成本及其他资产收益率的情况综合考虑，我们测算部分城市的住房贷款利率可下行至3.6%左右的水平。

二、上半年居民可支配收入增速下降至房贷利率之下

今年上半年，居民可支配收入增速降至房贷利率之下。居民可支配收入增速反映了居民所拥有的各类生产要素的增值速度，过去十多年居民部门持续加杠杆的意愿与能力，除了房价持续上涨的预期之外，根基在于可支配收入增速持续高于房贷利率。当前收入增速下降至房贷利率之下，会严重降低居民购房和借贷的意愿、能力，甚至引发主动降杠杆，导致资产负债表衰退风险。

短期房地产需求受到房贷利率下调与居民收入下行的双向影响。今年上半年，居民可支配收入增长3.6%，低于4.62%的房贷加权利率近100BP。考虑到居民收入与名义GDP高度相关，预计下半年居民收入增速相比上半年还将有小幅回落。按照当前政策，房贷利率最低可降至4.1%左右（5年期LPR-20BP），尽管已经较年初有所下调，仍高于居民收入增速。因此稳定购房需求，一方面需要政策利率或5年期LPR或者因城施策利率的进一步下调。另一方面，继续出台有力的稳增长政策、促进居民收入和预期回升也至关重要。

从海外经验来看，70%左右的居民杠杆率是一个比较敏感的位置，历史上美国与日本不同的处理方式也导致了不同的后果。对于国内来说，居民杠杆率已经连续7个季度几乎没有提升，相比之下，过去10年居民杠杆率平均每年上升3.4个百分点。

三、改变预期才能改变趋势

本轮房地产市场收紧的根源在“三条红线”与“房贷集中度管理”：为了有效解决“部分房地产企业长期依赖高负债、高杠杆、高周转的模式”的问题，2020年8月，针对房企融资规模量化管理的“三条红线”政策出台；年末人民银行及银保监会对金融机构房地产贷款、个人住房按揭贷款占比实施集中度管理。2021年下半年以来，叠加多重冲击，房地产销售出现急剧下降，部分房地产企业发生债务违约，负向循环持续强化，房地产市场滑向历史低谷。

2021年10月以来房地产政策开始松动。2021年12月的中央工作会议明确“要支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。2022年上半年，更多城市“因城施策”放松限购限贷，同时信贷政策也有三次集中发力，第一次是5月中下旬，第二次是8月中下旬以来，9月30日又有一批政策集中出台。

但房地产周期“这次不一样”：此前几轮房地产周期中的政策措施有较大的想象空间，会让市场产生买房能获得大幅增值的预期，所以会引发买房热潮；但今年以来的政策目标主要是稳定市场、保交楼，并没有能够形成显著的资产增值预期，这也导致房地产销售很难明显改善，社融增速与人民币贷款增速也呈现上行乏力的状态。从地方政府视角来看，本轮地产销售低迷，也导致土地出让收入占地方财政的比例回到45%左右的历史低位。从房地产开发企业视角来看，当前资金压力极大，1-8月房地产开发企业到位资金10.08万亿，同比-25.0%。总体上，9月30日集中出台的房地产调控政策基本是8月24日国务院常务会议精神的落实，专门针对房地产市场和地方政府积极性。前者是当前中国经济的最大拖累因素，后者是解决这一问题的关键力量。尽管仍然面临人口、收入、债务控制等约束，但政策对症下药，我们对后续政策效果总体持乐观态度。

四、政策效果评估和测算

历史上房地产调控措施的具体效果：我们在表4梳理了金融危机以来四轮“稳增长”政策的出台时间点以及3项核心工具（房地产调控、降息、降准）的实际效果。图10进一步展示了这3项政策工具所引发的房地产销售面积、开发投资年度增速变化。参考2014年9月30日房地产政策放松，之后住宅销售面积增速在2015年3月开始明显收窄降幅，转正是在2015年5月；加之2015年连续降息，最终2014年、2015年、2016年住宅销售面积分别增长-9.1%、6.9%、22.4%；但同期房地产开发投资增速下行直至2016年才开始出现回升。

我们进一步量化评估了本轮政策调整对销售、开工、建安设备投资和房地产投资等数据的影响，积极（情景1）和谨慎（情景2）的两种测算结果如下：

商品房销售面积增速：今年四季度至明年年初筑底，情景1/2对应2022年增速-21.7%/-21.8%，2023年增速2.8%/0.1%。预计9月30日出台的差别化住房信贷、个人所得税和公积金贷款利率政策会对近期商品房销售有所提振，但考虑到当前政策力度尚不如2014-15等放松大年，居民收入、预期的现实状态和人口结构、城镇化水平等中长期要素也不可同日而语，提振效果可能也不如当年，需要持续跟踪观察。

新开工面积增速：今年四季度筑底、明年上半年明显回升，年中由负转正，情景1/2对应2022年增速-36.2%/-36.4%，2023年增速13.5%/5.1%。历史上销售走势向新开工传导的规律比较明确，预计此次规律仍然成立但传导效率偏弱，主要原因是“竣工大年+保交付”需要在房地产后端投入更多资金。要注意的是，明年新开工增速的反弹在一定程度上建立在今年的低基数（-30%~-40%）基础之上。

施工面积增速：今年年底至明年年初企稳后回升，情景1/2对应2022年增速-6.8%/-6.8%，2023年增速-0.0%/-1.2%。随着新开工面积增速在明年上半年开始弱复苏，施工增速也大概率将随之改善，持续到明年年底。要注意的是，如果明年保交付带动更多项目复工，施工增速可能进一步升至小幅正增长。

建安投资增速：今年年底企稳、明年小幅回升，情景1/2对应2022年增速-9.8%/-9.8%，2023年增速4.1%/1.7%。施工向建安投资的传导取决于施工规模和施工强度两方面，今年房企资金周转压力加大，施工强度明显减弱。随着“保交楼”成为重要任务，项目施工推进更有保障，叠加销售潜在复苏有望缓解资金压力，预计明年施工强度有所上升，建安投资增速的回升幅度稍高于施工增速。

房地产开发投资增速：明年二季度开始震荡回升，情景1/2对应2022年增速-10.3%/-10.3%，2023年增速-2.5%/-4.8%。由于土地价款可以分期滞后缴纳，土地购置费增速走势滞后于实际土地成交价款增速，今年低迷的土地市场将成为拖累明年房地产投资继续负增的主要因素。如果后续针对优质房企的融资政策放松、并购贷放松推动行业集中度提升、地方政府土地出让限制条件放松，房企拿地积极性可能在明年稍有改善。

风险提示：政策效果低于预期；海外货币紧缩超预期；地缘事件影响超预期。