同程旅行（0780.HK）：基本面韧性获“二度确认”，下半年行业修复逻辑与趋势不改

事实上，今年疫情反复所出现的尾部效益还是给大多数行业带来不利的影响，旅游出行行业正是其中之一。

据文化和旅游部公布的数据，2022年上半年，全国出游总人次14.55亿，同比下降22.2%，若分季度看，一季度国内旅游人次8.30亿，同比下降19.0%；二季度国内旅游人次6.25亿，同比下降26.2%；全国出游总花费1.17万亿元，上半年整体同比下降了28.2%。

以数据表现来看，虽年初平稳开局，但二季度显著受到疫情影响较大。

对于大部分旅游企业来说，今年上半年的成绩依旧不理想。面对难关，难免躺平。

在A股市场，从目前已披露的旅游业上市公司的半年报与业绩预告看，上半年旅游业上市公司的业绩几乎全部亏损；而在港股市场，在疫情期间一直被业界视为行业运行及业绩风向标的同程旅行，其在今年上半年的表现又会如何，有哪些地方值得参考？不妨来总结其于8月22日最新发布的2022二季度及中期业绩公告。

中期业绩表现优于大盘，基本面发挥韧性“本色”

整体上，2022年上半年，无论从公司营收、利润的增长表现，还是从运营数据同期比较，均可发现，同程旅行是要继续优于整个旅游业大盘数据表现的。同时，截至2022年6月30日，公司账面的现金及现金等价物为28.1亿人民币（单位下同），同比增长22.5%。充足的现金储备，将为公司业务扩张与平稳发展提供保障和支持，也反映出公司的抗风险能力、抵御风险的意识，都有了加强。

据公告所示，2022年二季度，同程旅行实现营收13.19亿元，经调EBITDA为2.92亿元，经调净利润为1.12亿元。Q2在全国多地疫情反复及管控加强的特殊约束条件下，公司在盈利方面依然能够取得正的、有一定规模的利润，并保持在较高水平的利润率。

同程旅行Q2经调EBITDA利润率22.2%，仍高于20%这一水平线。算上Q2，疫情出现之后，同程旅行已经连续9个季度取得单季度的正利润。拉长时间放在整个疫情期间，放在细分OTA行业甚至大范围的旅游出行业的上市企业里去观察对比，同程旅行连续的业绩表现，应该说是优秀的。这是笔者判断公司经营处于正常而非失控状态的主要依据之一。

从横跨三年的同期运营指标对比中可发现，2022年Q2平台付费用户比例为13.2%（Q2平均月活用户为1.98亿，平均月付费用户达到2610万），而2021年Q2这一数字为11.9%，2020年Q2则为10.5%。持续提升的平台付费用户比例，能够一定程度上反映出公司运营能力的质量与效率是同比在改善的，而不会单纯停留在“量的堆砌”上面。另从最近12个月的连续数据来看，截至2022年6月30日，公司的年付费用户约 1.97亿人，同比增长8.0%。同程旅行的付费用户规模逆势实现正增长，可较为充分的显示出公司在市场上出色的运营能力。

一般来说，我们之所以能够描述向上趋势，从几何学的角度，是因为能够发现至少两个低点，且最近低点的高度高于前一个，形成低点抬高的姿势。

自2020年疫情出现以来，同程旅行的第一个低点是在2020年的Q1、Q2之间完成的，而近3年的时间里能与当时较为极端的状况相比较的情形出现在今年的Q2，仅在单个季度里便完成了探底回升。因此，我们不妨拿2020年Q2已经处于复苏的季度，跟当前2022年Q2进行对比。

2020年二季度公司实现营收12亿元；经调整EBITDA为2.67亿元，经调整EBITDA利润率为22.3%；2022年二季度，同程旅行实现营收13.19亿元，经调EBITDA为2.92亿元，经调整EBITDA利润率为22.2%。

经前后对比可发现，2022年Q2经调整EBITDA利润率跟2020年同期几乎相差无几，前者在营收、经调整EBITDA利润规模方面要比2020年同期要高，也即符合新的低点（所取得业绩）高于前一个低点。两者连线所指示的趋势向上，反映出疫情影响下，虽然历经了9个季度，但是经营业绩仍在稳步前进。

综合起来可分析出，同程旅行基本面“韧性”得到市场的二次检验，再一次完成了探底回升确认。同程旅行业绩总体仍坚持向上发展，低点不断抬高，整个经营趋势不断得到稳固。

下半年旅游出行修复逻辑与趋势不改，经检验“高弹性”企业保持领先优势

来到这里，笔者想探讨的是同程旅行复苏的“高弹性”。根据过往的经验，快速的恢复、回归到正常的增长轨道要建立在行业大盘整体复苏向好的大背景之下。近期出现一些证据已经基本可以确认，整个旅游出行业在今年下半年边际持续改善的逻辑暂居主导位置。

实际上，自今年四月份开始，整个旅游出行行业迎来“触底”并呈逐步修复。同程旅行的股价也在Q2单个季度里便完成了探底回升，该公司在二季度的股价累计上升了约20.6%，证明了当前的资本市场是较为认可公司始终跟随且优于行业复苏这一投资逻辑。

首先，从历史表现来看，同程旅行的“高弹性”复苏回升，在过去近三年的疫情期间已得到多次有效的验证。比如2020年Q2，在核心业务方面，其交通票务服务复苏优于行业，Q2环比增长约5.7%，已达到2019同期的近八成；住宿预订服务快速回升，已恢复至2019同期的近七成，且Q2环比约增长67.8%。

假若今年的Q3能够恢复至去年同期（2021年Q3）的八成或以上，即分别对应的增长目标为交通票务服务约9亿、住宿预订约5.15亿的营收，且在需要满足季度环比增长的条件约束下，以今年Q2交通票务服务约6.20亿，住宿预订约5.44亿营收为基准，可推导出，住宿预订业务实现高比例恢复，交通票务业务实现令人满意的较高的恢复性增长的局面出现，基本已成定数。

此前，已有卖方研究报告指出，预计在今年四季度或恢复同比正增长。但随着下半年或将陆续出现的消费刺激、行业支持及疫情管控放松等利好政策的不断释放，恰逢中秋、国庆黄金假期的来临，在上半年被延后、压制的旅游出行需求则有机会在适当的契机进行集中释放，以此来唤醒行业大盘的复苏。

笔者估计行业大盘复苏进度或会在多重刺激作用下取得优于此前预期的表现，并将会在同程旅行Q3业绩公告中看到相关业务线条各自呈现“高弹性”增长——料将对大盘复苏进程作出反映，进一步带动公司整体业绩数据实现快速回温。

站在长期发展逻辑，同程旅行眼下所拥有的“高弹性”，实际性上是其领先性与业务优势稳固的侧面映射。

公司专注的低线城市优势，有望在中长期角度转化为市场份额的扩张。公司将持续受益于下沉市场在旅游出行领域实现数字化、智能化低渗透率往成熟度渗透率提升与成长的进程，这是未来产业最为确定、份额最大的结构化趋势机会，因此便成为了公司恢复速度优于大盘的背后推动力之一。据了解，目前低线城市酒店线上化率约20-25%，相对于一线城市40-45%的渗透率仍有很大提升空间。

公司凭借长期深耕低线城市，扎根下沉市场打通线上线下流量端口，利用优秀产品设计能力与领先的技术、流量转化变现手段，发挥已有线上平台优势，重新定义、构建本地资源生态圈，因而有望在参与抢占市场份额过程释放先行优势、先拔头筹。

结尾部分

国家向数字经济转型是既定的长期国策，以数字经济为核心，打造新业态、新模式和新生活，将成为经济发展的新常态。

在接近三年的疫情期间里，纵使经历多个季度的经营业绩的起伏，以及无数的经营案例，都在体现着数字经济的强劲韧性与生命力。今天总比昨天的好，明天必定比今天好，牢牢把握住正确的方向，走在正确的路上，企业家只要心智坚定，企业愿意不断巩固根基，则必有满载而归、享受回报的一天到来。

把目光放回到同程旅行的发展机会上，是如出一辙的，要知道旅游出行数字化转型趋势不改，OTA身为智慧旅游、智慧出行发展目标下数字新基建的重要环节，平台长期价值凸显。比如在本轮疫情出现的第二季度中，笔者能够看到公司在拓展住宿、交通等服务场景，加速推动低线城市的旅游线上化，同时也让下沉市场成为业务发展的主引擎；与行业趋势同频共振，并且努力推行“取之于行业，用之于行业”等一系列全面支持行业复苏与转型升级的切实举措；真正带头承担起行业龙头企业应有的担当，积极践行社会责任，提升ESG能力水平，加速实现同程旅行的自我更新和进化。

总而言之，经过又一次特殊市场环境检验之后，同程旅行综合优势得到再次加固，有望在此轮“大考”之后率先脱颖而出。所有经历或是一场必然遇上的洗礼。新一轮产业变革已经悄然而至，长期趋势的方向已经探明，让我们捉住公司发展的主线与关键的底层逻辑，把更多目光放在它的下一个五年、十年。