中金固收：海外债券指数化投资的趋势与借鉴

摘要

债券被动管理产品在基金产品中扮演越来越重要的角色，尤其自2008年以来，海外债券指数基金得到了蓬勃发展。我们希望在本篇报告中通过梳理海外债券指数基金市场的特点、总结海外债券指数基金发展的历程和驱动因素，并从具体的案例——债券指数基金的头部公司领航集团发展债券指数基金的经验中梳理总结出债券指数基金发展的关键要素，并结合国内的情况探讨国内债券指数基金未来的发展。

从海外债券指数基金市场目前的现状来看，海外债券指数基金具有以下几个特点：（1）策略较为齐全，其中以公司债策略和综合类策略的指数基金占主流。相比之下，我国目前的指数基金布局更集中在1-3年期利率债指数，产品的丰富度还比较低。（2）海外指数基金地域投向较为多元，除了覆盖本土地区，还覆盖其他地区，体现了指数基金工具分散性的特性。我国目前指数基金投资区域均仍在本土地区。（3）海外指数基金的头部效应显著，市场集中度高，以美国为例，截至2022年8月27日，头部三家公司合计市占率高达83%，领航一家市占率就达到50%。而我国目前仍处于群雄并起的阶段，规模最大的公司市占率只有6%。（4）海外ETF从数量上和规模上均超过了开放式基金，而国内ETF规模相比开放式基金仍然较小。（5）美国有成熟的以ETF为标的的期权市场，期权和现货组合交易策略较为丰富，活跃的期权市场可以吸引更多投资者参与ETF的现货交易。

从美国指数基金发展的历程来看，美国指数基金的快速发展，得益于以下两个关键因素：（1）美国70-80年代养老金相关法案的出台，推动了个人对基金市场的投资，美国指数基金也在这个时候开始发行；08年金融危机使得市场投资风险偏好大幅下降，加上美国“婴儿潮”一代进入退休年龄，人口老龄化加剧，低风险的债券基金的市场需求大幅提升；（2）被动指数债基的业绩较好，主动债基的业绩考虑费用后大多跑输基准；这可能很大程度上是由于美国日本等国家利率长期趋势性下行，低利率环境使得主动债基的α不高。

从市占率高达50%的头部债券指数基金机构领航集团的发展经验来看，领航集团创设债券基金的外部环境是70年代“漂亮50”泡沫破灭的时期，股市低迷，叠加市政债券收益免税的利好，市场对低风险债券基金的需求显著增加。之后为节约投研的成本，领航集团创建了固定久期的市政债券基金，通过固定期限指数投资免除主动投研成本，在低利率的市政债品种中取得了远高于同行的费后收益。总结来看，领航集团成为债券基金的头部机构主要源于其低成本策略和被动投资策略，而这个低成本策略在低利率的环境里成本的节约为费后收益做了很大的贡献。其中领航之所以不断的在节约成本的原因，与它特殊的公司组织架构有关，管理费用和销售费用对其自身而言是成本项，因此领航多年来一直通过种种努力在消除管理成本。

美国债券指数基金相关衍生品的发展也一定程度上促进了现货市场的发展，例如ETF的期权产品。债券指数相关的期权主要是债券ETF的期权。债券ETF期权可以为希望参与债券市场的投资者提供有效的对冲工具，并且具有低交易门槛、提供灵活的组合策略选择的优势。从美国市场来看，债券ETF期权较为活跃，期权对现货市场可以起到几个方面积极的作用：（1）期权交易实行实物交割，促进现货交割需求，且对冲工具的完善将吸引个人投资者进入市场；（2）期权交易可以更好促进价格发现，引导标的价格回归合理价值；（3）期权可以分担买卖压力，尤其是对标的流动性较差的信用债类ETF，期权可以分担部分交割压力，降低交易摩擦，提升标的资产的流动性。

从国内债券指数基金的发展来看，当前市场发展仍然处于起步阶段，截至2022年8月27日，指数基金仍然是债券基金中一个比较小众的品种，占全部债基规模的份额仅7%，其中规模扩张较快的时期是在2018年，主要是利率债指数基金快速扩张。利率债指数基金在2018年开始快速扩张，由于2018年信用风险增多，市场风险偏好降低的外部环境；叠加2018年监管要求银行年底要满足大额风险暴露的管理要求，使得免于风险暴露约束的利率债类指数基金受到银行资金的青睐。但总体而言，国内指数基金市场仍处于起步阶段，产品策略的丰富度仍然较低，可以实现规模效应的公司和产品仍然较少，债券ETF市场也有进一步发展的空间，债券指数或ETF相关衍生品暂时也尚未推出。因此，相比海外成熟市场而言，我国指数基金市场仍然有许多发展空间。

下一步国内债券指数基金如何发展？参考海外的发展经验来看，我们得到如下思考：

（1）国内外指数基金中，较为受市场欢迎的品种是固定久期策略的债券指数基金；固定久期策略是一类非常适用于被动投资的策略，因为债券尤其是低风险债券，其价格变动主要取决于利率期限结构，当期限固定之后主动管理创造的α极其有限，因此投资管理成本非常低，管理成本的节约在低利率的债券品种（例如政策性金融债、地方债等品种）中又显得格外重要。其中，短期限指数基金品种较受市场欢迎，例如同业存单指数基金受到市场追捧。未来，我们认为可以发展类似同业存单指数策略的政策性金融债短期指数、短融指数等其他短期债券品种指数，这些指数标的的市场容量足够、流动性好，且历史收益特征与同业存单也比较接近，并且好于货币基金。短融ETF的快速扩张就是一个例子。

（2）基金管理公司的组织架构对于指数型基金尤其是指数型债券基金的发展尤为重要。具有特殊组织架构的先锋领航集团是市场领头羊，这与其特殊的组织架构带来其降成本的激励较强，结果带来成本优势较强有很大的关系。

（3）对于综合债券指数基金而言，先发优势可能对后续的发展至关重要。由于跟踪债券个数很多，综合类债券指数基金对投资组合的广度和深度、市场交易能力以及组合管理技术提出了很高的要求。而先发的基金具有规模经济的优势，越早发展的基金可以比晚发展的基金容纳更多的个券，降低抽样复制的难度，并且规模带来的市场地位也使得其在交易中的谈判能力增强，能以相对公允的价格进行交易；并在不利市场环境下有相对平缓的资金流出，对业绩表现冲击较小，这一切都有利于基金更好地跟踪指数，从而强化专业形象，形成正反馈。

（4）整体市场风险偏好的变化对于发行指数基金的时点选择至关重要。纵观国内外指数基金快速发展的历史可以发现，发展指数基金需要大的市场风格环境的配合。美国低收益的债券指数基金发起于“漂亮50”泡沫破灭，市场风险偏好大幅回落的时期；而我国债券指数基金开始大发展的时期也是类似，2018年风险资产价格大幅回落，利率债跑赢全球大类资产。

（5）市场风险收益比逐步回归合理的情况下，被动型指数债基有望迎来发展。从美国的经验来看，指数基金的发展除了得益于成本较低之外，其实更重要的原因在于主动型基金业绩落后于基准。主动型债基能否长期跑赢指数，很大程度上要取决于市场的风险收益定价水平。当前来看，我国的风险收益定价还有改进的空间，随着资管新规过渡期到期，资管产品净值化转型完成，隐性刚兑逐步打破，这一问题正在逐步得到解决；并且随着违约主体的增加，债券市场相关基础设施建设也在完善过程中，违约风险的定价也有望在未来逐步清晰。此外，我们可能还需要加强投资者教育，和积累更多的不同市场环境下的业绩数据，才逐步有助于市场风险收益定价水平的合理化。届时，被动型指数债券基金有望迎来更好的发展空间。

（6）对于债券ETF而言，还需要基础设施支持。债券ETF在交易所市场交易，投资者的多元化和参与的灵活性使得监管更为困难。如何允许市场投资者自由参与指数基金的同时防止同业资金空转，如何做好信用类债券ETF的投资者保护工作，都是摆在面前的难题。此外，两个交易所的互联互通也有待进一步推进，在我国银行间市场是债券交易的主要市场，而债券ETF则为交易所交易品种的情况下，两个市场基础设施的打通能更好地推动债券ETF的发展。

（7）从海外的经验可以看到，ETF期权的推出有助于提升ETF现货市场的质量，对现货市场产生多重积极影响。包括：提升ETF成交活跃度、降低ETF价格波动、分担ETF买卖压力、降低买卖价差，提升极端情况下ETF交易的流动性等。同时，推出债券ETF期权有助于提升ETF市场的吸引力，从而提升我国个人投资者/境外投资者对债券相关产品的参与度，丰富我国债券产品的投资者结构。

风险

海外经验借鉴意义不足；指数投资虽然通过分散投资降低了非系统性风险，但仍然承担系统性风险；同时，债券类指数的构建往往基于估值，而实操中由于债券的交易流动性相对有限，成交价格与估值往往有偏差，因此仍然可能会存在跟踪误差风险。

正文

一、海外债券指数基金的发展

(一) 海外市场债券指数基金的总体情况

债券被动管理产品在基金产品中扮演越来越重要的角色，尤其自2008年以来全球债券指数基金的规模持续上涨，指数基金占全部债券基金的比重也逐步攀升。据彭博的不完全统计，当前全球范围内活跃的追踪债券指数的基金共2450只，其中ETF为1291只、开放式基金810只、FOF为190只、单位投资信托42只。从基金设立所在国家分布看，美国为主要市场，跟踪债券指数的基金共计435只，资产规模约2.05万亿美元，占比高达68%。从基金管理公司分布看，Vanguard是债券指数类基金的领头羊。从跟踪的指数看，主要集中在彭博巴克莱、JP Morgan、花旗、iBoxx、美银美林等旗下的指数。

海外债券指数基金由来已久，第一支债券指数基金是由Vanguard在1986年发行的Vanguard Total Bond Market Index Fund，为共同基金，其跟踪的债券指数为Bloomberg Barclays US Aggregate Float Adjusted Total Return Index Value Unhedged。截至目前，该基金仍是当前资产管理规模最大的基金，总资产达2341亿美元。2002年7月26日，iShare在美国发行4只债券指数ETF，分别为跟踪雷曼1-3年期、3-7年期、超20年期国债指数的ETF以及跟踪iBoxx美元投资级企业债指数的ETF，标志着债券指数ETF首次在美上市。

图表1：全球债券指数基金分类情况

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

(二) 海外债券指数基金市场的特点

美国债券指数基金市场具有以下特点：

1) 策略较为齐全，以公司债和综合类指数为主

从美国债指基金市场格局看，美国主要债券指数基金的品种类型较为丰富，主要包括涵盖全市场债券品种的综合债券，单独跟踪利率债的指数基金、单独跟踪信用债的指数基金、单独跟踪可转债的指数基金、单独跟踪MBS的指数基金，还有跟踪海外债券的基金，其中又按照期限划分子类别，产品可以细分到特定久期，拆分为短期、中短期、中期乃至长期等，增强这类宽基指数产品的针对性。美国跟踪可转债表现的产品较少，但却拥有较多美国本土的特色产品，比如 MBS指数基金，并且美国市场中出现了跟踪高收益债指数的产品（Ivy ProShares Interest Rate Hedged High Yield Index Fund），也成立了正向及反向杠杆的债券指数基金，比如ICE U.S. Treasury 7-10 Year TR USD。从支数来看，跟踪公司债相关指数的基金最多，为150只，资产规模共计约2982亿美元；从规模来看，跟踪综合债券相关指数的基金总体量最大，总资产规模为11024亿美元（对应基金90只）。

欧洲来看，基金策略风格上与美国存在一定不同，欧洲债券指数基金更多是跟踪政府债券类指数，共计324只，资产管理规模约2148亿美元，其次是公司债，共计178只，资产管理规模约1585亿美元，跟踪综合类债券指数的基金有116只，资产管理规模约1208亿美元。

图表2：美国债券ETF各策略基金只数（左）；美国债券指数基金品种类别（右）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

相比之下，我国跟踪全市场债券的指数产品数量较少，目前产品布局了某些分段子指数，主要集中在1-3年期。信用债指数基金涵盖了全信用债以及短融、中票、公司债及企业债等各主要品种，但也尚未推出针对由高至低各信用等级的系列指数产品。

图表3：中国债券指数基金品种类别

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 地域投向较为多元，体现了指数基金工具分散性特点

地域分布上，美国的债券指数基金投资除了投向美国，还覆盖其他地区，也体现了指数基金工具分散性的特征。其中侧重仍以美国本土债券市场为主；其次是全球债券市场，其中新兴市场占多数。欧洲债券指数基金侧重地域相对更加多元化，主要以欧元区为主，全球、美国、英国为辅。

图表4：美国债券ETF配置区域占比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

3) 头部效应显著，市场集中度高

美国债券指数基金的头部效应显著。老牌公司领航旗下的基金市场份额最高，资产管理规模也最大。资产规模排名前10的基金里，开放式基金和ETF各占半壁江山，领航旗下基金8只，安硕1只，富达1只。跟踪的债券指数多为综合债券指数（6只）、2只跟踪公司债指数、1只跟踪国外债券指数、1只跟踪通胀保本指数。

图表5：美国前十大债券指数类基金情况

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

欧洲债券指数基金同样表现出较为明显的头部效应，规模集中度较高，但由于ETF为主要类别，安硕的市场份额占比要相对高于领航。资产规模前10的基金里，有7家为安硕旗下，2家为道富旗下，1家为领航旗下。

图表6：欧洲前十大债券指数基金情况

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

如果从公司的市占率角度来看，美国债券指数基金头部公司的市占率非常高，领航（Vanguard）、贝莱德（包括iShare）、富达（Fidelity）三家占了市场绝大多数份额。截至目前，美国债券指数基金市场规模中，领航公司的产品规模占比达50%，贝莱德25%，富达8%，其余公司产品加一起仅占全市场17%；几乎是领航公司一家独大。而国内目前仍然属于群雄并起的阶段，各家基金公司市场份额都不大。市占率目前最高的是南方基金，占全市场规模仅6%。美国相对于中国的公司集中度更高，我们认为这也预示着未来债券指数基金的布局竞争将更为剧烈。

图表7：美国指数基金市场份额（左）；我国债券指数基金市场份额（右）

资料来源：Bloomberg、Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

亚太（除日本）各地区债券指数基金的市场份额同样集中在本地区头部基金公司手中。诸如澳大利亚，领航的市场份额最大，其次是MLC、Beta Capital；韩国的市场份额则集中在三星（占比接近50%），其次是Mirae和KB；中国台湾以群益投信（Capital Securities Investment Trust）为首；新加坡以道富环球投资管理公司为首（State Street Global Advisors）。

图表8：亚太地区（除日本）前十大债券指数基金情况

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

4) ETF从数量和规模上均超过了开放式基金

美国债券指数ETF无论是在数量上还是资产管理规模上，都超过了开放式基金。其背后原因主要基于以下几点：1）流动性更强，债券ETF由于是场内交易，流动性要优于OTC市场，对机构的资产配置和风险敞口管理而言更便利，此外由于流动性强，ETF交易的利差也相对有所收窄；2）风险分散，虽然ETF中存在主动管理型，但多数为被动跟踪指数，由于指数通常为一篮子债券，因此投资分散化程度较高，面临非系统性风险低，从而对应收益上更为稳定，市场间差异度小；3）疏通现券市场，为现券市场提供流动性，当现券市场流动性紧缩时，机构可以通过申购ETF来实现现券的“卖出”、通过赎回ETF来实现现券的“买入”；4）费率低，透明度高，最初上市的iShares旗下4只债券指数ETF的费率为0.15%，比同期的债券指数开放式基金费率的一半还低。当前体量较大、较受市场欢迎的两只基金，iShares安硕核心美国综合债券ETF以及领航总体债券市场ETF的费率均为0.03%。

图表9：美国固收类ETF近几年增长情况

资料来源：2022 ICI factbook，中金公司研究部

图表10：美国前十大债券ETF成本情况

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日，单位为%

5) 有成熟以ETF为标的的期权市场，期权和现货组合交易策略较为丰富

美国是ETF期权的发源地，最早的ETF期权是以标准普尔中盘400指数ETF为标的的股票期权，创立于1998年在美国证券交易所NYSE Amex Equities上市。最早的债券ETF期权创立于2003年，以iBoxx投资级公司债（LQD）指数为标的。随后种类逐渐丰富，商品类、波动率类ETF期权依次推出。债券ETF期权可以帮助投资者构建多种债券相关策略，包括对冲策略、收益增强策略、方向性策略、波动率策略、价格套利策略等。债券ETF期权成交活跃，美国债券ETF期权成交量仅次于股票，并且前十大活跃ETF期权中也有一个是债券ETF期权。美国债券ETF期权的活跃的成交吸引了个人投资者的参与，近年来个人投资者参与度稳步上升，目前个人投资者比例已经达到19%。

图表11：美国交易所期权的投资者结构

资料来源：NYSE，中金公司研究部

(三) 美国指数基金发展历程

80年代美国资本形成慢慢见顶，经济增速下滑，美国国债收益率快速走低，为首只债券指数基金的发行提供了较好的市场条件。70-80 年代养老金相关法案的出台，IRA和401(K)计划中的税优税延政策调动了普通民众储蓄养老金的热情，80年代美国养老体系快速发展。

90年代随着利率的进一步走低，债券指数基金的竞争加剧，发行数量有明显的上升，但多数基金的管理资产规模较小，而这些小基金后面陆续也面临了被合并或清盘的局面。债券指数基金发展初期的明显特征为产品规模集中度高，呈现领航（Vanguard）、安硕（iShare）、富达（Fidelity）三家占据了市场绝大多数份额。

2002年首只债券指数ETF推出，为投资者提供弄了更多元化的投资方式，但初期由于ETF在市场准入和成本上面临一定制约，发展相对较慢。市场准入上，由于债券买卖通常为OTC场外交易，而ETF为场内交易，从而二级场外买债到标准化包装到ETF内需要一定时间窗口。此外监管层面过会审批也要时间。另一方面，跟股票ETF不同，对于债券ETF而言，给定一个基准后，即使知道了追踪基准所需的债券种类，也很难买到全部债券，因为债券的流动性相比股票要弱很多，而且二级市场上扫货的成本也非常高。

直到2008年金融危机发生，债券指数ETF才迎来快速增长。金融危机后，市场对对手方的违约风险担忧上升，债市流动性收缩明显，很多机构投资者转为寻找更好的交易债券的渠道，债券ETF成为了首选。由于债券指数ETF跟踪的是债券指数，相当于购买了一篮子债券，且按照跟踪指数不同，篮子内涵盖的债券种类可以为国债也可以为企业债、公司债，从而弥补了诸如国债期货在内等其他衍生品的不足。

(四) 美国指数基金发展的驱动因素

1) 金融危机和人口老龄化推动了个人投资者对指数债基的追捧

个人投资者是美国共同基金的主要投资者。2003年以来，个人账户在股票型基金的净资产中的比重为90%以上，在债券型基金中占比约为90%，在货币市场基金中占比约为60%。因此，债券基金的发展，与个人投资者的投资行为息息相关。美国规模最大的个人资产即为养老金账户，近年来养老金账户投资共同基金的规模逐步上升。

图表12：个人账户占共同基金持仓比例在各类基金里面均较高（左）由债券型共同基金管理的养老金账户资产规模（右）

资料来源：2022 ICI factbook，中金公司研究部

2008年金融危机以后个人投资者愿意承受的投资的风险程度明显下降。加上美国“婴儿潮”一代进入退休年龄，人口老龄化加剧，也推动了个人投资者投资低风险共同基金的需求提升。

图表13：个人投资者的风险接受度下降

资料来源：ICI factbook，中金公司研究部，纵轴为各风险接受度类别人数与总人数的比值，而图中数据则为能接受很高风险人群所占百分比

2) 被动指数债基业绩较好，债券主动投资基金业绩考虑费用后大多跑输基准

根据Vanguard的研究，债券基金的长期超额收益存在明显的左侧平移，即扣除成本后，多数基金超额收益为负。下面两个图为不同考察期内，各类主动型债券基金相对于基准指数的表现。第一个图根据基金指定的业绩基准进行比较，在较长观察期内（15年和10年），80%以上主动型基金（经生存偏见调整）跑输基准，尤其在政府债券部分，跑输基准的比例在90%以上。

图表14：主动型债券基金的长期超额收益

资料来源：Vanguard，中金公司研究部；从左向右分别为短期企业债券、短期政府债券、国外企业债券、国外政府债券、GNMA债券、高收益债。浅色部分为计入“已退出”基金后的结果。下方数字为超额收益中位（%）

如果将观察期缩短（第二个图），主动型基金战胜基准的比例似乎有所上升，尤其是在企业债部分。但是，这种短期现象并不能客观反映主动型基金的真实管理水平，主要原因如下：

业绩比较基准的匹配问题，主动基金相比基准信用往往下沉更多。许多基金的实际投资风格与其指定的业绩基准存在偏离。例如，巴克莱美国债券总指数（Barclays US Aggregate Bond Index）是美国债券基金中最为流行的业绩基准，然而其资产类别分布却迥异于以该指数为基准的主动型基金。如下图所示，指数在政府债券、企业债券和证券化产品间的配比大致为40%、20%、40%，而跟踪此指数的主动基金配比则约为20%、40%、40%。相比于指数，主动基金在实际操作中明显具有高配企业债、低配政府债的倾向，代表不同的风险水平。如果仅观察2009年至2012年的表现，主动型基金确实优于巴克莱总指数，但正如前文所说，主动型基金相对指数具有高配信用债的倾向，因此这段时间内的超额收益并不能完全归因于择时、选券等主动管理能力（即超额收益并非来源于alpha），而是更多地来源于加注信用风险获取的风险溢价。那么，合理的逻辑是，当企业债券表现优于政府债券时，主动型基金将会获得正向超额收益。图16显示，美国企业债券相对政府债券的超额收益，与主动型基金相对巴克莱总指数的超额收益之间，存在很高的相关性（R2=0.89）。2009年至2012年处于经济复苏周期，信用利差收窄，恰是企业债券相对政府债券的收益处于高位的时期，故而主动型基金表现出阶段性强势。但是，要客观评价主动型基金的业绩表现，尤其是区分出超额收益来源于beta还是alpha，还是应该基于反映完整经济周期的长期观察。

图表15：债券组合的资产类别百分比

资料来源：Vanguard，中金公司研究部；左图为巴克莱美国债券总指数，右图为跟踪该指数的债券基金，类别分为为政府债券、企业债券和MBS/ABS/其他三类

图表16：美国企业债相对政府债，主动基金相对巴克莱总指数超额收益之间的相关性

资料来源：Vanguard，中金公司研究部；蓝线为美国企业债券相对政府债券的超额收益，黄线为主动型基金相对巴克莱总指数的超额收益

如果根据基金实际风格（晨星分类）匹配具有代表性的业绩基准，则在几乎所有观察期内，主动型基金跑输基准的比例都将明显上升，且绝大部分全部在60%以上（图17）。

图表17：美国主动型债券基金与实际风格基准比较

资料来源：Vanguard，中金公司研究部；从左向右分别为短期企业债券、短期政府债券、国外企业债券、国外政府债券、GNMA债券、高收益债。浅色部分为计入“已退出”基金后的结果。下方数字为超额收益中位（%）

在观察期内，主动债基的业绩并不算好，很大程度上是与美国日本利率长期趋势性下行，低利率的环境使得主动债基α不高有关，也就是主动债基创造的α可能甚至达不到管理费支出。过去30年里，日美都经历了经济增速的下台阶，导致国债利率的长期趋势下行。两国的潜在生产率增长缓慢，趋势性向下。08年后，日美过量的货币宽松使得GDP名义增速高于国债收益率。全球经济均处于“长期性停滞”，资本流动方向从新兴市场往发达国家流入，对长端利率构成了进一步的压制。在此情况下，美国债券型基金稳步增长，1985年以来美国债券型基金规模的年复合增长率达到16.6%。由于低利率环境，主动债基相比被动债基可获得的α有限，耗费时间和精力选择主动债基所获得的超额收益并没有很强的吸引力。

图表18：美国利率逐步下台阶

资料来源：Wind，中金公司研究部

(五) 海外债券指数基金案例分析——领航债券指数基金

要研究海外债券指数基金的成功经验，最值得研究对象当属目前仍为指数基金领头羊的领航集团。从全美指数基金市场来看，领航集团的产品占据了半壁江山；前三大债券指数基金全部为领航旗下的指数基金，均为跟踪总体债券市场指数的基金，规模都接近或超过千亿美元，其中前两强超过两千亿美元；并且美国前十大债券指数基金中，只有两只其他公司的产品，其余都是领航集团的。因此，我们着重研究领航集团的债券指数基金发展壮大的原因[1]。

图表19：美国指数基金市场份额（左）；美国前十大债券指数基金列表（右）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

1) 领航集团创立指数基金的初衷——争夺基金投资管理权

并非像国内的基金公司创立指数基金，或是为了增加产品线布局、增大规模、或是迎合指数基金用户的需求等等，领航集团创立指数基金这一选择是领航集团的创始人——约翰·博格在危机时期的无奈之举。在20世纪60-70年代，一部分“漂亮50”股票价格持续上涨，导致投资者纷纷放弃保守的平衡型基金，例如约翰·博格所担任公司总裁的威灵顿旗下的基金。投资者大量赎回平衡型基金去追逐股票型基金。这段时间公司不得不放弃保守的风格，寻求并购一家在股票型基金方面具有优势的基金公司。当时威灵顿基金已经摇摇欲坠，因此并购了一家波士顿的股票型基金公司。他们开始大力发展股票型基金，但好景不长，“漂亮50”泡沫于1973年破灭了。这场股票市场泡沫的破灭直接导致了新合伙人管理的四只新的股票基金中的三只面临被清盘的风险，整个公司的资产大幅缩水。威灵顿基金公司的股价也随之下跌，从1968年每股50美元的高位回落至1975年每股4.25美元的低点。在这一次风波当中，公司的首席执行官约翰·博格被解雇了。之后约翰·博格先生向董事会争取到新成立一家公司负责原公司的基金运营的业务，而由波士顿四位合伙人实际控制的威灵顿基金管理公司继续负责基金投资和基金募集。用约翰·博格的话来说，“在共同基金的三个主要工作中，基金运营可以说是最不具创业精神的一个，另外两个（投资管理和基金募集）是可以创造价值的。但是这两块都留给了竞争对手威灵顿基金管理公司”。虽然限制重重，但毕竟董事会同意建立一家新公司，也就是由这些旗下基金组成的新公司，自身负责自己的运营，投资和募集则以咨询的方式委托原公司威灵顿基金管理公司。由此，先锋领航集团诞生了[2]。

可以说，先锋领航集团从创立之初就是来自于基金持有人的独立，所以它具备其他公司所不具备的特殊的“共有结构”，也就是由基金持有人拥有基金，由基金控制基金管理公司。而普通基金管理公司是由基金管理公司股东拥有的，服务于股东而非基金持有人利益最大化原则，即基金公司的目标是增加管理资产，从而增加管理费，由此增加公司为股东赚取的利润。也正是因为先锋领航集团天生的共有结构以及业务限制（不能开展基金投资业务），先锋领航集团首创了指数基金这一基金品种。由于指数基金不雇佣任何投资顾问，因此不会被“管理”，所以运营指数基金并没有违反不能由先锋领航集团为基金提供投资咨询服务的禁令。争夺投资管理权限、减少向竞争对手威灵顿基金管理公司支付投资管理咨询费——这才是先锋领航集团创立指数基金的真正初衷，也是当时约翰·博格不得已而为之的选择。

2) 指数基金降低销售费用的初衷——争夺销售权

先锋领航集团作为基金运营者，被禁止参与基金募集，因此指数基金的销售都是通过由威灵顿基金管理公司所对接的经纪商来销售。但先锋领航集团发现，通过这些经纪商销售，不仅效果不好，还费用高昂。投资者通过经纪商购买共同基金需要支付高达7.5%到8.5%的前端（认购/申购）费用。并且虽然费用很高，但经纪公司的代表们也并不认可指数基金，销售动力不足。因为“指数基金基本暗示了他们的专业（为客户选择并管理好基金）是一个失败者的游戏”[3]。因此，指数基金的销售状况并不好。为此，先锋领航集团想出了一个方案，也就是终止与威灵顿基金管理公司的分销模式，通过推出“免佣”份额，不依靠经纪公司出售基金份额，而是由投资者直接购买基金。由于“免佣”，因此先锋领航集团没有违反不能涉足基金分销的禁令，而只是终止了分销模式。通过这个方式，先锋领航集团在取得指数基金投资管理权之后，也夺得了参与承担市场营销与基金分销工作的权利。也正是由此，先锋领航集团得以变成一个完整的具有投资管理、基金募集以及基金运营权力的共同基金集团。

3) 债券基金和债券指数基金创设的外部环境——漂亮50泡沫的破灭

在美国共同基金行业的早期，行业里几乎没有债券基金。1970年，当时唯一的共同基金数据来源——威森伯格投资公司行业年鉴里甚至没有债券基金这一类别。但很快，市场经历了1972-1974年的大跌，跌幅达到50%，威灵顿基金基金资产连续净流出。在这个背景下，1973年约翰·博格创建了第一只纯债基金，这只基金存续至今，现在为先锋领航长期投资级债券基金。正因为股市低迷，货币市场基金的大潮涌起，先锋领航也赶上了货币市场基金的潮流，发行了货币市场基金，管理规模重新增加。1976年，又迎来了一个新的契机，国会通过立法，共同基金投资市政债券的利息收益免向投资者征收所得税。此时，先锋领航集团继实施免用策略之后，想出了另外一个创新思路，创立一系列市政债券基金。此时，先锋领航创立的仍然是主动管理型的债券基金，他们当时对于债券基金的想法仍然是，相信仍然有个别债券经理通过主动管理能够战胜债券市场，他们仍然采用委托威灵顿管理公司做投资管理顾问的方式来发行主动型市政债券基金。但他们并没有对投资经理抱太高的期望，并没有特别信任经理的择时能力，于是创新性的采取了发行三种固定久期策略的债券基金——长期、中期和短期，由投资者根据自己的风险和收益目标选择适合的产品，而不是任由基金经理在没有久期约束的情况下去主动管理。这种想法虽然很简单，但在此之前从来没有人尝试过，他们创设的固定久期策略市政债基金获得了较大的成功，基金行业中的其他主要公司很快便复制这种思路用于他们自己的债券基金，这段时期债券基金的资产规模也在快速扩张，从1977年的110亿美元快速增长，至2001年已经达到1万亿美元。1980年，领航集团由于对市政债券和货币市场基金的成本不满意（相比市政债券和货币市场基金的收益而言，基金为支付给外部投资管理咨询费的费用高昂，这一矛盾在市政债券基金和货币市场基金中显得格外突出），于是约翰·博格向董事会提出终止外部投资顾问的决定，建议组建自己的固定收益专业团队。这是领航集团向获得更多的投资管理权限卖出了新的步伐。这个提议看起来不容易被通过，但放在市政债券基金和货币基金这里却看起来非常合理——特别是固定久期市政债券基金，这些基金持有债券价格和收益率主要取决于利率期限结构，一旦久期固定了（实际上固定期限的市政债券基金投资的债券品种也确定了，是市政债券），此时主动管理创造的α极其有限，内部的投资经理可以以非常低的成本创造跟同行一样的收益，加上由于节约了投资管理咨询费使得费率非常低，使得这些基金费后收益率要远高于同行业水平。因此这个提议得到了董事会的通过，先锋领航集团获得了介入资产管理的又一重大突破。到了1980年末，先锋领航集团成为了一家全能型的资产管理机构，负责旗下所有基金的运营、分销和部分基金的投资管理。

1986年，约翰·博格先生提议创建一只美国宽基债券市场指数的指数基金，这只基金后来又创建了2号产品，以及这只指数基金的ETF版本，宽基债券市场指数基金目前成为了全球最大的债券基金产品。1994年还成立了短期、中期、长期债券指数基金。正是债券指数基金、固定久期的债券基金成就了先锋领航集团在债券基金领域的行业领导者地位。根据约翰·博格在书中的数据[4]，2018年年中，先锋领航集团最早成立的几只市政债券基金全部成为行业排名前十的基金品种；先锋领航集团的债券基金占行业份额达到23%，超过其他三家最大竞争对手规模的总和。

4) 先锋领航集团成为债券基金的领导者的原因——低成本+被动化投资策略

根据约翰·博格自己的总结，先锋领航集团成为债券基金的领导者的原因，“首先是先锋领航集团的低成本策略，其次是我们的被动投资策略”。并且其中，低成本也是来自于被动投资策略，另一方面还来自先锋领航集团特有的组织架构。以2017年数据来看，先锋领航集团的债券基金的费率平均只有0.17%，比行业第二低费率的竞争对手贝莱德0.27%低了40%，比行业平均水平0.87%低了80%。

先锋领航集团的组织架构决定了其管理费用和销售费用对自身而言是成本项，因此多年来通过种种努力在消除管理成本，而这样的激励在其他基金公司是不存在的，对于其他常规组织架构的基金公司而言，管理费就是公司的收入和股东的利润，因此不存在主动降低费率的激励，而除非是受到市场竞争压力被迫降低费率。跟踪指数被动投资使得管理成本再进一步下降。虽然可能综合费率0.17%之比行业平均水平0.87低了70bp，看似并不多，但在低利率的市场环境下，低费率对于低收益的债券基金而言就极其重要了。过去30-40年里，美国债券的收益率不断大幅下行，到了2018年，债券基金的平均年化收益率只有2-3%左右，因此70bp的费率节约显得格外重要。下表显示了先锋领航的各类债券指数基金与主动管理型债券基金费前和费后收益的比较，可以发现，费率对总收益的侵蚀比例达到26%-32%之多，且费后收益来看主动管理型债券基金并不能跑赢费前收益更低的指数型基金。

也正是因为指数基金的低成本优势创造的净收益更高，在低利率环境持续的过程里，投资于债券基金的资产中大约50%投资于被动型债券指数基金（2017年数据），被动指数基金也占据了市场半壁江山。

图表20：美国债券基金费率（2017年）（左）；不同类型债券基金收益率和费率（2018年）（右）

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

二、海外债券指数基金相关衍生品的发展

(一) 海外指数和ETF期权概述

海外债券指数基金相关衍生品的发展也一定程度上促进了现货市场的发展，例如指数和ETF的期权产品。指数或者ETF期权是与指数或交易开放性指数基金（ETF）挂钩的期权，分为认购期权和认沽期权，即买卖代表或者跟踪特定市场的指数或者ETF，为投资者提供了一种分散化投资工具。标的来看，指数期权标的资产是指数，由于指数只是追踪一篮子股票的收益，因此没有实际的金融资产上的买卖，且通常会利用其对应的指数期货作为其标的资产。ETF期权标的是ETF，可以发生相应金融资产的买卖。指数和ETF期权在海外发展较为成熟。

从交易规则上来看，ETF期权与指数期权具有较大的差异。执行方式上，大部分ETF期权为美式期权，拥有提前行权的权利，可以在到期前的任何时间进行行权，而指数期权为欧式期权，只能在到期日行权。交割方式上，ETF期权具有指数化追踪的多样化和分散化特点，但同时其标的为基金，ETF期权采取实物交割的方式，在交割日，可以得到一篮子股票或其他金融资产的份额。相反的是，指数追踪的一篮子金融资产的走势，并没有发生实际的交割，因此指数期权也和大部分欧式期权一样用现金交割，因此ETF期权由于行权日的不确定以及用实物交割的特点，交割时可能会对现货产生较大影响。在交易地点上，ETF期权更加便捷，可以在多个交易所进行交易，而指数期权一般只能在单一交易所交易。税收上，ETF期权的资本收益视为普通收益并按照普通收入税率征税，指数期权则采用60/40税收方式，即60%的收益按长期收益纳税，40%的收益按短期收益纳税，ETF期权在税收存在一定的劣势。此外，同样作为指数化投资的期权，ETF期权相较于指数期权更加便宜，因此也更加适合个人投资者。由于标的种类不同，ETF期权的合约规模更小，在相似风险敞口的条件下，ETF期权合约规模可以做到指数期权的十分之一，对于个人投资者更具有吸引力。但随着迷你指数期权的推出，这种差距正在逐渐缩小，以标普500为例，CBOE推出的迷你指数期权与ETF期权合约规模基本一致。

图表21：S&P 500期权规则对比

资料来源：CBOE，中金公司研究部

(二) 债券指数ETF期权

债券指数相关的期权主要是债券ETF的期权。债券ETF期权可以为希望参与债券市场的投资者提供了有效的对冲工具，并且具有低交易门槛、更灵活的策略选择的优势。从美国市场来看，债券ETF期权较为活跃，前十大活跃ETF期权中有1个为债券类期权，其余的有7个股票ETF期权，2个商品类期权。从活跃度上来看，债券ETF期权成交量弱于股票但高于商品类期权，股票类期权6个月平均成交量达到4471万张，持仓量达到680万张，而债券类期权6个月平均成交量仅为1288万张，持仓量仅为141万张。从集中度上看，集中度与成交活跃度负相关，债券类期权集中度弱于商品类期权但高于股票类期权，商品、债券、股票类ETF期权前十大期权成交量占比分别为65%、35%和24%。持有人上来看，股票类和债权类ETF期权持有人以大型机构为主，其平均占比均在60%以上，商品类ETF期权则以个人投资者为主。

图表22：2022年美国最活跃期权（全市场、股权、商品、债权）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

(三) 债券指数ETF期权的推出对债券ETF现货市场的影响

1) 期权上市对ETF成交量的影响：期权交易一定程度上可以促进现货的交割需求

理论上，期权上市对ETF成交量有正向促进作用。（1）ETF期权实行实物交割，实物交割会增加ETF现货买卖需求；（2）对冲工具的完善将吸引更多投资者进入市场；（3）期权和现货间有各种组合策略，套利的需求会提高现货交易活跃度。

2) 期权上市对ETF波动率的影响：对标的资产波动率具备正向和负向反馈机制

理论上，ETF期权对标的波动率的影响分为正向和负向两个方面：

期权提供了一个有效的风险管理工具，有利于长期投资，平抑价格波动；期权交易更加灵活，可以更好的实现价格发现功能，引导标的价格回归合理价值，降低价格波动。

期权高杠杆、低交易成本的特性可能会吸引更多投机者参与，其投机行为可能会增加市场不确定性，由于期权和现货市场的关联性，期权市场的价格波动可能会传导到现货市场，增加现货市场波动。

ETF期权对ETF波动率影响的最终方向和市场成熟度及投机氛围有关，一般而言，在较为成熟的市场，期权对标的波动率的影响更多体现在平抑价格波动方面，而在投机氛围较为浓、噪声交易者较多的市场，期权交易可能会增加市场波动。从美国债券ETF市场运行情况来看，期权上市发展到一定阶段后，更多体现为“价格稳定器”的作用，长期来看期权成交活跃度的提升有利于降低债券ETF的波动。但期权作为市场稳定器的作用完全发挥需要时间的积淀，而短期内，期权更为令人瞩目的高杠杆性、以及其在市场特有的T+0交易优势，使其甚至会加重市场波动，影响现货价格走势。

3) 期权上市对标的资产流动性的影响：分担买卖压力，提升标的资产流动性

对于标的流动性更差的信用类ETF，期权分担的买卖需求压力的作用可能更显著，因为通过期权交易付出的成本相比于直接买卖付出的摩擦成本更小。

期权的引入有利于提升ETF市场流动性，降低买卖价差。同时，在极端市场情况下，期权还可以缓解现货交易摩擦，ETF持有者可以通过买入看跌期权来规避ETF下跌和流动性风险带来的损失，缓解了现货大量抛售带来的交易摩擦的继续放大；同时快速上涨的行情中投资者也可以通过看涨期权表达观点而不必立即买入现货加剧交易拥挤，因此期权可以对现货市场流动性的改善和交易摩擦的减小起到积极作用。

市场下跌时，ETF持有者可以通过买入看跌期权来进行对冲。在市场下跌时，一般期权和ETF成交量会同步上涨，期权成交量的快速提升可以部分抵消对ETF的抛压。

三、国内债券指数基金的发展

(一) 国内被动指数型基金发行情况

国内的指数型债券基金发展仍然处于起步阶段。在全市场2923只的债券类基金中，指数型基金只有192只（其中被动指数型基金191只），是债券基金中的一个比较小众的品种。2018年以前，债券指数基金年均发行规模不足100亿元，但2018年开始发行规模明显上升（702亿元），2019年全年更是再创新高，2019、2020和2021年分别新成立基金数量达到58、66、41只，发行规模分别为2551亿元、2050亿元和1239亿元。目前从最新规模来看，被动指数基金总规模达到5724亿元，占全部债券类基金7.9万亿元的7%，虽然仍远低于中长期纯债型基金（占所有债券基金60%），但与分列第二至四名的混合型二级债基（占13%）、短期纯债基（占11%）以及混合型一级债基（占9%）的差距已不算大。

图表23：被动指数型债基发行情况（左）；国内被动指数型债券基金市场格局（右）

资料来源：Wind，中金公司研究部；以成立日为准，数据截至2022年8月27日

目前来看，被动指数型债基的市场格局呈现群雄并起的局面，各家基金公司的市场份额差不多，规模最大的南方基金、汇添富基金占全市场份额仅6%左右，跟紧随其后的其他基金公司市场份额相差不多。从单只基金最新规模排序看，规模最大的基金总规模仅163亿元，每只基金的规模差别不太大。并且从跟踪的指数来看，排名靠前的这些基金跟踪的指数也都差不多，多数跟踪中证同业存单AAA指数，还有部分跟踪中债-1-3年国开行债券指数。总体来看，目前很难说哪一只基金具有特别领先的优势。

图表24：目前市场规模排名靠前的被动型债券指数基金情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

(二)  国内被动指数型债券基金发展原因

我国债券指数基金发展历史不长，从发展规模来看，无论如何2018年前后有着非常大的变化。因此，我们将指数基金的发展历程分为2个阶段：2018年以前和2018年以后。

1) 起步阶段：2018年前

国内最早发行的指数型债券基金成立于2003年，长盛基金发行了首只债券指数基金长盛全债，此后2005年华夏基金发行了华夏亚债，两只产品都以国外的债券指数为基准。真正以国内债券指数为标的的首只债券基金是2011年成立的南方中证50债券指数基金，跟踪中证50债。此后陆续成立了各类指数债券基金，例如ETF基金、城投债指数基金、可转债指数基金等。虽然经历了几轮牛市，但指数基金的增长始终非常缓慢，究其根本，或与被动指数型债券基金市场表现要逊于货基及主动型债基的表现有关（无论牛市还是熊市）。

图表25：被动指数与全部债券基金以及货币型基金业绩比较（2011-2014）

资料来源：Wind，中金公司研究部；以2011年1月为基期计算收益表现

2011年-2014年，在利率市场化不断推进，以余额宝为代表的货币基金迅猛发展的情况下，叠加“钱荒”，货币性基金在这几年间取得了较高的无风险收益，相比波动较大的债券型基金，货币基金性价比明显更好，也因此这段时间无论是被动指数型基金还是其他纯债基金，规模都少有增长。

图表26：被动指数与全部债券基金以及货币型基金业绩比较（2014-2018）

资料来源：Wind，中金公司研究部；以2011年1月为基期计算收益表现

2014-2015年债券市场进入大牛市，债券型基金的业绩表现迅速追回了被货币基金拉下的部分并大幅超越，14-15年两年的时间债券基金的市场平均收益高达30%，而利率债指数却大幅跑输了10%，收益仅10%。不仅如此，进入2016年10月-2017年底的熊市期间，利率债指数仅录得负收益-3.5%，而全市场债券基金平均仅亏损-0.5%。无论牛市还是熊市，债券指数型基金相比主动型债基而言收益并不理想。从排名来看，从2014年到2017年，无论是牛市还是熊市，指数型债券基金的收益排名几乎都在全市场债券基金中排垫底的位置。

过去我国的债券市场发展并不成熟，通过主动管理加杠杆操作和信用下沉操作，可以比较轻易地超越指数表现，这也是被动型债券基金表现不如主动型债券基金的原因。因此，2018年以前，被动指数型债券基金并不受欢迎，其增长规模也非常有限。

2) 起飞阶段：2018年

2018年是被动型指数债券基金较为不同寻常的一年，表现为基金规模和发行只数的增长都是过去几年的数倍，并且由于2018年的密集申请，2019年-2020年上半年被动指数型基金仍然延续高增长。2018年我国被动指数基金突然迎来增长，主要是受到其优异的收益表现的推动。

受全球流动性收缩影响，全球大类资产2018年几乎都录得负收益，但我国债券市场表现非常突出，尤其是被动型指数债券基金，获取了较高正回报。4只基准为长期政金债的指数型基金均获得了全市场前1%的超强表现，有高达7只被动型债券指数基金2018年业绩在全市场前10%（含）；从中位数来看，也超越了全市场的平均表现。而全部债券基金收益率均值虽跑赢了货基，但远不如指数型债基。由于去年债券价格上涨幅度上，政金债>国债>高等级信用债，因此相应的指数型债基排名上，也是政金债指数基金表现最优。

图表27：被动指数与全部债券基金以及货币型基金业绩比较（2018-2020）

资料来源：Wind，中金公司研究部；以2011年1月为基期计算收益表现

但进入2019-2022年，被动指数型债券基金并没有延续之前的业绩辉煌，其业绩排名略有下降。不过考虑到低费率的优势，费后的收益也依然相对可观。这也是2019-2022年指数型基金发行规模大幅增长的重要原因。

图表28：被动指数型债券基金业绩排名情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；以上列表只选取规模在30亿元以上且发行日期较为靠前的基金列示；数据截至2022年8月27日

3) 国内指数型债券基金发展的原因探讨

我们认为2018年指数型债金的提速发展可归因于以下因素：

（1） 信用风险增多，利好利率债和高等级信用债

2018年国内大类资产中，唯一的赢家是利率债，尤其是长端利率债。即使放眼全球金融市场来看，18年国内利率债的表现都算上佳。因此指数型基金尤其是跟踪中长期利率债指数的基金业绩表现亮眼，多只指数型基金取得了全市场前1%的排名成绩，在赚钱效应下，更多资金被吸引进来。

图表29：中国2018年债券细分资产表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

对于机构投资者而言，2018年信用风险事件增多，使得过去许多基金信用下沉的策略承受了较多损失，一方面信用债的分散化指数投资策略的重要性开始突显，另一方面对于部分风险偏好较低的投资者而言规避信用债投资利率债的需求也更加旺盛。这两个方面的诉求带来了利率债指数基金的快速增长。

（2）大额风险暴露要求使得利率债指数基金较好地满足了商业银行的需求

商业银行于2018年底开始须满足大额风险暴露管理的要求，对于免风险暴露约束的利率债有更高的投资需求。2018年5月4日，银保监会正式发布《商业银行大额风险暴露管理办法》，办法自2018年7月1日起施行，要求商业银行应于2018年12月31日前达到办法规定的大额风险暴露监管要求。银行投资公募基金仍然不得不需要穿透计算，而公募基金不能披露具体持仓数据，只能披露前十大持仓，很难按照发行人统计风险暴露从而满足穿透要求，因此投资基金不得不占用银行的匿名客户的额度（匿名客户合计余额不得超过一级净资本的15%）。《大额风险暴露管理办法》对于利率债的投资是免除约束的：

► “第十四条  商业银行持有的省、自治区、直辖市以及计划单列市人民政府发行的债券不受本办法规定的大额风险暴露监管要求约束。”

► “第十五条  商业银行对政策性银行的非次级债权不受本办法规定的大额风险暴露监管要求约束。”

因此，商业银行只能转而投资底仓明确的利率债基金，例如利率指数债基。

(三) 衍生品方面，尚未推出债券指数或者ETF相关衍生品

国内来看，中国内地最早的ETF期权于2015年在上海证券交易所上市，标的为上证50ETF，2019年上海证券交易所和深圳证券交易所同时上市了以沪深300ETF为标的的期权。上海证券交易所已经成为全球最大的ETF期权交易所，2021年ETF期权成交量达到11亿手，占全球市场成交量高达的24%。但目前来看，虽然ETF的相关衍生品成交已经较为活跃，但尚未推出以债券ETF为标的的期权产品。

综上，从国内债券指数基金的发展来看，当前市场发展仍然处于起步阶段，截至2022年8月27日，指数基金仍然是债券基金中一个比较小众的品种，占全部债基规模的份额仅7%，其中规模扩张较快的时期是在2018年，主要是利率债指数基金快速扩张。利率债指数基金在2018年开始快速扩张，由于2018年信用风险增多，市场风险偏好降低的外部环境；叠加2018年监管要求银行年底要满足大额风险暴露的管理要求，使得免于风险暴露约束的利率债类指数基金受到银行资金的青睐。但总体而言，国内指数基金市场仍处于起步阶段，产品策略的丰富度仍然较低，可以实现规模效应的公司和产品仍然较少，债券ETF市场也有进一步发展的空间，债券指数或ETF相关衍生品暂时也尚未推出。因此，相比海外成熟市场而言，我国指数基金市场仍然有许多发展空间。

四、对国内债券指数基金市场未来发展的思考

(一) 国内外指数基金中，较为受市场欢迎的品种是固定久期策略的债券指数基金

从先锋领航集团基金创设的历史，以及当前规模最大的基金来看，毫无疑问，固定久期策略的低风险债券基金都取得了非常大的成功。最早先锋领航创设市政债券基金，就是采取了发行三种固定久期策略的方式，分为长期、中期和短期，截至目前，美国债券指数基金当中，领航的长期公司债券ETF、和短期公司债券ETF这两只明确久期的基金规模仍然位列前十。而国内，从规模排名靠前的被动指数型基金来看，多数也是采取了明确久期策略，例如多数被动指数基金跟踪的都是1-3年国开债指数或者政策性金融债指数。固定久期策略是一类非常适用于被动投资的策略，因为债券尤其是低风险债券，其价格变动主要取决于利率期限结构，此时主动管理创造的α极其有限，因此投资管理成本非常低，管理成本的节约在低利率的债券品种（例如政策性金融债、地方债等品种）中又显得格外重要。

其中，短期限指数基金品种较受市场欢迎，例如同业存单指数基金受到市场追捧。我们预计未来或出现更多策略的同业存单指数，比如同业存单AA+、AA指数，同业存单地区指数、同业存单不同期限的指数等，来满足市场多元化的投资需求。

甚至，进一步的，我们认为类似同业存单指数策略的政策性金融债短期指数、短融指数等其他短期债券品种指数可能也会有不低的市场需求。从目前1年期限以下的债券市场品种来看，同业存单余额占比最高，发行量也最大，因此以同业存单非常适合作为1年以下短期债券指数构建的标的债券。除此之外，1年以下品种中，国债、金融债、短融这几类品种的余额和发行量也比较高，因此，可以从这几类品种中选取标的构建指数。

图表30：1年以下期限各类债券余额占比

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

图表31：1年以下期限各类债券过去一年发行量

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

并且，这几类品种相关指数的历史收益特征比较相近，以中证短融、中债0-2年国开行债券指数为例，过去几年其历史表现与同业存单AAA指数接近，收益率都要好于货币基金指数，与主动管理型的纯债型短债基金指数表现接近。因此，我们预计未来以相关指数为跟踪标的的指数基金也会有不低的市场需求。

图表32：各类债券指数走势对比

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月27日

图表33：0-2年国开指数基金规模（左）；1-3年政金债指数基金规模（右）

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年Q1

近期，以中证短融为基准的短融ETF规模增长较快，截至2022年8月30日，其总净值已经达到179亿元，较2020年9月基金上市时的5亿元规模增长了36倍。

图表34：短融ETF近期规模增长较快，总净值从2020年9月上市以来已经上涨至超过179亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月30日

(二) 基金管理公司的组织架构对于指数型基金尤其是指数型债券基金的发展尤为重要

从美国指数债券基金发展的历史可以看到，在债券指数基金领域，具有特殊组织架构的先锋领航集团是市场领头羊，这与其特殊的组织架构带来其降成本的激励较强，结果带来成本优势较强有很大的关系。前面提到，先锋领航集团是由基金持有人共有基金的结构，并基于成本运营，这种结构是目前美国市场上独一无二的结构，而其他基金公司都是由股东持有基金管理公司，因此管理费收入是重要的收入来源。在共有结构下，对于先锋领航集团，投资管理咨询费就是其成本而非收入，因此自成立以来其就在致力于降低成本，而其他基金公司则需要在市场份额、费率中作出权衡取舍，以力求总收入最大化。在这样不同的激励结构下，先锋领航集团做到了管理费用全市场最低，这也就带来了其费后收益的优势，尤其是对于收益相对比较低的低风险债券基金，低成本带来的优势巨大。

而在股票指数基金当中，低管理成本费率的重要性则相对较小，由于股票基金年化收益率较高，节约成本带来的收益增强并不明显，因此先锋领航集团在股票基金当中的市场优势远没有其在债券基金当中的优势大。

而这样的共有结构并非随便复制的，这需要取决于公司的战略目标。因此在国内出现这样一家共有结构的基金公司之前，我们预计各家基金公司所面临的约束都是类似的，也就是需要在量和价之间进行权衡取舍，以致力于追求收入的最大化。因此，在面临的激励约束相同的情况下，或许债券指数基金一家独大的局面短时间内不容易出现。

(三)  对于综合债券指数基金而言，先发优势可能对后续的发展至关重要

从美国经验来看，先锋领航的总体债券市场指数基金在1986年就已经问世，而它的规模持续扩大，目前仍然是全美债券规模最大的基金。这只总体债券市场指数基金除了它不俗的业绩表现（尤其是2015年以来大幅跑赢明星主动债券基金Pimco Total Return Bond基金）以及创始人约翰·博格等人物不遗余力的宣传之外，它的先发优势为后续发展也奠定的非常重要的基础。由于跟踪债券个数很多，综合类债券指数基金对投资组合的广度和深度、市场交易能力以及组合管理技术提出了很高的要求。而先发的基金具有规模经济的优势，越早发展的基金可以比晚发展的基金容纳更多的个券，降低抽样复制的难度，并且规模带来的市场地位也使得其在交易中的谈判能力增强，能以相对公允的价格进行交易；并在不利市场环境下有相对平缓的资金流出，对业绩表现冲击较小，这一切都有利于基金更好地跟踪指数，从而强化专业形象，形成正反馈。国内综合债券指数基金较少，多数都是固定久期的利率债指数基金；华夏基金的华夏亚债中国是规模较大的非固定久期的信用债类综合债券指数基金，目前基金规模为71亿份。这支2011年成立的基金规模逐步增长 后续成立的同类基金在规模上均未超越。

(四) 整体市场风险偏好的变化对于发行指数基金的时点选择至关重要

纵观国内外指数基金快速发展的历史可以发现，发展指数基金需要大的市场风格环境的配合。美国低收益的债券指数基金发起于“漂亮50”泡沫破灭，市场风险偏好大幅回落的时期；而我国债券指数基金开始大发展的时期也是类似，2018年风险资产价格大幅回落，利率债跑赢全球大类资产。虽然目前利率已经降到了历史上比较低的水平，但我们认为债券利率的下行可能并没有结束。低利率有前传，还会有后传。（具体论述详见报告《低利率前传与后传》），因此2022年或为重点发展指数类债基的良好时机。

(五) 市场风险收益比逐步回归合理的情况下，被动型指数债基有望迎来发展

从美国的经验来看，指数基金的发展除了得益于成本较低之外，其实更重要的原因在于主动型基金业绩落后于基准。由于基准指数反映了市场的整体涨跌，是由组成市场的全体参与者共同决定的，因此主动投资者如果有人能战胜基准指数，那么就必须有人输给指数，因为这是一个零和博弈。再考虑主动投资的管理成本，指数能战胜多数主动投资者也就不足为奇。但其实这个故事的前提条件是，美国的无论股票市场还是债券市场都是机构投资者组成的市场，机构间充分竞争，结构就是小部分机构跑赢了基准，而大部分机构在扣除成本之后跑输基准。

我国的情况有所不同，我国股票市场散户参与者较多，但机构的投研能力更胜一筹，因此往往能够获取超越市场基准的收益水平。而我国债券市场是完全的机构间市场，主动型债券基金能否战胜市场，就要看能否战胜其他机构。

图表35：主动型债券基金能否战胜市场，取决于能否战胜其他机构

资料来源：中金公司研究部

事实上，由于不同机构的性质和投资约束不同，目前在我国债券市场上做主动投资战胜市场似乎也不难。债券市场上存在大量的银行、保险等投资性机构，他们对于价格的短期波动敏感度较低，债券主要用于资产负债匹配，少部分用于交易，但由于没有排名压力和激励不足，因此不会特别激进地追求收益。而主动型基金、券商自营等交易性机构，由于业绩和排名压力较大，他们往往愿意加大风险敞口来博取更高收益，要么运用回购放大杠杆，要么信用下沉，或者两者兼用，本身风险敞口就更高，获取更高的收益，从而战胜市场。

图表36：投资性机构投资约束的存在导致约束更低的交易性机构较容易战胜市场

资料来源：中金公司研究部

但加大风险敞口带来的收益也同样会伴随市场反转时导致损失的问题。当违约风险大幅攀升，债券净价大幅下行，债券可能面临抛售难的问题，这在2018年表现得非常明显，也正是如此2018年被动型指数债基备受市场欢迎的原因。因此，通过加大风险敞口获得高额收益的方法并非常胜之法，拉长时间维度来看，还是一个市场风险收益定价的问题。如果风险收益定价合理，那么主动加大风险敞口在长期来看未必能够跑赢基准。

图表37：杠杆操作和信用下沉并非稳定超额收益的投资策略

资料来源：中金公司研究部

因此，我们认为主动型债基能否长期跑赢指数，很大程度上要取决于市场的风险收益定价水平。当前来看，我国的风险收益定价还有改进的空间。随着资管新规过渡期到期，资管产品净值化转型完成，隐性刚兑逐步打破，这一问题正在逐步得到解决；并且随着违约主体的增加，债券市场相关基础设施建设也在完善过程中，违约风险的定价也有望在未来逐步清晰。此外，我们可能还需要加强投资者教育，和积累更多的不同市场环境下的业绩数据，才逐步有助于市场风险收益定价水平的合理化。届时，被动型指数债券基金有望迎来更好的发展空间。

图表38：解决资产风险收益定价的问题将有助于被动型基金的发展

资料来源：中金公司研究部

(六) 对于债券ETF而言，还需要基础设施支持

债券ETF在交易所市场交易，投资者的多元化和参与的灵活性使得监管更为困难。如何允许市场投资者自由参与指数基金的同时防止同业资金空转，如何做好信用类债券ETF的投资者保护工作，都是摆在面前的难题。此外，两个交易所的互联互通也有待进一步推进，在我国银行间市场是债券交易的主要市场，而债券ETF则为交易所交易品种的情况下，两个市场基础设施的打通能更好地推动债券ETF的发展。

(七) 衍生品方面，推出债券ETF相关期权有助于债券ETF现货市场的繁荣发展

从海外的经验可以看到，ETF期权的推出有助于提升ETF现货市场的质量，对现货市场产生多重积极影响。包括：提升ETF成交活跃度、降低ETF价格波动、分担ETF买卖压力、降低买卖价差，提升极端情况下ETF交易的流动性等。同时，推出债券ETF期权有助于提升ETF市场的吸引力，从而提升我国个人投资者/境外投资者对债券相关产品的参与度，丰富我国债券产品的投资者结构。

风险提示：美国金融市场的大环境与国内有所不同，因此美国的经验未必能够适用我国。例如美国是个贸易逆差国，长期以来的贸易逆差使得美元在全球的流动性较好，离岸美元市场发达，也间接促进了美国的居民和企业的资产配置地域上的多元性，进而促进了美国宽基指数基金的发展。对于中国而言，如果要在固收产品中增加海外资产配置，则这部分资金要面临较高的汇率风险。再例如，ETF衍生品在成熟的市场可以促进价格发现，平抑市场波动，但如果市场不成熟，投机氛围较重，可能还会加剧市场波动。