每周锐评（2016.03.27）—评析沪港通首例跨境并购之广电运通举牌神州数码

$神州数码(hk00861)$ 

在开年的2016元旦特评中，我们介绍了一些2015年种低估值的港股市场和和高估值A股市场发生重大的交集，由此带来的重大市场机会。

其中我们列举出的其中一个典型的案例，就是香港知名中资上市公司神州数码（00861）在2015年内公告出售IT分销资产给A股上市公司深信泰丰（000034），并引发后者股价在股灾后短短三个月内大涨200%以上，令人惊叹。同时，也顺带简析了资产出售方神州数码相比之下被极度低估的投资价值。在文章的最后，我们提出，在2016年，可能将会有不少国内上市公司，利用港股市场或其他海外市场目前因为一些客观原因导致的低估值，通过收购港股市场上市公司的优质资产或其他海外资本市场的优质资产，有效降低自身估值，破解目前A股市场优质资产荒的困局，并给相关的资本运作方式起了个定义，称之为“泛市场套利”。在今年我们的其他过往文章中，也反复提到了港股市场将会成为2016年A股上市公司“泛市场套利”模式的主战场。

本周，在港股通开通17个月，国内首家国有上市公司通过沪港通来实现跨市场收购的案例闪亮登场。被举牌方，竟然就是去年因出售巨额资产给深信泰丰而受到国内投资者广泛关注的神州数码；举牌方，则是深圳A股上市公司广电运通（002152）。截至3月18日，广电运通通过沪港通，在公司账户上持续买入神州数码的数量已经达到9227万股，占后者总股本的8.4%，顺利成为后者的第一大股东！而广电运通的背后，则是拥有军工背景，并控股两家A股上市公司的广东国资巨头—广州无线电集团有限公司（简称广无集团）。

由于3月21日，神州数码股价大涨7.28%，并继续放出日成交5000多万股的近半年天量，神州数码及其A股控股公司神州信息3月23日起宣布停牌，筹划重大事项。市场预计，3月21日及3月22日，广电运通仍在继续增持神州数码股份，实际持股比例或已超过10%。

一石激起千层浪，股权极度分散（第一大股东为财务投资人，仅持有8%，董事长郭为只持有6%多点），受到港股通投资者广泛关注的神州数码，和具有国资和军工双重背景广电运通，成为近期国内港股投资人热议的焦点。不少资深港A股投资者，甚至已将广电运通举牌神州数码，称之为港股版的“宝万事件”，期望广无集团在这场并购中掀起一阵滔天巨浪，能带给国内的港股投资者更多的惊喜。

作为去年以来一直重点关注港股和A股各项跨市场并购案例的我们，今天谈下我们对此重大事件的分析：

首先，我们先重点剖析下双方的资产架构和各项整体情况：

（一）神州数码

神州数码成立于2000年，早期为联想集团负责IT产品分销的子公司，2001年在香港联交所上市。后经过多年发展和各种资本运作，成为国内最大的IT产品分销商和国内最大的IT服务提供商。

神州数码股权也几经更迭，目前总股本10.96亿股，在广电运通本次举牌前的主要股东为财务投资人“安联保险”持股8%，实际控制人董事长“郭为”持股6.35%，外资基金“赛富基金”持股5.4%，联想集团持股3.2%，是一家股权分散的公众公司。除了去年在清明节后的港A股行情中有过一波脉冲式的上涨，过去几年股价整体表现乏善可陈。

对目前神州数码业务上的梳理，以前有其他朋友在相关分析文章中已有罗列，今天我再重整理并分析下：

（1）IT分销板块：

作为内地最大的IT分销商，年销售额450亿元，年盈利3亿元，这块业务已于2015年4季度以40亿人民币整体出售给了公司董事长郭为及A股4深信泰丰原大股东等个人和机构，并经中国证监会核准以定向增发方式将这块业务全部注入深信泰丰（详见深信泰丰公司公告），按最新公告中的汇率计算，神州数码收获47亿港元现金，并承诺将每股3.2元用于股东派息（详见神州数码公司公告）。

（2）IT软件服务：

 神州数码为深圳A股主板上市公司神州信息（000555）的控股股东，持有000555共42.4%计3.9亿股，以3月23日的收盘价计，这部分的市值约为135亿港元。

 神州信息目前的主要亮点之一为量子通信概念，量子通信技术以其高安全性，受到了国家空前的重视，并成为十三五期间加速推进国家信息安全战略的“终极武器”之一。神州信息是IT领域最专注研究量子技术，又是量子通信中复杂集成能力最强的IT整合服务商，将为国内量子保密通信骨干网的大规模实际应用提供强有力的保障。

 2014年，国内第一条量子通信保密干线——千公里光纤量子通信骨干网工程“京沪干线”项目启动，神州信息承建了量子保密通信“京沪干线”技术验证和应用示范项目室内联调系统，由此成为国内量子保密通信干线工程的首个IT服务商。该室内联调系统的相关功能和指标已于2015年底完成验收。

 2016年初，“京沪干线”量子保密通信骨干网正式开始招标建设，神州信息再次成功中标，承担整体平台系统的建设，并负责京冀鲁段量子密匙分发扩容系统的实施。本次“京沪干线”主干网络量子通信系统建设将建成32个量子通信节点，涉及2000多公里光纤线路，其复杂程度和实施难度不言而喻。据悉，此次中标金额超过6100万，是此次招标中最大的订单份额，神州信息在我国量子通信应用市场保持领跑优势。

（3）互联网服务板块：

包括智慧城市、供应链（电商）管理、智慧农业、金融服务四大业务。这四块业务是将是神州数码未来业务发展的战略重点，目前具体发展情况如下：

1.智慧城市：具暴发式增长。到2015年3季末，已开始运营的智慧城市已达20个，到2016、2017年末，预计运营城市分别达到42、70个，预计签约城市分别达到70、100个；预计2015年收入5000万元，2016年2亿元；2017年4亿元，三年复合增长超过100%。上述收入预计仅指市民平台服务合约收入，还不包括其他的比如数据运营等深度商业开发合作的收入。

2.互联网农业：早在2014年，神州数码就开始布局“互联网+农业”战略，并就此展开一系列的并购活动。

2014年初，神州数码旗下神州信息全资收购中农信达，在农业信息化 发展摆下第一枚棋子;2015年5月份，神州数码控股神州买卖提电子商务有限公司，紧接着又控股北京村村乐科技有限公司;今年7月份，神州数码旗下神州信息通过中农信达，又收购了高科技企业旗硕科技。

 农村是一个新兴的电商消费市场，E电商的数据显示，2015年，农村居民网购接受率高达84.41%，人均年网购消费金额在500至2000元，预计2016年农村网购市场有望突破4600亿元！

这是一个风口，相关创业项目崛起，阿里、苏宁和京东也视农村为新兴增长市场。近日，专注于农村电商的互联网平台“淘实惠”，宣布获得来自阿米巴资本领投，华睿智富、启赋资本、中信资本、飞猪资本、王亚伟先生及李琪先生（阿里巴巴集团前COO）等多家机构与个人联合投资的超3亿元A轮融资，该企业1年内估值暴涨1000倍。

相比淘实惠的相对单一性，深层次的互联网农业不仅仅是停留在常见的电商销售层面，而是需要集合土地确权流转、物联网 、整合营销和电商交易等环节。

土地确权能够使企业在保障农民土地物权的基础上最大限度地调动使用土地，这也是实现规模化生产的基础；物联网能够为规模化生产提供大数据技术支持；生产出来的产品需要进行整合营销，通过宣传形成并扩大品牌影响力；电商服务平台则负责把村里的农产品卖进城里。

通过资本运作和组织架构的方式，神州数码把中农信达、神州买卖提电子商务公司、北京村村乐和旗硕科技这四家公司囊括到旗下，让他们各司其职。

中农信达是一家成立于2004年的农业信息化公司，在神州数码的农业布局中，中农信达主要承担土地确权工作。根据神州数码农业业务负责人张丹丹介绍，目前中农信达的产品及服务已经覆盖全国31个省市自治区，2000多个县，16000多个乡镇。落地基层的这些服务站点能够更加贴近农民，十分便于土地确权工作的实施。

目前，中农信达在土地确权领域保持市场领先地位；已经建成71个县级产权流转交易中心，交易中心交易额超过5亿，未来将有万亿的市场空间；新农银行已开始申请，未来农业金融的市场空间也是万亿量级。

农产品是互联网农业的核心，所以拿到土地后，规模化生产就成了首要任务。这就需要用到旗硕科技的物联网技术。神州数码提供的资料显示，旗硕在物联网发展领域拥有12项软硬件自主知识产权，目前遍布全国27个省市自治区直辖市。旗硕科技负责人赖望峰透露，物联网技术能够为土地确权流转后的规模化和专业化农业生产者提供智能化的产品和服务，例如某些土质适合哪种农作物种植、土壤的温湿度监测等。

在神州数码的整个布局中，村村乐主要扮演“地气接入者”的角色，负责让更多的农村了解并参与到神州数码的农业业务上来。界面新闻了解到，村村乐主要是通过省、市、县、镇、乡村五级渠道，以村庄站长为基点，以网络中包模式形成整合营销平台。通俗点来讲，村村乐会定期举行升级站长大会，推出农村创业合伙人项目、村村乐万镇大集等，并且村民可在这个网络上进行社交 互动，并领取农村户外广告等有偿任务，也就是我们俗称的“刷墙”。村村乐创始人胡伟还爆料称，有村民刷墙体广告一年收入达到10万元。

为了让农产品能够更好更多地卖出去，神州数码与买卖提信息技术有限公司合资成立神州买卖提，提供电商发展中的公共仓储物流 、产品溯源品控、渠道贯通、消费 金融等综合服务。神州数码方面介绍称，该子公司目前已经能够服务全国18个省60余个市县，参与了将建3200个村镇电商项目。

至此，神州数码已经在农业这盘棋局上落下土地、生产、运营、销售这四子。按照神州数码农业业务负责人张丹丹的说法，“目前神州数码已经整合了包括农村土地确权流转、农业物联网、农村电子商务、农村社交网络 等一系列的核心优质资源，并形成了以农业大数据为核心，辐射农业全产业链的业务支撑结构。”

2016年3月24日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、财政部、农业部关于印发《农村承包土地的经营权抵押贷款试点暂行办法》的通知，100万亿级的农业金融市场开始破冰。未来，神州数码在互联网农业产业板块将面临巨大的价值重估。

3.在供应链管理与金融服务方面，已初具规模，毛利率持续提升，预计2016年营收将达到10亿元，净利2.6亿元。

4.2016年公司还将快速切入健康医疗等细分行业。

（4）其它股权投资

包括有：港股上市公司，国内B2B龙头聪慧国际（02280）18.4%股权，为第二大股东；持有A股300378鼎捷软件3.89%（说明：神州数码实际为A股300378第一大股东与实际控制人，除了直接持股3.89%外，还通过神州信息间接持股17%股份）。

从以上神州数码的整体资产情况上看，IT分销资产虽然曾经在神州数码的整体收入上占比较高，但毛利率极低（实际净利润1%都不到），且相关资产负债率较高（超过70%）。因此，神州数码出售IT分销资产给深信泰丰，将极大优化神州数码的业务结构。

根据最新公告，神州数码将更名为神州控股，成为一家轻资产的互联网控股集团；业务涵盖：IT软件服务、智慧城市、供应链服务、互联网农业、金融服务等朝阳业务，整体估值空间将大幅提升。

（二）广电运通及其控股股东广州线电集团有限公司

广州广电运通金融电子股份有限公司的前身是广州广电运通金融电子有限公司，成立于1999年，2005年10月依法整体变更为广州广电运通金融电子股份有限公司，于2007年8月13日正式上市。

广电运通是一家以银行自动柜员机（ATM）、智能交通自动售检票系统（AFC）等自助设备产业为核心，自主研发、生产、销售及服务的现代化高科技企业。致力于为客户提供高品质的金融自助设备及其系统解决方案，包括拥有自主知识产权的银行自动柜员机（ATM）系列、地铁自动售票机（TVM）系列、超级自助银行、夜间金库、现金找零机、现金充值机等20多类产品。

目前，广电运通为中国第一大及全球第七大ATM制造商，是全球领先的金融机具供应商和系统解决方案提供商，是国内市占份额最大的ATM机具制造商，同时也是国内轨道交通领域领先的AFC（自动售检票系统）设备供应商。2014年广电运通在国内ATM市场销售市占率达到26%，2010-2015年ATM设备销量CAGR达到15%以上。

现金服务外包业务将成新蓝海。银行业服务外包已成明确趋势，伴随国内ATM设备保有量的快速提升，广电运通作为原始设备供应商，在获得设备维护保养订单方面具备天然优势。同时，受益于安保服务与地方公安机脱钩政策，国有背景将助力其争夺现金押运市场份额。截止2015 年底，广电运通已经成功收购九家武装押运公司，公司通过完成对各地安保公司的收购布局，从而达到掌握金融外包服务业务主动权。

广电运通背后的控股股东广州无线集团，来头更着实不小，其身广州无线电厂是我国早期建立的军工企业，始建于1956年，1995年按现代企业制度改制，设立企业集团。集团市场目标定位于军事、安全、金融、航海航运等国防及国家重要经济部门。并初步形成了四大板块格局，及无线电通信产品、货币自助服务终端产品、模具制造及机械加工业、房地产开发及进出口贸易等。

集团核心企业——广州无线电集团有限公司，为广州市属国有独资企业，主要从事高科技制造业和现代服务业的投资运作，先后被认定为国家创新型企业、中国自主创新能力连续二年行业十强企业、中国服务业企业500强企业、广东省自主创新标杆企业等，设有国家认定的企业技术中心、博士后科研工作站，并获得全国五一劳动奖状、国家级企业技术中心成就奖、中国质量信誉AAA+级等殊荣。

广无集团拥有国家重点软件企业2家、软件企业13家、国家火炬计划重点高新技术企业3家、高新技术企业16家、省级知识产权示范企业3家，培育了广电运通（股票代码：002152）、海格通信（股票代码：002465）、广电计量（证券代码：832462）三家上市公司。

广无集团目前几大大业务板块：

（1）以深圳A股上市公司海格通信为主体无线通信导航产业

军民融合的大型无线通信导航、信息化领域最大的整机供应商之一；产品领域由无线通信导航发展到卫星通信、雷达电子、海事电子、频谱管理、模拟仿真、信息服务业务，北斗导航、数字集群、软件评测等领域实现了军技民用规模化运用；在短波、超短波、导航等军用通信领域构筑了核心技术体系，先后主持制定多项国家、行业军用标准和100多项企业标准；几十个系列数百个品种产品，广泛应用海陆空各军兵种以及交通、通信、广播等国民经济重要领域，产品为天宫一号与神舟九号飞船对接等国家战略项目提供优质通信保障。

在这次广电运通举牌神州数码的过程中，广电运通在公告中，明确表示了其目的是作为战略投资方，希望与神州数码在产业上深入合作，实现协同共赢。而这个产业上的深入合作，我估计可能不但局限于广电运通层面，还将涉及到广电运通母公司广无集团的其他资产和神州数码的战略合作。

目前海格通信在北斗导航领域已经形成了芯片→模块→天线→整机→系统及运营服务的全方位产品研发与服务能力，产业优势明显。

在航天技术领域，黑障是航天科技难题中的难题，在世界范围内尚未听说有国家解决。目前，中国已经在试验通过量子通信解决黑障问题，如果成功，是否意味着我国在量子通信技术方面已经领先美国。

据全国政协委员、中科院院士潘建伟3月3日透露，全球首颗量子通信科学实验卫星有望在7月发射。如果该卫星成功运行，中国将在世界上首次实现卫星和地面之间的量子通信，并结合地面已有的光纤量子通信网络，初步构建一个广域量子通信体系。

未来，如果广无集团和神州数码能够在产业上进行深度的战略合作，那么海格通信和神州信息在卫星导航和量子通信领域，或许也会有深度的产业合作。

（2）以深圳A股上市公司广电运通为主体的货币自助终端设备产业和金融服务外包平台

中国规模最大的ATM产品及系统解决方案和自动售检票系统设备供应商；ATM设备在全国销售占有率连续多年位居第一，产品远销70多个国家和地区，全球行业综合实力进入前5；作为全球掌握核心现金循环技术的几大企业之一，自主研发了取款、存款和现金循环等全套现金处理技术；领先的纸币冠字号码管理系统，适配清分机、清分流水线等全系列智能现金处理产品，开启智能现金清分新时代；VTM（远程智能柜员机）引领智能银行渠道变革；轨道交通设备及核心模块应用于京广、京沪、哈大高铁及北京、广州、香港、南京、西安地铁等40多条高速铁路客运专线和城市轨道交通。

专业提供清机加钞、清分业务、现金调拨、驻点营销、夜间巡检、票据递送等一站式自助渠道运营管理服务，面向全国拓展高端泛金融服务外包业务；依托自主研发的国内首个金融自助渠道运营管理系统平台，实现了全流程信息一体化管理；在全国32个省、自治区、直辖市设立了700多个服务站，构建了中国最大最完备的ATM服务网络，荣获“2012年中国最具竞争力金融服务外包企业奖”。

（3）房地产经营与开发产业及大物业服务平台

广无集团地产业务将现代居住社区模式与中国传统园林精髓相结合，创建“兰亭”系列，在广州、武汉、长沙、太原、昆明、江苏、浙江开发了40多个“兰亭”系列项目，荣获建筑界“鲁班奖”；具有国家一级房地产开发资质，产业规模由住宅地产延伸到商业地产；位列中国地产500强第97位，被业界誉为中国“文化景地”的创领者。

广无集团大物业服务平台致力于打造高端泛物业服务模式，构筑了“智慧城市运维服务管家、企业园区后勤外包服务管家、ZF高端物业服务商”三大核心业务体系；具有国家物业管理一级资质，打造了国内首个大型城市综合体运管维护外包项目，是2010年广州亚运会物业管理服务唯一供应商，中国物业管理百强企业；在全国10多个城市拥有100多个高端物业项目服务中心，在管服务总物业建筑面积超过3000万平方米，并以每年30%左右的速度向外拓展。

广无集团的地产开发与大物业服务平台，与神州数码的智慧城市业务具有相当大的互补性，这块在产业上的深度战略合作，值得期待。

（4）以新三板上市公司广电计量为主体的计量检测服务平台

专业提供计量校准、产品检测及认证、自动测试系统开发、计量技术咨询与培训等服务；拥有1000多项国家实验室、国防实验室和国外实验室的资质认可项目，计量检测数据在全球60多个国家和地区互认；在全国建有14个计量检测实验室和30多个分公司，被评为“国家中小企业公共服务示范平台”。

综合来看，广电运通及其背后的广无集团举牌神州数码，进行战略投资及未来期望与其在各项产业上进行深度的战略合作，将会极大的提升神州数码未来的估值。

我们有理由相信，如果双方能够顺利携手，对于神州数码未来的发展，堪比10多年前华润战略入股万科，神州数码改名神州控股后的前景将一片光明。

而此次广电运通举牌神州数码，对于港股的大批中资企业和欲参与港股市场进行产业并购的国内产业资本来说，也是极具标杆意义的。如果双方能顺利展开战略合作，达成共赢，相信将坚定更多的国内上市公司布局香港资本市场的决心。

当深港通的东风即将吹起，在这个关键节点上广电运通如能举牌神州数码获得名利双收的成果，将会对港股市场上中资股的整体估值起到颠覆性的影响，在目前港股市场整体估值依然处于历史低位的大背景下，港A股板块或将面临同投资2012年A股创业板类似的历史机遇，一轮新的整体性的财富效应或将开启！