【复星恒利】经济复苏放缓、市场震荡前行

投资要点：

• 国内经济

7月受地产“断供”以及疫情扰动影响，经济复苏步伐放缓，但消费和基建投资表现仍有韧性，疫情防控措施边际放松正值暑期线下消费显著回升，政策推动车市热度不减，消费保持复苏态势。国内预计下半年宏观政策将致力于扩大需求，货币政策将保持流动性合理充裕，但随着中美息差扩大，货币政策大幅宽松空间亦有限，核心仍在宽信用方面。另外市场担忧美联储超量加息将欧美经济推入衰退，从而导致外需回落，但目前受益国内供应链完善，外需还未出现下滑。

• 海外宏观环境

美国经济陷入技术性衰退，近期公布的经济数据表明美国离实质性衰退仍有一定距离，表现在旺盛的服务消费和就业市场上。美联储依旧致力于将通胀率恢复到2%的目标水平，受通胀预期有所回落及美国财政刺激计划影响，流动性短期预期宽松。欧元区衰退形势较美国更严峻。下半年乃至2023年全年，欧元区未来风险加剧的方面主要包括更激进的加息、更紧的能源约束、以及更高的债务风险。

• 市场策略

近期政治风险事件频发，但并未进一步激化，中美关系趋紧，短期利好国产替代及内需消费，接下来市场风险情绪有望改善，有利于A股本月表现，经济数据环比改善动力开始减弱，指数或震荡前行，本月正值暑期，看好消费主题尤其是出行相关板块，中美博弈背景下国产替代、新技术、新材料相关行业景气度有望出现上行。另外稳增长是中长期投资主题，主要集中在新旧基建。

港股市场进入8月一直处在低波幅、低成交，进入明显存量资金博弈状态，20000点的恒指显然处在阶段性低位水平，市场核心因素是流动性偏弱，预计港股短期内以底部震荡为主，策略上关注防御属性的高息、消费、以及调整过后的光伏新能源，逻辑上寻找确定性高以及连续下跌利空消除的板块。

美股二季报业绩接近尾声，业绩超预期个股获得流动性以及业绩支撑，估值修复。接下来如果美联储在强劲的就业数据以及高位通胀数字面前继续紧缩货币，将会抑制估值修复进程，但7月通胀数据好于预期，缓解市场短期压力，目前资金流预期以及风险偏好改善，预期在9月加息前美股市场有机会保持震荡上行。

• 风险提示：疫情再度恶化、阶段性中美关系紧张、政策不及预期、发达经济体货币紧缩溢出风险。

1.国内经济景气度略降

1.1.PMI重回收缩区间

7月制造业、非制造业PMI有所回落，经济景气度下降、复苏小幅放缓。上半年京沪疫情对经济的影响较大，疫情收尾之后，经济景气度有所提升、温和恢复，7月份经济受断供及疫情扰动恢复有所放缓。

从分类指数来看，制造业PMI各分项指标全线回落，构成制造业PMI的5个分类指数中4个处于荣枯线下方。其中生产指数为49.8%，较6月下降3个百分点，生产活动放缓；新订单指数为48.5%，下降1.9个百分点，制造业需求收缩；原材料库存指数47.9%，下降0.2个百分点，原材料库存继续下降；从业人员指数为48.6%，下降0.1个百分点，用工方面景气依然较低；供应商配送时间指数50.1%，下降1.2个百分点，原材料供应交货时间加快，分项指数显示出制造业供需两端同步走弱。

7月非制造业PMI为53.8%，低于上月0.9个百分点，保持在扩张区间，非制造业景气水平继续回升。分行业来看，7月建筑业PMI为59.2%，较上月上升2.6个百分点，景气情况继续向好。其中，建筑业需求加速回升，新订单指数由上月的50.8%上升至51.1%。7月服务业PMI为52.8%，较上月下降1.5个百分点，但依然在扩张区间。

1.2.需求端有所恢复

1.2.1.投资动能相对较弱，制造业和基建保持高景气度

投资方面，固定资产投资增速回落，投资主要构成中，房地产开发投资处于低位、制造业投资增速高位回落、基建投资小幅提速。1-6月中国固定资产投资27.1万亿元，同比增长6.1%，增速较1-5月下降0.1个百分点。制造业投资在强链补链、产业基础再造等支持下具有较强韧性，基建投资在前期政策效应拉动下向上弹性较为充足，制造业和基建是投资需求的主要贡献。

1.2.2.房地产市场面临短期阵痛

2022年1-6月全国商品房销售金额同比下滑28.9%，地产市场低迷，7月市场出现“断供”事件，部分房企出现流动性危机。7月28日中共中央政治局召开会议，强调要稳定房地产市场，提出“保交楼、稳民生”，因城施策，用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求。会议明确了房地产市场政策宽松的基调，后续可能出台具体措施，房地产市场基本面有望迎来边际改善，但地产风险缓释非一朝一夕可以实现。

1.2.3.人员流动限制放宽，消费有所改善

消费方面，社会消费品零售总额增速降幅收窄。今年年初消费数据较去年年末走强，消费领域表现好于市场预期，基数与价格因素也有正面贡献。3、4月份深圳、上海、吉林等多地出现疫情，对消费领域的打击比较大，社零增速大幅下滑。5月份市场有所恢复，消费较4月恢复性改善。6月份消费继续回暖。预计7月社会消费品零售总额同比增长6.8%，消费保持强势复苏势头，有望回升至1-2月份的增速水平。其一，汽车产销表现良好，政策助力下车市热度不减。其二，常态化核酸检测护航下，人员流动持续恢复，线下消费显著好转。

1.2.4.海外供应链受阻，中国出口优势再次凸显

7月出口增速超市场预期。继5月出口增速大幅上扬至两位数以来，6月、7月出口增速继续小幅攀升，持续超市场预期。7月，出口单月同比增长18.0%，比6月的17.9%提升0.1个百分点，超出市场预期的16.2%。从环比来看，7月出口金额环比增速0.5%，略低于历史同期的1.4%(2018，2019，2021年平均值)。7月出口增速在高位上小幅攀升、展现了出口数据的超强韧性。虽然高频数据显示7月外需仍然较强，但下半年除全球需求回落的影响外，2021年下半年的高基数，也将向下影响出口同比增速。

主要有以下几方面因素的支撑:第一，海外通胀高企，欧美供应链中断，中国优势再次显现。一方面，俄乌危机以来，欧美西方国家深陷能源危机，通胀快速拉高，法国、美国、英国等国通胀已经突破历史记录。而作为对比，中国国内通胀则较为温和可控。高企的通胀削弱了欧美出口产品的竞争力，中国产品的优势再度凸显。第二，6月港口运输受到极端天气扰动，部分积压货箱于7月发运。第三，出口价格继续上涨。6月，出口价格总指数同比增速自5月的10.04%上行至14.78%。随着上游价格通胀在逐步沿产业链向后端传导，出口价格指数自去年二季度以来回升，今年4月受疫情影响有小幅回落，5月、6月再次回升。7月出口数据显示，成品油、箱包、钢材等出口品的价格均在进一步回升。预计7月出口总价格指数在6月基础上继续上行，推高出口金额。2022年全球经济增速放缓，俄乌冲突导致全球政经局势复杂化，外需下滑的可能性较高，综合评估今年内外部经济景气度或低于去年，在内、外需的双重压力下2022年进出口增速应较2021年下降。

1.3.CPI同比创2年新高，PPI同比涨幅回落

国家统计局公布数据显示，7月份全国CPI环比上涨，同比涨幅略有扩大，PPI环比下降，同比涨幅继续回落。CPI与PPI一上一下意味着“CPI-PPI”剪刀差进一步缩窄，通胀对货币政策不构成较大压力，展望后期，不排除下半年CPI将温和上升，值得注意的是，核心CPI结构分项已经反映出实体需求温和复苏。关注原油价格见顶驱动大宗及CPI-PPI剪刀差收窄带来的投资机会，包括受益油价下行的航空、下游化工、中游制造业。

从同比看，CPI上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。其中，猪肉价格由上月下降6.0%转为上涨20.2%，鲜果和鲜菜价格分别上涨16.9%和12.9%。汽油、柴油和液化石油气价格涨幅均有所回落。7月前期国际大宗商品价格陷入“衰退交易”，能源、金属类商品价格明显走低，但后期市场担忧缓解，部分商品企稳甚至反弹，天然气价格受俄乌危机及夏季电力需求影响持续走高。受供给充沛和需求偏弱影响，国内工业品价格弱于国际，特别是中上游能源、金属、化工类价格降幅较大，导致PPI生产资料环比下降。而与中上游价格下行不同，前期价格上涨滞后传导至下游的效应仍在。

2.宏观流动性保持宽松延续

2.1.货币政策暂时未有转向风险

从政治局会议和央行下半年工作会议的定调来看，稳增长的权重依然最高。无论是稳就业，应对地产和疫情扰动风险，还是更好配合财政发力，下半年“收水”都为时尚早。至于通胀升温压力和汇率贬值风险对货币政策约束都相对有限，下半年人民币贬值空间相对有限，当前已靠近6.80的阻力位，中美经济基本面有可能再度扭转，将减轻汇率贬值压力，目前流动性仍然充裕，短期资金利率大幅调整的可能性不大。

今年7月之前，央行回购规模基本为100亿元或100亿元的整数倍，但从7月4日起，央行连续进行30亿元逆回购操作，这在当时引起了市场的广泛猜测，认为这是央行在向市场传递货币政策紧缩的信号。当前逆回购规模的动态调整是为了更好地维护银行体系流动性的稳定，不宜将其解读为“向市场发出的信号”。合理推测，可能是因为流动性本身充裕，市场预期也较为稳定，所以更加精准调控，或许是央行在尝试逐步改变100亿这样一种相对机械的投放，而让市场真正接受不看量、只看价的货币信号。

2.2.市场流动性

虽然宏观流动性充裕，但市场经历过5-6月的快速上涨之后，进入7月整体表现震荡偏弱，两融余额反映阶段性偏好的市场情绪反转，北向资金7月至今保持净流出态势，整体A股成交量明显回落。

2.3.市场估值

目前全部A股整体PE-TTM处在均值18X之下，PB-LF处在-1X标准差之上，行业方面从PE(TTM)看，医药生物、有色金属、建材等行业当前PE处于历史较低分位，汽车、食品饮料等行业PE处于历史较高分位。从PB(LF)看，银行、非银金融、传媒等行业当前PB处于历史较低分位，汽车、食品饮料等PB处于历史较高分位。

在本月市场调整过程中，前期滞涨行业可能会有相对更好的防御性，建议关注消费、稳增长及国产替代三条主线。下半年消费相对景气的回升将是核心看点。在经济压力更大的情况下，预计消费绝对景气度近期难以超过前期高点。常态化核酸大范围推广可能是消费景气上行的基础，居民的消费意愿有望边际回升，并带来消费板块，尤其是线下消费板块景气的回升。

经济下行压力之下，稳增长政策将全面发力。从历史的经验来看，稳增长政策对于经济的支撑作用相对有限,但相关板块在稳增长政策发力期间通常有较好表现。但是近年来，稳增长政策的发力更多是对冲经济的下行，但很难让经济重新上行。而对于资本市场，稳增长主线仍然非常值得关注，主要在新旧基建。

中美博弈背景下,国产替代相关行业景气度有望出现上行。近期随着美国芯片法案的落地及佩洛西窜访台湾，中美关系再度趋紧，我国对于“国产替代”和“自主可控”的需求也愈发迫切，在这样的背景下，国产替代有望进一步加速，新技术和新材料相关行业的景气度有望出现上行。

2.4.香港市场估值

恒指、国企PE-TTM均在-1X标准差附近，从过去五年估值表现来看目前处在底部水平，但估值并非港股市场主要矛盾。

2.5.资金流向

受美联储开启加息周期港汇走弱以及阶段性中美关系紧张影响，资金五月开始持续流出香港，做为持续稳定的港股通南向资金近期净流入也明显放缓，香港市场流动性整体偏弱。

2.6.市场情绪

进入8月港股成交明显缩量，受地缘政治事件影响，资金观望情绪浓厚，市场整体沽空水平维持高位。

港股市场进入8月目前处在低波幅、低成交状态，预计港股市场底部震荡为主，向上或向下空间有限，策略上关注防御属性的高息、必选消费和零售板块，以及调整过后的光伏新能源板块。

3.美国经济

3.1.美国经济进入技术性衰退，但非实质性衰退

2022年1、2季度美国GDP年化环比连续两个季度为负值，分别为-1.6%、-0.9%，陷入技术性衰退。但技术性衰退并不意味实质性衰退，NBER从深度、广度、持续时间三个维度衡量经济活动，每个标准都需要满足一定的条件才能成为衰退，但是当一个指标特征很强时，可以部分抵消另一个特征较弱的指标，例如2020年疫情期间的衰退，经济下滑时间虽然短暂，但是因为其下滑幅度之大，范围之广，所以这段时间(2020年2月至2020年4月)依然被定义为衰退。

GDPNow模型在8月4日预测2022年第三季度的实际GDP增长（经季节性调整的年增长率）为1.4%，高于8月1日的预测1.3%，第三季度实际个人消费支出增长的预测从1.5%上升到1.8%，而实际净出口变化对第三季度真实GDP增长的贡献的预测从0.42个百分点下降到0.35个百分点。

7月美国劳动力市场依旧表现强劲。7月季调后非农就业人口新增52.8万人，远高于预期25万人。而失业率方面，美国依旧维持在疫情之后3.5%的低位，低于6月的3.6%，和疫情前低位水平持平。6月职位空缺率为6.6%，较5月略有下降，但仍处于高位，劳动力成本上升幅度较大，Q2美国总体报酬指数同比增长5.1%。劳动力市场需求强劲，但是供给可能不足，造成劳动力成本上升。

美国7月制造业继续降温，当月ISM制造业指数创两年多新低，新订单连续第二个月陷入萎缩，叠加库存增加，令工厂减少生产。此外，受原油和金属价格下挫推动，物价支付指数创两年新低，也创下2010年来最大跌幅。

美国7月ISM制造业指数52.8，好于预期的52，但低于6月的53，创2020年6月份以来新低。50为荣枯分界线。新订单指数48，预期49，6月为49.2。生产指数从6月的54.9降至7月的53.5。这两个分项指数表明，美国经济在艰难地获取动能，商品需求疲软。物价支付指数60，创下接近两年低点，大幅低于预期的73.5，6月为78.5，单月暴跌18.5个点，为2010年来最大降幅。就业指数49.9，仍然陷于萎缩，好于预期的48.2，6月为47.3。

美国7月ISM服务业自两年多新低意外小幅反弹，创最近三个月新高，主要受益于商业活动和订单向好。美国7月ISM非制造业指数56.7，预期53.5，前值55.3。50为荣枯分界线。商业活动指数从6月的56.1上升至7月的59.9，创下年内最高，上升幅度为3.8个点。新订单指数从6月的55.6上升至7月的59.9，为四个月最高，上升幅度为4.3个点。就业指数从6月的47.4上升至7月的49.1，不过依然处于萎缩区间。价格指数大跌，从6月的80.1跌至7月的72.3，创去年2月以来的最低水平，跌幅为7.8个点，不过制造业和服务业均显示，美国通胀或已见顶，制造业数据下的物价支付指数创两年新低，也创下2010年来最大跌幅。

3.2.整体通胀或见顶，但核心通胀需进一步观察

在连续多月超预期高涨后，2022年7月美国CPI和核心CPI终于双双不及预期，但绝对值依旧在高位水平，还需再连续观察至少两个月通胀的下行，美联储才会认可通胀趋势确认，在此之前美联储不排除依旧以非常态的幅度加息。

从细项上来看7月通胀数据，汽油价格环比回落抵消了食品和住房租金的上涨，CPI环比增速为零：汽油环比降7.7%（前值+11.2%），食品环比升1.1%（前值+1.0%）。8月第一周汽油价格延续了7月的下跌，而期货市场预期年内此趋势将延续，助力CPI逐步放缓的趋势。不过，核心CPI的走势仍有待观察，尽管其7月环比增速放缓至0.3%（前值0.6%），但5.9%的同比增速与上月持平。由此可见，年内通胀下行不及市场预期的风险点尚在。

首先，住房租金作为美国通胀超预期的最大风险点，7月住房租金同比增幅扩大至5.7%，环比增速回落0.1%至0.5%虽然房屋价格近期出现回落，但租金落后房价，住房市场整体趋势性的降温还需较长时间。

其次车辆作为核心商品的重要组成部分（占比CPI约8%），其价格下行趋势尚不稳定。尽管7月新车价格环比增速回落至0.6%（前值0.7%），二手车价格环比增速回落至-0.4%（前值1.6%）。

最后，薪资环比增速仍在回升，加剧通胀的粘性，7月平均时薪环比升0.5%，超过市场预期。

3.3.美国经济距离实质性衰退有多远？

国债利差显示目前美国经济距离衰退还有一段距离，衰退或在明年上半年来临。国债10Y-3M、10Y-2Y利差为经济衰退预测较好的指标，美国圣路易斯联邦储备银行统计数据显示，1976年以来，除1998年，2/10年期美债收益率每次发生倒挂后，美国经济都陷入了衰退，不过每次距离真正的衰退时间间距不一，从10个月到33个月不等。今年4月，美国10年期与2年期的利差在上一轮衰退期后首次出现倒挂，若按照圣路易斯联储的总结，衰退最早或将在明年上半年来临。同时根据CME8月7日数据，目前加息将止步于12月，此后联邦基金目标利率将维持在高位，直到2023年7月份降息，侧面体现目前市场预估衰退或将在明年上半年发生。但是CME预期在重要事件发生时可能有变化，并未一成不变。

美股三大指数PE(TTM)处于近5年来的相对低位，而近期三大股指盈利预测均出现小幅下滑。截至8月5日，美股三大指数标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数PE(TTM)分别为20.37、21.59和31.18，对应近5年的PE(TTM)分位数分别为12.48%、38.00%、17.73%，对应10年期分位数分别为35.77%、69.00%、39.19%。从5年期的角度来看，美股三大指数估值均低，其中信息技术含量较高的纳斯达克指数调整的较为充分。在衰退预期的影响下，近期三大股指盈利预测均出现小幅下滑，比如据彭博预测，标普500EPS2022年预测值从7月1日的230小幅下跌至8月9日的227。

对于未来美股走势我们有如下的观点：美股近期反弹源于市场预期美联储在6-7月大幅度加息后，因为衰退风险增大以及通胀边际缓解而减缓加息步伐，从而导致利率对股市的压制得以减弱，美股出现一段时间的估值修复。但是近日公布的美国非农数据超预期强劲，失业率保持在历史低位，可能扭转此前市场预估的美联储转鸽节奏。

在美联储加息周期尚未结束、实质性衰退尚未到来的背景下，美股走势本来陷于盈利下滑和加息预期变化的拉锯战，如果加息幅度预期再次升温，市场将再次调整，持续加息抑制总需求、降低盈利的负面影响与利率提升的负面影响将同时加剧。美国7月CPI数据好于市场预期，但绝对值依旧在高位，还需进一步观察通胀减弱的趋势是否形成。另外，8月25-27日将召开的杰克逊霍尔全球央行年会将为市场如何预期9月20-21日举行的下一次美联储议息会议提供更多的判断线索。

根据美债收益率曲线倒挂的历史经验和CME数据隐含的加息节奏，我们认为美国经济实质衰退有可能在明年上半年发生，当前美股盈利下修幅度并不大。目前资金流预期以及风险偏好改善，预计在9月加息前市场有机率保持震荡上行，但是随着时间推移，若美联储降息周期到来之前经济衰退风险不断加大，美股或将因盈利下修再次调整。

4.风险提示：

疫情再度恶化、阶段性中美关系紧张、政策不及预期、发达经济体货币紧缩溢出风险。

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