民生宏观：经济短期扰动退去，未来重要的仍是地产变量

导读

经济短期扰动退去，未来重要的仍是地产变量。

要点

9月PMI超预期改善，制造业PMI读数50.1，较上月提高0.7个点；建筑业PMI读数60.2，较上月提高3.7个点。服务业PMI读数48.9，较上月下降3 个点。 

7月制造业PMI快速下滑之时，市场预期普遍悲观之时，我们就曾提到，支撑经济的出口和基建表现平稳，经济基本面的大逻辑没有太大变化。7月经济景气度短暂下行，主要有两点原因，一是地产风波，二是高温限电扰动。

随后8至9月经济景气度回温，9月PMI较8月进一步改善，兑现我们之前判断，经济的根本动能至今偏平稳。

高温限电扰动退去，9月国内供需如期改善

9月天气转凉，电力供应紧张缓解，制造业生产迅速反弹。9月PMI分项中，生产指数反弹力度最大，本月环比改善1.7个百分点，明显强于季节性（2015-2019年同期平均改善0.3个点）。生产指数单项贡献六成PMI环比。

电力供应紧张的7至8月，部分高耗能产业生产明显走弱。本月这些高耗能生产反弹明显。国家统计局信息，9月非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工、通用设备制造等行业生产指数均升至54.0%及以上。

高温缓解叠加政策落地，建筑业PMI超季节性改善。

8月基建开工受到高温抑制，9月高温缓解，建筑业开工改善。本月建筑业PMI为60.2%，较前月改善，并优于历史季节性表现。建筑业景气改善与钢材表观消费等高频数据吻合。

9月服务业景气度转差，更多起因疫情相关临时因素

本月服务业PMI下滑幅度较大，背后有两个临时扰动因素。

一方面，服务业仍然受到疫情抑制。疫情始终是服务业修复的最大障碍。本月新增确诊人数虽较8月明显下滑，但地区分布上，经济较发达的广东地区受到疫情冲击较8月更为严重。

另一方面，本月防控政策或边际收紧。近期部分地区防控趋严，9月国内执行航班同比明显弱于8月。这在一定程度上影响人流和物流，从而影响短期内消费表现。

短期因素干扰之下的经济小波动并不重要

今年宏观经济波动较大，但经济的主导逻辑并不复杂。基建和出口是经济主要支撑项，疫情、地产和高温限电是经济干扰项。

7月局部疫情、地产风波、西南缺水引致局部地区缺电，经济阶段性下滑；8月至9月，地产阶段性企稳，限电扰动退去，经济自然小幅修复。

短期因素干扰之下，7-9月PMI反复波动，但我们认为这些波动并不重要。因为7月以来的经济波动不意味着宏观大趋势发生根本性变化，7月以来经济波动对资本市场的影响也非常有限。

汇率贬值压力最大时期或告一段落，未来重要的仍是地产变量

8月以来人民币汇率快速贬值，逐一突破7和7.2这两个关键点位，深刻影响资本市场。本轮人民币汇率贬值与三个因素有关，海外美元指数快速走强，国内需求偏弱并且前期地产政策尚未起效；8月及9月初出口同比下滑。

我们认为本轮人民币汇率贬值压力最大时期或阶段性告一段落，后续宏观经济能否趋势性改善，关键依然在于内需。

四季度最值得关注的是地产政策是否进一步放松，并且地产链能否实质性企稳回升。地产能否企稳不仅影响股票市场风格，还决定了利率中枢。

风险提示

地产政策效果不及预期；房企信用风险超预期；疫情发展超预期。