兴证宏观: “躺平”后的海外劳动力损失

本文来自格隆汇专栏:兴证宏观王涵 作者: 王涵 卓泓等

参考历史上的历次降息周期的开启,当通胀处于6%高位的时候,失业率至少要到5%以上才会开启降息。由于本轮通胀联储的响应已晚,持续存在货币政策超调的风险。

投资要点

近期,美欧通胀状况仍然严重,经济增长、劳动力供给等问题却逐渐显现,这让货币政策如何施行面临挑战。《疫后海外那些事儿》将系列讨论海外疫后经济状况和复苏策略,本篇报告我们将聚焦海外疫情后就业市场的情况。

美欧的共同困境:缺人导致的核心通胀粘性。

  • 海外核心矛盾:更陡峭的紧缩←核心通胀粘性←劳动力供不应求。

  • 美欧处于防疫逐步放开后就业市场的第三阶段:就业强劲、但很缺人。

聚焦美国:劳动力市场症结在于参与率缺口。美国就业人数已填补完缺口,但仍非常缺人——就业在总人口中占比较疫前还有1%缺口,即劳动力市场供给回到疫前水平还需补充至少1%(约350万)的人参与劳动市场。

周期性原因:低端劳动力拿了补助不愿回来工作。参与率缺口主要集中在低端劳动力:财政发钱带来暂时不找工作“底气”。虽然回归速度较慢,但逻辑上来说,这部分人不可能永远不工作,大概率终将回归劳动力市场。

阶段性原因:需警惕疫情对就业供给的中期冲击。除了周期性原因,可能还有一些疫情带来的阶段性影响,这可能使得工资回落的速度会更滞后于失业率的恶化速度。疫情的影响主要体现在:

  • 因Covid健康原因缺勤增加、工时减少、甚至直接退出劳动力市场;

  • “Long Covid”后遗症对劳动力供应产生的负面冲击;

  • 学校关停和在家教育对家长工作效率和劳动参与的冲击;

  • 65岁以上老年人就业意愿大幅下降,且返回劳动力时长难度较大。

菲利普斯曲线陡峭化,意味着对抗通胀需要更大的牺牲。与此前长达十年的“Great Moderation”时期相比,劳动力市场的弹性更大,在未能确保价格稳定时,稍有放松可能会面临通胀失控的风险。

  • 欧洲不仅服务业缺人还有能源短缺问题,美强欧弱格局预期继续支撑美元。“北溪-1”的停止供气加剧了市场对于欧洲冬季供暖的担忧,能源价格持续处于高位也使得欧洲通胀居高不下。欧洲更高的通胀、更脆弱的基本面,使得欧央行的紧缩代价可能更大。

  • 对美联储而言,就业数据仍是货币政策核心关注变量。参考历史上的历次降息周期的开启,当通胀处于6%高位的时候,失业率至少要到5%以上才会开启降息。由于本轮通胀联储的响应已晚,持续存在货币政策超调的风险。

风险提示:通胀持续性超预期,劳动力市场供需变化程度超预期。

正文


美欧的共同困境:缺人导致的核心通胀粘性


海外当前核心矛盾:更陡峭的紧缩←核心通胀粘性←劳动力供不应求。近期海外市场大幅波动,核心矛盾在于美欧央行都采取了更为陡峭的曲线对抗通胀(详参《美元站上114之后》)。探究通胀居高不下的原因,需求的贡献其实已经降温(美债10Y-2Y利差倒挂深度已基本和2000年持平),供给端看,油价和供应链的冲击也在持续改善。但核心依然在劳动力市场的供需失衡。我们正在此前《就业才是关键》等多篇报告中讨论过,疫后美国劳动力市场修复问题对联储决策的指示意义。在本篇中,我们想聚焦美国疫后一些阶段性因素对劳动力供应的扰动,基于此,我们能更好地理解当前美欧高通胀的困境。

美欧处于防疫逐步放开后就业市场的第三阶段:就业强劲、但很缺人。贝弗里奇曲线是我们观察当前海外经济矛盾的很好指标,它衡量了失业率与职位空缺率之间的关系。在正常的经济周期中,劳动力市场往往表现为“经济景气——职位空缺上升——失业率下降”,反之亦然。疫情封控逐步放开后,美欧动力市场修复均经历了类似的三段变化:第一阶段,解封后相当部分人返回工作岗位,失业率快速下行,但因为摩擦较小的自由匹配阶段,并未显著缺人;第二阶段,失业率改善斜率放缓,同时因为政府大规模补助以及疫情导致的一些损耗(后文讨论),缺人情况陡峭恶化,这一阶段工资涨幅尚不显著——因为企业在周期中倾向于先让在岗员工加班、之后才会涨薪招人(详参《美国工资的正确打开方式》)。而从21年底至现在,美欧均处于第三阶段:虽然经济开始趋弱但失业率持续处于历史低位区间,同时缺人的情况未见显著改善。


聚焦美国:劳动力市场症结在于参与率缺口


虽然就业人数已经补齐疫情砸坑,但缺人的核心在于劳动参与率缺口。疫情使得非农就业砸坑后,2020年4月以来缺口逐渐补充,就业人数2022年8月填补完缺口。那么如何理解现在仍然缺人?如果只看就业人数,其实隐含的假设是过去几年企业是不扩张的,这显然与现实不符,因此我们还需要看就业人数/总人口。2010年以来这个比率是持续上行的,即隐含的假设是企业是持续扩张的,就业人数比例也需要持续上行。疫情前就业人数/总人数的水平为61%,而当前的比例为60%,换言之,美国劳动力市场的供给还需要补充至少1%的总人口。这其实就是劳动参与率的概念,先要有一部分人决定找工作,再讨论这部分人的就业/失业问题。


周期性原因:低端劳动力拿了补助不愿回来工作


参与率缺口主要集中在低端劳动力:财政发钱带来暂时不找工作“底气”。与疫情前相比,当前20-24岁年龄段的劳动参与率缺口为2.9%,是劳动参与率缺口最大的年龄段。分学历来看,高中及以下学历的劳动参与率较疫情前仍有2%左右的缺口,随着学历的提升,劳动参与率缺口逐渐缩小。

由于这部分人本身收入就较低,所以较大规模刺激支票叠加失业补助金的发放,使得他们疫后找工作的紧迫性快速放缓,这对应着疫后到21年上半年劳动参与率基本未见改善。但逻辑上来说,即使有超额储蓄的支撑,但总有花完的时候,且现在可能绝大部分人已经接近消耗殆尽的终点,这些年轻人总会回来工作——我们在21年四季度以来也观察到劳动参与率开始逐步回升。但截至目前,仍有1%左右的缺口未能补齐,这可能说明,除了周期性原因,可能还有一些疫情带来的阶段性影响,这可能使得工资回落的速度会更滞后于失业率的恶化速度。


阶段性原因:需警惕疫情对就业供给的中期冲击


关注新冠肺炎对生产效率产生的负面冲击

疫情使得因健康原因缺勤增加、工时减少、甚至直接退出劳动力市场。NEBR 9月的论文中讨论了Covid导致的健康原因对劳动力出勤和市场的影响。数据表明,新冠肺炎对劳动力市场的影响体现为因健康原因造成的缺勤、减少工作时长、换工作强度更低的工作或者直接退出劳动力市场。研究表明,与没有因为健康原因导致缺勤的人相比,因为Covid导致缺勤一周以上的人一年之后仍在劳动力市场的概率降低了7%。在因Covid导致的健康原因缺勤后的 14 个月内,劳动收入减少约18%。


关注“长期新冠肺炎(Long Covid)”对劳动力供应产生的负面冲击


长期新冠肺炎(Long Covid)的影响正在体现。在新冠肺炎感染病例中,有10%(EPIC研究)-33%(KFF统计)为长期新冠肺炎患者:EPIC研究(EPIC Research)在2021年7月的文章中指出,近1/10的COVID患者寻求长期症状治疗(Nearly 1 in 10 COVID Patients Seek Treatment for Long-Term Symptoms);KFF的研究员Katie Bach在22年1月的"Is ‘long Covid’ worsening the labor shortage?"文章中估计,每1亿个新冠肺炎感染者中,约有2700-3300万人确诊为长期新冠肺炎(between 27% and 33% of COVID-19 patients still experience symptoms months after infection)。

2021年以来,美国申请残疾的人数由降转升。随着感染人数的上升,美国申请残疾的人口比例明显上行,研究认为这与Covid后遗症息息相关。这些后遗症轻则导致注意力、记忆力下降,严重的甚至难以独立完成穿衣或洗浴等日常基本活动。根据KFF 22年8月发布的"What are the Implications of Long COVID for Employment and Health Coverage? "文章,在感染前工作但最终患长冠新冠肺炎的成年人中(Adults with long COVID who worked prior to infection),感染后仅有44%能够全职工作的,31%减少了工作时长,剩余25%停止了工作。根据测算,180万(Fed口径)至410万(柳叶刀口径)原本就业的人群可能因为“long covid”原因而失业或者被迫退出劳动力市场。


关注学校关停和在家教育,对家长工作效率和劳动参与的冲击


学校关停和在线教育使父母工作效率减少,尤其冲击女性的劳动参与意愿。学校的关停和在线的教育,使得很多家庭可能面临着工作时长的减少和工作效率的损失。数据显示,美国家庭中如果必须有人要牺牲工作来照顾小朋友,女性可能承受了更大的牺牲:美国有年轻小孩的家庭里面,截至21年7月,女性的劳动参与率相较疫情前仍然有3%没有闭合,与之相比男性劳动参与率已经回到了疫情前的水平。也就是说,家庭中的女性因为要照顾家里的小朋友,所以在找工作的时候,可能也会有一些阶段性的摩擦,比如希望能够居家办公,或者希望工作时间更加灵活等等。


关注老年人提前退休的影响


疫后65岁以上老人返回工作岗位的意愿一直没有获得修复。2015年到2019年,55岁以上老年人劳动参与率从大幅上行,持续补充了美国劳动力市场供给。然而,部分老年人在疫情之后或已主动退出劳动力市场。进一步细分来看,原本有提前退休倾向的55-64岁劳动力已经逐渐回归劳动力市场,劳动参与率回归至疫情前的65%以上的水平;而65岁以上劳动参与率从21%下平台至19%,对应约100万的人口,65岁以上劳动力回归难度较大。


劳动力短缺给货币政策带来的挑战


菲利普斯曲线陡峭化,意味着对抗通胀需要更大的牺牲。疫情以来,美欧都呈现菲利普斯曲线陡峭化的趋势,即失业率的下降对应着更大的通胀涨幅。因此,与此前长达十年的“Great Moderation”时期相比,美欧央行抗通胀所作出的牺牲可能更大。一方面,劳动力市场的弹性更大,在未能确保价格稳定时,稍有放松可能会面临通胀失控的风险;另一方面,由于本轮美欧央行的响应时间已经滞后,通胀的高企也使得央行更加谨慎。Jackson Hole以来,美欧央行官员的发言均透露出“为了压低通胀可以适当牺牲增长和就业”态度。

欧洲不仅服务业缺人还有能源短缺问题,美强欧弱格局预期继续支撑美元。比美国更严重的是,欧洲不仅服务业缺人,制造业还面临原材料短缺的问题。“北溪-1”的停止供气加剧了市场对于欧洲冬季供暖的担忧,能源价格持续处于高位也使得欧洲通胀居高不下。欧洲更高的通胀、更脆弱的基本面,使得欧央行的紧缩代价可能更大,这预期对强势美元形成支撑。

对美联储而言,就业数据仍是货币政策核心关注变量。正如鲍威尔在Jackson Hole会议所表达的,“联储不能过早放松政策”,直到看到明确的劳动力市场放缓和通胀持续下行的信号。参考历史上的历次降息周期的开启,当通胀处于6%高位的时候,失业率至少要到5%以上才会开启降息。因此,对于当前的联储来说,失业率至少一个月的改善是不够的。由于本轮通胀联储的响应已晚,持续存在货币政策超调的风险。

风险提示:通胀持续性超预期,劳动力市场供需变化程度超预期。

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