全球产业链巡礼之越南：“鞋”“家”带口，制造新势力

核心观点

总GDP呈上行趋势，股市权重行业为金融和房地产。宏观经济方面，近十年越南经济规模持续增长，人均GDP相对较低，其农业增加值占GDP比重相对中国、马来西亚更高，服务业增加值占比则较低。资本市场方面，金融和房地产行业占越南股市总市值的44%，且是唯二平均市值超过10万亿越南盾的行业，越南股市市值前十大个股依然主要为金融、房地产和消费行业。

越南出口结构来看制造业占比较高，多项商品份额上榜全球前五，核心商品鞋类及其配件、家具及床上用品主要对应行业分别为服装家纺以及家居用品。

· 对出口国而言：服装家纺方面，越南市值最大的上市公司包括成功成衣股份有限公司等；家居用品方面，越南最大的上市公司为An Cuong Wood Working。

· 对进口国而言：鞋类及其配件主要出口至美国、中国、德国，三者份额分别为30.8%、9.9%、7.7%，中国在该类商品上占据全球最高的出口份额；家具及床上用品主要出口至美国、日本，两者份额分别为74.4%、5.0%，中国在该类商品上占据全球最高的出口份额，具有绝对优势地位。

越南进口结构来看化工和纺织部分环节较为薄弱，针织物和人造纺织材料为全球主要进口市场，核心商品针织物和人造纺织材料主要对应行业为纺织服饰。

· 对出口国而言：针织物和人造纺织材料进口份额排名均为全球第一，集中度虽然不到0.50，但两者亦分别达到0.44和0.40。针织物主要从中国和韩国进口，其份额分别为82.1%、11.5%，人造纺织材料主要从中国、韩国和日本进口，三者份额分别为76.2%、10.3%和6.9%。

· 对进口国而言：越南本地相关龙头公司有越南棉纺成衣公司，成功成衣公司，进口下游主要为HANOI TEXTILE AND GARMENT等经销商。

中越贸易核心产品：中国进口方面，共有两项商品中越联系较为紧密，分别是合成橡胶、未梳理纤维的棉纱。中国出口方面，四项商品均呈现为越对华需求较大，但并不是主要市场，各自占中国出口份额在30%以下，对国内上市公司业绩影响较小。

中越贸易上我国进口部分更为关键，具体公司链条展开如下。

· 合成橡胶：需求端玲珑轮胎、彤程新材、康隆达等。首先由Hoang Anh Gia Lai、Viet Phu Thinh、Sai Gon Kymdan等上市合成橡胶龙头公司出口，然后由中国橡胶厂、化工厂等关联贸易公司运输至国内储备作为加工材料，最后贸易公司销售给玲珑轮胎、彤程新材、康隆达等橡胶加工制造或下游行业上市主体。泰国、马来西亚分别为全球第二、三大合成橡胶出口国，替代比率约为1.2。

· 未梳理纤维的棉纱：需求端天虹纺织、互太纺织等。越南出口端主要为棉纺织公司，代表公司有Damsan、Hue Textile Garment、Duc Quan Investment And Development等。贸易方式分成两类，第一类通过中间商代理，即纺织品类贸易公司首先进口，然后给纺织厂供货；第二类即纺织厂通过下属子公司直接采购，例如天虹纺织旗下天虹（中国）投资公司、互太纺织旗下子公司等棉纺织龙头公司。巴基斯坦、印度、美国和乌兹别克斯坦潜在替代比率约为1.6。

相比越南，中国在电话、手机零部件和自带马达的机电工具两类核心商品的出口上仍具绝对金额规模优势，但相对增速有落后迹象，RCA竞争指数处于相对劣势。

· 贸易金额绝对值来看，中国在两项商品上仍具优势，但电话、手机零部件方面逐步被越南追赶。

· 贸易金额增速来看，两项产品上越南的替代趋势逐步显现。

· RCA竞争指数来看，两项产品上越南全球竞争力凸显，横向与中国对比已领先。

风险提示：各国海关、统计局数据口径存在偏差；进出口贸易额存在使用FOB和CIF两种价格的偏差；进出口贸易相关公司并不一定直接存在贸易往来关系。

1. 总GDP呈上行趋势，股市权重行业为金融和房地产

近十年越南经济规模持续增长，人均GDP相对较低。2010年以来越南总量GDP与人均GDP不断上升，有非常明显的持续增长趋势。总量GDP方面，占马来西亚比重从2010年的55.4%上升至2021年的98.2%，占中国比重则从2010年的2.4%降至2021年的2.1%；人均GDP方面，越南始终低于中国和马来西亚、印度尼西亚等一些东南亚国家。

越南农业增加值占GDP比重相对中国、马来西亚更高，服务业增加值占比则较低。2018~2020的三年间，越南工业、服务业增加值占比分别稳定在34%及42%左右。我们对中、越、马经济结构进行横向比较，发现越南农业对GDP的贡献仍占有较高比重，相应地，服务业对GDP的贡献相较其他两国低13个百分点左右，工业增加值占比低于中国和马来西亚但相差不大。

金融和房地产行业占越南股市总市值的44%。具体来看，两者总市值分别约为1847、1179万亿越南盾。从行业平均市值来看，金融行业和房地产行业是唯二平均市值超过10万亿越南盾的行业，其中金融行业平均市值以19.7万亿越南盾位列全行业第一，房地产行业以11.7万亿越南盾排名第二。

市值前十大个股主要为金融、房地产和消费行业，房地产行业头部效应突出。金融和房地产行业在前十大个股中均占据三席，金融行业以银行为主，如外商贸易股份银行、投资发展银行和工商股份银行，房地产行业的个股包括Vingroup、Vinhomes和No Va土地投资公司，其余个股分属能源、交通物流和消费行业。

2. 越南出口贸易额第一的电气机械及其零部件主要出口至中美

2.1. 鞋类及配件、家具等多项商品全球出口份额位于前列

越南出口结构来看制造业占比较高。2021年越南出口产品金额CR20约为89%，仅电气机械及其零部件一项便高达43%，占比远超其他出口商品，头部效应显著。同时，该商品亦是贸易顺差的主要来源。

多项商品份额上榜全球前五，部分对应进口国较为集中。出口份额第二的商品：HS64鞋类及其配件和HS94家具及床上用品产品越南出口份额分别为16%和6%，进口国集中度分别为0.12和0.56。

核心商品鞋类及其配件、家具及床上用品主要对应行业分别为服装家纺以及家居用品。服装家纺方面，越南市值最大的上市公司包括成功成衣股份有限公司、Song Hong Garment等；家居用品方面，越南最大的上市公司为An Cuong Wood Working。

HS64鞋类及其配件主要出口至美国、中国、德国，三者份额分别为30.8%、9.9%、7.7%。其余HS64出口份额在5%以上的国家有中国、意大利及德国，中越出口的商品种类不同同时存在上下游加工关系使得彼此之间皆有HS64商品的出口，且中国在该类商品上占据全球最高的出口份额。

HS94家具及床上用品主要出口至美国、日本，两者份额分别为74.4%、5.0%。其余HS94出口份额在5%以上的国家有中国、德国和波兰。中国在该类商品上占据全球最高的出口份额，具有绝对优势地位。

我们从HS2位下沉至HS6位，设置两项条件筛选越南出口的核心细分商品（见下表）：1）出口金额10亿美元以上；2）进口国集中度大于0.5。

全球出口份额排名前五的商品根据属性分类

家居用品5项：带软垫的木椅、木质家具、卧室木质家具、金属家具和家具配件。

建筑材料3项：铁或非合金钢半成品、木材和水泥熟料。

电气机械设备3项：电话手机零部件、自带马达的机电工具和光敏半导体器件。

农产品1项：未梳理纤维的棉纱。

人工合成材料1项：合成橡胶。

通过筛选同时满足出口份额前五以及进口国集中度大于0.9的商品，能够得到越南议价权较强的链条，最终得到400280合成橡胶。

400280合成橡胶主要出口至中国（份额99.7%）。其余出口份额在5%以上的国家分别为泰国和马来西亚，两个国家可以起到一定程度上的替代作用。

2.2. 需求端主要靠中美韩日消化

越南出口目的地根据份额可分为四个梯队：

第一梯队20%~50%：中国（27.2%）、美国（25.9%）；

第二梯队5%~10%：韩国（5.7%）、日本（5.5%）；

第三梯队1%~5%：德国（3.0%）、墨西哥（2.1%）等；

第四梯队0%~1%：西班牙（0.8%）、奥地利（0.8%）等。

我们对份额占比在20%以上的中美两国贸易结构分别做进一步拆分，从而把握年贸易额在10亿美元以上的重点大类商品。

中国：棉花的核心出口目的地。贸易额来看，11项核心商品占总贸易额比重约88%，其中电气机械及其零部件是绝对核心。份额来看，棉花出口至中国的占比达70%，对该市场有较高依赖度。

棉花下游主要对应纺织行业。纺织方面，由于核心产品为棉花，因此下游是棉纺行业，市值较大的代表性上市公司为华孚时尚、百隆东方、孚日股份。

美国：家具与床上用品的核心出口目的地。贸易额来看，14项核心商品占总贸易额比重约89%，其中电气机械及其零部件贸易额占据首位。份额来看，家具与床上用品一项出口至美国的占比超70%，对该市场有较高依赖度；此外，针织服装及玩具和运动必需品出口至美国的占比皆为51%，该市场同样较为重要。

3. 纺织服饰对中国有依赖度，进口来源地主要为中韩

我们分别从主要贸易商品、往来国家地区两个维度对越南进口进行拆解，梳理越南的核心出口往来国家地区&商品链条。

3.1. 针织物及纺织材料主要从中国进口，需求量大、供应国并不分散

越南进口结构来看化工和纺织部分环节较为薄弱。2021年进口产品金额CR20约为79%，塑料及其制品、针织物及矿物燃料是贸易逆差的主要来源。

细分来看针织物和人造纺织材料为全球主要进口市场，对应供应国并不分散。HS60针织物和HS54人造纺织材料进口份额排名均为全球第一，集中度虽然不到0.50，但两者亦分别达到0.44和0.40。

核心商品针织物和人造纺织材料主要对应行业为纺织服饰。越南本地相关龙头公司有越南棉纺成衣公司，成功成衣公司，进口下游主要为HANOI TEXTILE AND GARMENT等经销商。

HS60针织物主要从中国和韩国进口，其份额分别为82.1%、11.5%。关联A股行业为纺织服饰一级行业下的服装家纺，市值靠前的出口型公司有健盛集团、棒杰股份等。

HS54人造纺织材料主要从中国、韩国和日本进口，三者份额分别为76.2%、10.3%和6.9%。关联A股行业为基础化工一级行业下的化学纤维，市值靠前的出口型公司有三房巷、吉林化纤、海利得等。

我们从HS2位下沉至HS6位，设置两项条件筛选越南进口的核心细分商品（见下表）：1）进口金额10亿美元以上；2）供应国集中度大于0.5。

全球进口份额排名前五的商品根据属性分类

光学设备1项：液晶装置及其他光学仪器。

电气机械设备1项：适用于发电机的零部件。

食品残留物处理1项：食用油提炼后的残余物。

钢材1项：合金钢平板轧制卷材。

通过筛选同时满足进口份额前五以及供应国集中度大于0.9的商品，能够得到越南议价权较弱、受制程度较强的链条，最终得到722530合金钢平板轧制卷材。

722530合金钢平板轧制卷材主要从中国进口，份额高达95.7%。除中国外，合金钢平板轧制卷材出口份额在5%以上的国家有日本、法国和德国，三个国家可以起到对中国的替代作用。

3.2. 进口供给主要来自中韩

越南进口来源地根据份额可分为五个梯队：

第一梯队20%~50%：中国（48.4%）；

第二梯队10%~20%：韩国（16.6%）；

第三梯队5%~10%：日本（5.6%）；

第四梯队1%~5%：新加坡（4.6%）、泰国（3.6%）、马来西亚（3.2%）等；

第五梯队0%~1%：阿根廷（0.9%）、巴西（0.8%）、俄罗斯（0.7%）等。

我们对份额占比在10%以上的中韩两国贸易结构分别做进一步拆分，从而把握年贸易额在10亿美元以上的重点大类商品。

中国：陶瓷、家居用品、纺织服装的主要进口来源。贸易额来看，21项核心商品占总贸易额比重约88%，其中电气设备是主体。份额来看，陶瓷、家居用品、纺织服装自中国进口的比重均达80%，对该来源有较高依赖度。

电气设备对应电力设备行业，家居用品主要对应轻工制造，纺织品主要对应纺织服饰。电气设备分项下主要商品为集成电路和电话，属于我国消费电子代工产业链；陶瓷分项下主要商品有洗手池、瓷砖等，市值靠前的出口型公司有瑞尔特；家居用品分项下主要商品有照明设备，市值靠前的出口型公司有欧普照明；纺织品分项下主要商品为服装和鞋类，市值靠前的出口型公司中与华利国际更相关。

韩国：无绑定程度较深的大类商品。贸易额来看，7项核心商品占总贸易额比重约83%，其中电气机械及零部件是主体。份额来看，无占比较高商品。

4. 中国进口链合成橡胶、棉纱两国联系紧密，出口链影响较小

首先下沉至六位代码层面，筛选贸易额10亿美元以上，中国在越南进/出口中份额在75%以上的商品，整理出中国进出口商所处行业位置。

中国进口方面，共有两项商品中越联系较为紧密，分别是合成橡胶、未梳理纤维的棉纱。

· 中越贸易链条上，合成橡胶占越出口100%、占华进口42%。

首先由Hoang Anh Gia Lai、Viet Phu Thinh、Sai Gon Kymdan等上市合成橡胶龙头公司出口，然后由中国橡胶厂、化工厂等关联贸易公司运输至国内储备作为加工材料，最后贸易公司销售给玲珑轮胎、彤程新材、康隆达等橡胶加工制造或下游行业上市主体。

我们筛选出全球出口份额高于5%的国家，发现泰国、马来西亚分别为全球第二、三大合成橡胶出口国，可在一定程度上替代越南合成橡胶供给，替代比率约为1.2。

· 中越贸易链条上，未梳理纤维的棉纱占越出口的92%、占华进口的47%。

越南出口端主要为棉纺织公司，代表公司有Damsan、Hue Textile Garment、Duc Quan Investment And Development等。贸易方式分成两类，第一类通过中间商代理，即纺织品类贸易公司首先进口，然后给纺织厂供货；第二类即纺织厂通过下属子公司直接采购，例如天虹纺织旗下天虹（中国）投资公司、互太纺织旗下子公司等棉纺织龙头公司。

我们筛选出全球出口份额高于5%的国家，发现巴基斯坦、印度、美国和乌兹别克斯坦分别位列全球出口份额排名第二至第五位，可在一定程度上替代越南的供给，替代比率约为1.6。

中国出口方面，四项商品均呈现为越对华需求较大，但并不是主要市场，各自占中国出口份额在30%以下，对国内上市公司业绩影响较小。

5. 越南中游制造产业竞争优势凸显

根据越南六位代码出口的核心细分商品的筛选结果，从中选出与中游制造密切相关的电话、手机零部件以及自带马达的机电工具两项核心商品进行分析。

贸易金额维度来看，中国在两项商品上仍具优势，但电话、手机零部件方面逐步被越南追赶。以越南出口贸易额与中国出口贸易额之差衡量两国出口实力，电话、手机零部件差值自2017年逐步回升，表现为越南出口优势提升，而自带马达的机电工具差值仍在负区间扩大，中国优势仍存。

贸易金额边际增速来看，越南的替代趋势逐步显现。虽然近两年中国电话、手机零部件出口增速领先越南6pct，但五年维度上中国增速落后于越南，越南出口相对优势凸显。自带马达的机电工具上更为显著，越南近两年年化复合增速达到1706%，近五年达到952%，量级迅速提升。

进一步引入RCA竞争指数作进一步判断，越南出口竞争力凸显。RCA竞争指数又叫做显示性比较优势指数，是用来判断一国的产品或产业在国际市场竞争力的高低，计算方法为一个国家的某种商品出口贸易额占其出口贸易总值的比重与世界出口贸易总额中同种商品出口贸易额所占比重的比率。一般而言，RCA接近1，该国此类产品或产业无相对优势或劣势；0.8≦RCA≦1.25，该国此类产品或产业具有一定的国际竞争力；1.25≦RCA≦2.5，该国此类产品或产业具有较强的国际竞争力；RCA﹥2.5，该国此类产品或产业具有极强的国际竞争力。对于中越两国，越南在两项产业上RCA均远大于2.5，在全球具有极高竞争力。横向比较两项产品，越南方面RCA均高于中国，相对优势凸显。

风险提示

各国海关、统计局数据口径存在偏差；

进出口贸易额存在使用FOB和CIF两种价格的偏差；

进出口贸易相关公司并不一定直接存在贸易往来关系。