信达策略:风格切换刚刚开始

本文来自格隆汇专栏:樊继拓,作者: 樊继拓、李畅 等

过去一个季度,市场风格偏向成长

核心结论

在影响成长股反弹的因素中,没有改变的是新能源业绩优势,有变化的是外部环境、经济以及估值三个因素:(1)美股持续调整,全球风险偏好下降。(2)宏观经济基本面虽然仍偏弱,但局部数据好转(工业增加值、基建、消费),预期逐渐稳定。(3)经过季度反弹后,成长股相对估值回到了去年底的高点,短期交易拥挤催化风格转变进入估值修复的第一阶段。

影响行业配置的重要因素:(1)利率维持低位,股市估值处于较低水平,有利于一部分保险、固收+资金等增量资金的流入,增配价值风格。(2)四季度二十大召开窗口期,可能有更多稳增长政策措施落地。在经济下行中后期,金融地产会在稳增长催化下提前于景气改善开始出现超额收益。(3)海外经济衰退如果影响到指数偏弱,市场风格可能偏向价值。

未来3个月配置建议:金融地产(风格向价值切换+经济企稳左侧更容易表现)>消费(估值合理+未来1年经济右侧改善) > 周期(产能格局好+国内需求下降消化尾声+海外需求偏弱)>软成长(长期成长性+供给出清+低估值) >硬科技(供需错配缓解+季度反弹尾声)

金融地产:当前阶段无论在悲观假设(估值修复)还是乐观假设(业绩改善)下,银行地产均可能产生超额收益,持续时间最短是季度的,如果经济改善可能带来年度的风格转变。非银估值位置更好,但近期正面催化剂较少,启动时间可能比银行地产略晚,但依然建议超配。

消费:消费板块虽然波动性大,未来1年消费板块大概率会有超额收益。原因在于:(1)估值持续消化,目前处于合理区间。(2)目前消费的逻辑演绎还不充分。随着稳增长的推进,未来1年大概率经济会触底回升,有利于消费1年内的景气回升。经济回升期由于有需求恢复的逻辑,持续性可能会比2021年的反弹更好。

周期: 2022全年周期股分化很大。海外需求下滑大概率会成为未来周期股主要的利空因素。但是由于产能格局较好,大部分周期股已经消化过了国内的需求下降,海外需求的下降影响大概率不会很致命。季度风格切换影响结束后,可能会在海外需求的影响下有些小波折,到年底或明年初,周期股可能会迎来更全面的行情。

成长:4-8月的成长股反弹可以类比2015年Q4创业板反弹、2019年Q1TMT反弹,随着指数企稳反弹幅度最大,但季度上涨过后可能会休整一个季度。软成长(传媒互联网等)优势在于估值性价比较好。在反弹后期可以转配。硬科技(新能源、光伏、半导体等)年度供需错配的情况较2021年减少,季度反弹过后可能会休整。

一级行业具体配置方向:(1)周期板块中,建议关注低估最明显的石油石化,以及相对于较高盈利水平,估值处于中等合理水平的基础化工、有色金属、建筑材料。(2)消费板块中,关注经济相关度高、成本压力缓解的家电,盈利相对坚挺的纺织服饰,疫后产能优化,盈利弹性大的酒店、航空。(3)金融地产的配置顺序:先地产(稳地产政策),再银行(信贷企稳),后非银(市场企稳或产业利好催化)。

正 文


1、市场主线风格探讨


1.1 大类板块配置建议

8月指数层面延续调整,万得全A跌幅2.9%,上证指数跌幅1.6%,创业板指跌幅3.7%。8月市场风格向价值偏移,金融风格涨幅最高,而过去一个季度表现较强的成长风格跌幅最大。行业层面,在欧洲能源危机、大宗商品价格波折、局部干旱气候等因素的影响下,煤炭需求偏强,采掘行业领涨。非银金融、传媒、交通运输等行业表现较好,而过去一个季度领涨的新能源产业链板块领跌。

过去一个季度,市场风格偏向成长,我们认为这与存量资金回补、经济预期偏弱、新能源景气度高等因素有关。但同时,我们近期也在不断提示“提前开始风格转换”。8月市场风格再次回归价值,本质原因是,风格转变领先于业绩比较优势发生变化。在影响成长股反弹的因素中,没有改变的是新能源业绩优势,有变化的是外部环境、经济以及估值三个因素:

第一,美股调整较多,全球风险偏好下降。8月中旬以来,美股出现了明显调整。全球通胀压力并未缓解,美联储表态持续偏鹰,欧美央行均表现出以大幅加息抗通胀的决心,全球经济衰退风险加大。加上地缘政治风险不断,市场风险偏好下降。高估值的成长板块调整较大,低估值板块防御性较好。

第二,宏观经济基本面虽然仍偏弱,但局部数据好转,预期逐渐稳定。8月疫情风险有小幅抬升,但整体可控,比4月底上海疫情风险小得多。PMI仍在荣枯线之下,但较7月微涨。工业增加值、基建、制造业投资增速小幅回升。之前始终偏弱的消费数据有好转,8月社零同比增速5.4%,较7月提高2.7个百分点。汽车销量增速继续回升到32%的较高水平。虽然房地产销售7-8月再次下降,目前销售维持低位,尚未改善,但销售下滑速度放缓,没有再出现类似1-4月的失速下降。

第三,经过季度反弹后,成长股估值回到了去年底的高点,短期交易拥挤催化风格转变进入估值修复的第一阶段。在系统性牛市结束后,成长股估值很难再继续大幅抬升。今年4月底-8月成长股反弹后,无论是电力设备相对整体市场的PB估值还是成长相对金融的PB估值之差都已经接近去年底的高点。估值和交易拥挤等原因导致高估值的板块调整,低估值板块反弹。风格变化第一阶段大概率只会持续1-2个季度。如果后续看到经济复苏带来价值板块业绩周期性改善,那么可能会出现年度级别的风格变化。

我们认为进入四季度后,结构性风格转变可能才刚刚开始,需要关注的影响因素有:

第一,利率可能维持低位,股市估值相对较低,有利于部分保险、固收+资金等增量资金的流入,增配价值风格。由于海外货币政策紧缩姿态不断升温,十年期美债收益率从8月开始重新回升。不过,从8月份降息、9月下调外汇存款准备金率、多家国有大行下调存款利率等措施来看,央行更倾向于对内立足于经济基本面需求不足的问题,以降低实体融资成本为导向来达到稳增长的目的。四季度国内利率可能继续下行。目前股市估值较低,股债性价比再次回升到较高位置,部分偏好配置价值板块的保险、固收+等增量资金可能流入,利好价值风格表现。

第二,四季度二十大召开窗口期,可能有更多稳增长政策措施落地。8月出口增速回落压力显现,宏观经济数据整体仍偏弱。在疫情防控长期常态化、地产销售尚未改善的背景下,一方面,二十大窗口期稳增长政策可能有新的利好。另一方面,从8月下旬国常会持续部署稳增长政策落地来看,未来的稳增长重点在于前期政策效果落实和确认。金融地产超额收益大多在经济下行中后期就开始出现,在经济确定改善之前,稳增长会率先催化估值修复,反而更容易产生超额收益。

第三,四季度最不可控的风险来自海外经济衰退,如果影响到指数偏弱,市场风格可能会偏向价值。美联储9月加息75个BP落地。9月8日欧洲央行为遏制超预期的通胀,大幅加息75BP。欧美同步激进加息导致海外经济衰退预期进一步走强。目前国内经济基本面仍面临出口转弱、房地产下行等负面因素,较难走出5-6月基本面修复背景下的独立行情,四季度海外经济衰退对资本市场的影响可能会进一步显现。由于市场年度的风格是拉锯期,所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化。如果后续影响到指数偏弱,那么市场风格大概率偏向价值。

未来3个月配置建议:金融地产(风格向价值切换+经济企稳左侧更容易表现)>消费(估值合理+未来1年经济右侧改善) > 周期(产能格局好+国内需求下降消化尾声+海外需求偏弱)>软成长(长期成长性+供给出清+低估值) >硬科技(供需错配缓解+季度反弹尾声)

1.2 PB-ROE模型度量行业估值性价比     

从ROE分位数-PB分位数指标来看,周期和成长板块总体存在低估。消费、金融和稳定板块大部分行业有高估的情况。

(1)周期板块中,石油石化板块低估最明显,基础化工、有色金属、建筑材料目前估值优势也较明显。截至9月20日,石油石化估值分位(过去5年)较上月下降,ROE历史分位(过去5年)仍处在高位,存在明显的低估。基础化工、有色金属、建筑材料的估值分位(过去5年)处于中等偏低水平,盈利情况较好。前期涨幅较大的煤炭、机械设备并没有明显的低估情况。

(2)成长板块中硬科技低估情况较弱,软科技低估情况明显。截至9月20日,成长板块估值均有一定回调。电力设备、军工虽然估值水平有小幅下降,但仍处于历史较高水平,没有明显的低估。电子板块二季度ROE有所下降,但估值历史分位(过去5年)也下降到18.5%,低估明显。通信、传媒行业的估值历史分位(过去5年)下降到3%的低位,低估非常明显。计算机估值与盈利水平相对匹配。

(3)消费板块中,家用电器、纺织服饰低估程度有所提升,医药生物盈利下滑速度快,低估情况减弱。截至9月20日,家电估值历史分位(过去5年)为14%,但二季度ROE有小幅的提升,低估程度有所上升。纺织服饰盈利处于中等水平,但估值历史分位(过去5年)已经下降到16%,低估情况也比较明显。此外,医药生物虽然估值历史分位(过去5年)下降到4%的水平,但主要原因是盈利下滑速度很快,基本面预期偏弱,低估情况较一季度减弱。

(4)金融估值已经达到历史最低,低估程度有所提升,低估值板块中仍以交通运输行业低估最明显。截至9月20日,金融板块估值仍再次下降到历史最低水平,低估程度略有提升。房地产估值历史分位(过去5年)小幅提升到8%,但盈利仍较弱。低估值稳定板块中,交通运输行业低估情况最明显,建筑和公用事业由于估值下降,高估情况较上月同期减弱。

1.3 一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.3.1 金融地产建筑:风格向价值切换,半年内均有超额收益

金融地产建筑等稳增长相关的板块在2021年12月中-2022年4月超额收益持续上行,但从2022年4月底以来表现偏弱,背后有经济下行过程中短期改善和市场牛熊转折的影响。

当前阶段无论在悲观假设还是乐观假设下,银行地产均可能产生超额收益,持续时间最短是季度的,如果经济改善可能带来年度的风格转变。悲观假设下,经济依然下行,指数偏弱,当下是风格转变的第一阶段,即价值股的估值修复。目前银行地产板块的估值仍处于历史相对较低水平,截至2022年9月16日,银行板块的PB估值为0.5倍,绝对估值处于过去5年后2%的水平。相对于万得全A的估值处于过去5年后10%的水平。房地产板块的PB估值为0.93倍,绝对估值处于过去5年后10%的水平,相对于万得全A的估值处于过去5年后30%的水平。即使是估值修复,一般来说,持续时间最长可达1-2个季度。乐观假设下,经济半年内企稳走平,风格转变可能会进入第二阶段,即价值板块景气提升,在银行地产业绩修复预期的催化下(即使ROE不会明显改善),风格转变的时间可能会是年度的。

非银估值位置更好,但近期正面催化剂较少,启动时间可能比银行地产略晚,但依然建议超配。证券板块的超额收益一般出现在牛市前期,在指数震荡或者走弱的时候,也可能有产业层面政策利好或者超跌反弹催化的超额收益行情。证券板块目前的优势在于,与全A的估值差较银行地产更低。截至2022年9月16日,证券板块的PB估值为1.19倍,绝对估值处于过去5年后6%的水平。相对于万得全A的估值处于过去5年后8%的水平。证券板块近期正面催化剂不多,启动时间可能比银行地产略晚,但考虑到估值位置较好,仍然可以超配。

1.3.2 消费:估值处于合理水平,未来1年内经济触底回升有利于景气改善

5-6月消费板块在经济短期改善时出现反弹,7月由于受到地产销售下滑的影响调整较多。我们认为消费板块虽然波动性大,未来3-4个季度,消费板块大概率会有超额收益。原因在于:

(1)估值持续消化,目前处于合理区间。截至9月16日,食品饮料、家电、医药生物、汽车、商业贸易、休闲服务PB基本都已经下滑到历史中等偏下的水平。不存在明显的交易拥挤情况。

(2)目前消费的逻辑演绎还不充分,未来3-4个季度经济可能会出现右侧改善。虽然半年内经济仍然存在负面因素(比如房地产销售弱、产成品库存高、美国经济衰退、疫情反复),但由于疫情缓和以及房地产销售下滑速度放缓,宏观经济失速滑坡的风险大概率减弱了。随着稳增长的持续推进,未来1年内可能会见到经济右侧复苏。有利于消费1年内的景气回升。在经济回升期,由于有需求恢复的逻辑,持续性可能会比2021年的反弹更好。

家电板块与经济相关度高、成本压力缓解,估值优势明显。此外还可以关注盈利中等偏上+低估值的纺织服饰,以及疫情后盈利弹性更大的社会服务。

1.3.3 成长:季度反弹可能已经结束,配置上转向价值

由于市场年度的风格是拉锯期,所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化。表现为市场涨的时候成长风格占优,市场跌的时候价值风格会占优。4-8月的成长股反弹可以类比2015年Q4的创业板反弹、2019年Q1的TMT反弹,随着指数企稳反弹幅度最大,但季度上涨过后可能会休整一个季度。

软成长(传媒互联网等)目前需求端仍在寻求疫后修复机会,供给端出清进入尾声,优势在于估值性价比较好。消费数据偏弱,地产销售疲软,对于软成长(传媒互联网等)来说,需求端仍在寻求疫后修复的过程中。不过供给端的风险已经基本出清。平台监管常态化后监管风险已经基本兑现。互联网大厂裁员出清行业内部产能,有利于未来利润释放。软成长的优势在于,传媒的PB估值仍在2010年以来后2%的历史低位,在反弹后期可以转配低估值的传媒互联网。

硬科技(新能源、光伏、半导体等)年度供需错配的情况较2021年减少,季度反弹过后可能会休整。硬科技板块虽然长期产业逻辑通顺,景气度仍然不错,但年内面临着一定的产能集中投放压力,供需错配相较2021年有所减少,可能带来盈利水平的下滑。在季度反弹后可能会休整,等盈利回升后可能出现下一次整体机会。军工行业的供需格局相较于宏观经济比较独立,盈利稳定性强,估值目前处于历史中等水平,相对合理。

1.3.4 周期:短期仍需消化海外需求下降的风险,年底或明年初有全面性机会

2022年商品价格有较大波折,1-4月国内需求弱,但美国经济需求强,加上长期产能不足的影响,商品价格整体偏强。5月开始随着美国通胀走高,海外经济衰退风险开始加大,商品价格走弱。但2022年的周期股分化很大,上游资源煤炭、石油石化涨幅较大,但和国内房地产链相关的周期跌幅较大。我们认为,经济的下滑还没有完全结束,海外的需求下滑大概率会成为成长和周期股后续主要的利空因素。但是鉴于较好的产能格局,大部分周期股已经消化过了国内的需求下降,海外需求的下降影响大概率不会很致命。最近1个月,资源股的强势,主要是成长资金转配价值的影响,这个影响结束后,可能会在海外需求的影响下有小波折,到年底或明年初,周期股可能会迎来更全面的行情。

建议关注低估最明显的石油石化,以及相对于较高盈利水平,估值处于中等合理水平的基础化工、有色金属、建筑材料。


2、市场表现跟踪


从市场风格来看,8月金融和稳定板块表现相对较好,周期和成长表现较弱。主要风格板块中,金融板块上涨0.94%,稳定板块下跌0.01%,周期板块跌幅4.5%,成长板块跌幅4.6%。消费板块跌幅为0.8%。从大小盘风格来看,8月小盘指数跌幅最大,达到-4.1%,大盘指数相对抗跌。主要指数方面,代表小盘风格的中证1000下跌5.2%,跌幅最大,代表大盘风格的沪深300相对抗跌,下跌2.2%。新股指数跌幅最大达到5.1%,绩优股指数跌幅最小,下跌0.7%。

行业表现方面,8月一级行业中,采掘、综合和非银金融行业领涨,机械设备、电气设备、汽车领跌。截至8月末,农林牧渔2022年盈利上调幅度最高,此外,电气设备、采掘、通信等板块的2022年盈利一致性预期也有上调,房地产以及经济相关的上游钢铁、建材、下游商业贸易板块、纺织服装2022年盈利一致性预期下调幅度较大。从估值来看,8月领涨的板块除了采掘处于中等偏上外,非银金融、公用事业、交通运输等行业的PB估值均处于历史中等偏下的水平。

2.2 市场交易情绪跟踪:行业间涨跌分化程度下降到低位,热门赛道拥挤度下降

8月一级行业成交量标准差大幅回落,涨跌幅差异度下行至历史低位。8月行业间整体涨跌分化下降到低位。一级行业成交量占比标准差大幅下降,截至9月中旬在低位震荡,一级行业涨跌幅标准差8月回落至历史低位。

     从换手率来看,成长、消费、周期等热门赛道拥挤度整体均有下降。(1)成长板块热门赛道拥挤度持续下降。截至9月23日,新能源车换手率下降到1.37%,处于2010年以来35.4%的历史分位。光伏换手率下降到1.66%,处于2010年以来44.7%的历史分位。半导体换手率降至1.09%,处于2010年以来5.9%的历史分位。(2)消费板块交易热度继续下降。截至9月23日,医药生物换手率下降到0.81%,处在2010年以来8.9%的历史分位。食品饮料日均换手率下降到1.07%,处在2010年以来33.5%的历史分位。(3)周期板块交易热度有所回落。截至9月23日,采掘行业日均换手率小幅回落至1.26%,处于2010年以来70.1%的历史分位。有色金属换手率下降到1.25%,处于2010年以来38.7%的历史分位。钢铁日均换手率低位震荡,截至9月23日读数为0.75%,处于2010年以来49.4%的历史分位。

外资主要加仓休闲电气设备、银行、家用电器和通信板块。8月北向资金持仓占流通市值比例增加较多的行业,主要包括7月减持较多的电气设备和建筑材料、家电等地产产业链板块。在8月QFII/RQFII同样对电气设备、建筑材料、家电等板块进行了大幅增持。

核心资产估值在2010年以来均值以下震荡,上涨股票数占比35.7%。8月大盘指数表现相对较好,大部分核心资产表现较7月有所回升,上涨股票数占比35.7%。核心资产估值在2010年以来均值以下震荡。


3、行业基本面跟踪


风险因素:经济下行超预期,稳增长政策不及预期。

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