下半年以来全球市场最重要的变化无疑是美元的趋势性走强，美元指数从7月初的不到80最高上涨至接近87的水平，累计涨幅达到8.8%，创下2010年7月以来的新高，目前仍然维持在85以上。很多人将目前的美元升值看作是90年代美元强势周期的翻版，当时美元指数从1995年5月的低点80附近逐步上行，到2001年7月最高达到120以上，升值50%左右。

回顾那段历史，美元上涨导致资金流出新兴市场，无论是货币还是债券股票均出现了大幅下跌，并最终引发了1997年的亚洲金融危机。但是近期美元上涨的同时，新兴市场各类资产的表现却相对稳定，调整幅度甚至不及许多发达国家。以汇率为例，JPM新兴市场汇率指数贬值5.2%，而同期G10货币相对于美元的跌幅更大，如欧元、英镑、加元跌幅都在6-7%。股票同样如此，MSCI新兴市场股指仅下跌5.6%，而欧元区斯托克指数下跌7.1%，就连最强势的美股在创下年内新高后，也持续调整了7%。为什么新兴市场没有成为重灾区？笔者认为当前驱动美元升值的诱因与90年代并不相同，对利率、商品和股票的影响也就存在一定的差异。

1995年美元进入上升周期的驱动力来自于利率的上行。美国在1994年初进入加息周期，联邦基金利率在随后的6-7年内大多保持在5-6%之间(尽管中间有过几次小幅降息)，高利率自然吸引了大量资金从新兴市场回流美国。当前尽管市场普遍预期美国明年会进入加息周期，但是由于通胀持续低于联储目标值，基准利率的回升并不会很快发生，且幅度也十分有限。以PCE为例，同比增速从2011年9月份的2.9%持续下行，目前的绝对水平只有1.5%，仍低于联储的目标值。联邦基金期货隐含的加息时间进一步推迟，15年年中和年底的基准利率从年初的0.36%和0.73%分别降至目前的0.15%和0.50%。美国10年期国债收益率持续下行，与5年期国债的利差隐含的5年后5年期远期利率从年初时的4.3%下降至3.2%附近，反映出市场对美国长期均衡利率的预期出现了系统性下移。也就是说，未来加息后的美元利率依然不高，相对于新兴市场利率水平的吸引力不够。

在美元利率并未明显回升的背景下，本轮美元的走强更多依赖于其它经济体的复苏乏力导致利差的扩大。受到欧元区经济下滑以及欧央行负利率和量化宽松的影响，德债收益率持续创新低，短期国债收益率已经为负，美国和德国2年期国债利差达到50bp以上，创2007年4季度以来新高，10年期的利差已经达到150bp以上，创1989年四季度以来新高。因此美元的走强更多体现在同样低利率的发达国家货币上，而新兴市场货币只有在美元利率显著回升时才会承受较大的压力。

商品在两轮美元上涨时的表现也截然不同。1995-2000年美元走强伴随着利率上行，均反映了美国经济的强劲复苏，美国GDP平均增速在4%以上。所以在美元走强的初期（1995年初~1996年上半年），商品价格也是上涨的，如CRB商品指数从94年初到96年6月累计上涨22%，原油1994-1995年价格翻了一番。商品价格的上涨使得新兴市场的通胀压力不断增大，中国和印度当时的CPI同比都达到双位数的水平，央行不得不通过升息来抑制通胀预期，经济出现滞涨的风险。

当前商品价格持续下跌，铁矿石价格已下跌40%至80美元，接近部分中小矿商的开采成本；布兰特原油从6月115美元的高位下跌23%至85美元，更重要的是期限结构从升水变为贴水，显示市场对原油的价格预期已经从牛市扭转为熊市。商品价格的下跌固然与中国、欧洲的需求放缓有关，但主要生产商改变过去缩量保价的策略也起到了关键的推波助澜的作用。澳大利亚的必和必拓和力拓都选择增加而非削减铁矿石供应，因为即使它们减产，高成本矿商也会继续增产，最终遭受的是价格下跌和市场份额下降的双重打击。沙特作为OPEC的最大产油国，也在避免重蹈上世纪80年代的覆辙，准备暂时放弃维持油价在每桶约100美元的策略，接受油价在90美元以下维持更长的时间，而此举的用意在于抑制新的产能投资以及美国页岩油的进一步生产，从而在未来能继续保持市场份额。

商品价格的下跌有利于缓冲美元上涨对新兴市场的负面冲击。一方面，发达经济体的通胀预期创出近年来的新低，美国2年期TIPS隐含通胀预期已经从3月份的接近2%降至目前的不到1%，而欧洲、日本的通缩风险也在增大，从而抑制了美元利率的上行速度。另一方面，对于那些原材料以净进口为主的新兴市场国家而言，商品的下跌对冲本币贬值带来的输入型通胀压力，同时改善其经常账户的逆差状态，修复资本账户流出产生的国际收支失衡。最典型的就是印度，9月通胀跌破7%，创12年以来新低，经常账户与GDP的比值明显回升，外汇储备持续增长，印度卢比7月以来在美元大幅走强的情况下仍然相对于美元升值近3%。

美元走强对美股是否一定构成利好？上个世纪90年代美元和美股是同步上涨的，其背后的逻辑是美国经济增长主要依靠消费，私人消费对GDP的贡献率平均在70%以上，而美元走强有利于提高居民的购买力。当前消费对GDP的贡献率已经降至60%左右，美国经济的复苏对出口的依赖性更强，这也是为什么美联储官员近期频频表态对强势美元的担忧。

此外过去二十年全球国际化进程大大深化，美国上市公司来自海外的收入比例不断提高，目前已达到30%，强势美元使得跨国公司的海外收入贬值。

如果美元走强不利于美国经济，那么也就难以看到全球资金持续从新兴市场股市撤离转向美股。事实上在次贷危机之后，美国标普指数已持续跑赢MSCI新兴市场指数，前者累计涨幅大约是后者的两倍，未来这一趋势能否持续还是出现反转，目前下定论恐怕还为时尚早。（来自：扑克投资家）