解析通威(600438.SH)的周期穿越：正确的时间做正确的事

基业长青是大多数优秀企业的终极目标，但正如周期本身自有起落，想要打破经济规律的束缚，是一件极为困难的事情。

这一点在中国民营企业身上体现得淋漓尽致，不足5年的平均寿命已然说明了一切。这背后固然存在融资环境艰难、内部管理机制、产品服务落后等多方面的复杂原因，但更是经济周期作用带来的必然结果，不能紧抓时代发展潮流，并不断实现自我迭代革新的企业难以实现周期穿越。

与之相对的，恰恰有少数优秀企业能够打破民营企业寿命不长的魔咒，并在长期经营过程中不断焕发出新的活力。

通威股份在“不惑”之年交出的这份傲人业绩，正是对如何穿越周期一次新的注解。今年一季度，通威股份实现营业收入246.85亿元，同比增长132.49%；净利润51.94亿元，同比增长超过5倍。

历经四十年市场风云变幻，通威仍保持着旺盛的生命力，极为重要的一点在于其能够因时而变，极具前瞻性地把握住了光伏产业机会。

一、敏锐把握光伏时代机遇

能源，作为经济发展的基础动力，是当今世界各国最重要的战略资源。

近几年，在疫情反复、俄乌冲突激化的背景下，以传统化石能源为核心的能源供应体系链条遭到严峻考验，供应链危机对全球经济造成了持续冲击，能源安全问题直接摆在了世界各国面前。

穷则变，变则通，旧的能源体系中也孕育着新的能源体系的积极因素，并不断发酵。《巴黎协定》指明了碳减排的长期目标，主要大国纷纷响应，欧盟宣布将2030年可再生能源占比目标从32%提升到40%，拜登代表的美国政府则提出要实现100%清洁能源，2050年前实现净零排放。碳中和已成为全球共识，能源产业随即掀起了一场前所未有的变革。

其中，光伏所具备的储量大、持续性强、转换效率高等诸多优势奠定了其在未来能源结构中的优先地位，尤其在近十年来，随着光伏技术的迅猛发展，发电成本下降超过9成以上，光伏发电自此进入平价上网时代，这使得光伏牢牢占据了新能源生产时代的绝对C位。

（来源：IRENA，民生证券研究院）

国际能源署（IEA）和国际可再生能源署（IRENA）可再生能源发展预期，一致认为到2050年可再生能源发电量占比将达90%。考虑到2018年这一数据还只有25%，增长空间很大，且风电、光伏将成为其中主力。庞大的下游终端需求使得光伏成为极少数能在未来十年持续保持20%以上增速的赛道，这也为整个产业链带来了历史性发展机遇。

作为少数具备灵敏商业触觉的玩家，通威的战略眼光比别人早了至少十年，2006年便通过永祥入局光伏，更在之后还结合自身优势，发展出了全球首创的“渔光一体”模式，解决了光伏终端应用场景问题，水上产出清洁能源，水下产出绿色水产，双主业实现协同发展，形成了差异化竞争，也让通威突破了成长瓶颈。

伴随着光伏业务从原本的周期性行业转型为成长性行业，对通威的理解还是要聚焦在光伏业务的具体发展上面。

二、“硅料+电池片”的双料冠军

高成长性，是对通威光伏业务最好的注解。

2021年，通威的光伏业务营收381.84亿元,同比增长69.69%；同期营业利润为152亿元，同比增长191.30%，交出了一份历史最好成绩。

（来源：choice）

值得一提的是，光伏业务毛利率从去年的23.19%提升到了39.81%，主要得益于硅料业务利润率的大幅提升，这背后是下游装机量快速增长带来的上游材料紧供需格局，硅料价格全年易涨难跌。

熟悉光伏产业的投资者应该清楚，我国超过97%的硅料均来自改良西门子法生产的多晶硅，而多晶硅属于典型的资本密集型产业，投资期限长、投资额度高且回收期较长。

一般来说，多晶硅项目从立项到投产至少需要18个月，产能爬坡还需要3-6个月时间。此外，当下多晶硅项目动辄5-10万吨的规模，按照8-10亿元/万吨计，便是几十亿乃至上百亿级资本投入，对于新入局者和有心扩产的玩家而言，壁垒较高。

另外，目前下游需求持续高涨带动上游硅料订单激增。据悉，目前国内硅料企业2022年的硅料订单已经全部被预定完，预计当前紧张的硅料供需格局在年内难以有效改善。

截至2021年底，通威已拥有18万吨的高纯晶硅产能，叠加目前已投产和计划投产项目，2023年底公司多晶硅产能将提升至35万吨，规模优势将进一步提升。

当然，降本增效仍是光伏产业的主旋律，随着行业扩产进程加快，从更长期的视角看，硅料的供需格局终会得到解决，后续企业间比拼的将是成本。

通威经过十多年积累，以技术驱动成本降低，各项指标均领先同行。2021年，通威多晶硅单吨蒸汽消耗已同比下降55 %，综合电耗同比下降12%，规模与成本的双重优势使得通威稳稳地成为多晶硅赛道的领跑者。

通威的光伏业务另一个重要看点在于太阳能电池片。

规模优势同样适用在这里。通威太阳能已连续6年成为全球规模最大、出货量最大的太阳能企业，光伏电池片2021年产量占全球市场份额15%。但不同于多晶硅，电池片竞争格局相对分散，过去一年电池片产能严重过剩，上游涨价进一步压缩了利润空间。

在这样的环境下，通威的成本优势也再度发挥作用。在非硅成本方面，凭借领先的技术优势和高产能利用率，通威2021年的非硅成本更是降低至0.18元/W，远低于行业平均的0.25元/W。

（来源：CPIA，公司公告，川财证券）

更为重要的是，太阳能电池片行业利润拐点已然出现。一方面，过往的低利润空间出清了部分产能，叠加下游装机需求持续提升有效改善了供需格局；另一方面，随着上游硅片紧张供需状态得以逐步缓解，进一步改善了电池片利润空间。

从更长期的视角来看，太阳能电池片技术正在经历重大转型升级，原有的PERC电池效率已经逼近理论上限，就目前的技术条件来看，以TOPCon和HJT为代表的新型电池片将会是未来行业竞争的重点。不同的技术路线各有优劣，路线之争的结果目前尚未可知，但通威已经先一步完成了TOPcon和HJT的量产工作，提前奠定自身在下一代电池片领域的先发优势。

同时位列多晶硅和太阳能电池片全球第一的通威，已然成为光伏产业无可置疑的巨头之一。

三、结语

横跨多晶硅与太阳能电池片两大光伏赛道的通威，拥有着对产业链更敏感的把握，两大环节业务所迸发的协同作用也是大部分同业者所不具备的优势，有助于平抑产业周期带来的业绩波动。

但这不意味着通威会无休止地扩张“边界”，相反通威对待上下游的扩张相当谨慎，正如通威创始人刘汉元所说，错位竞争才是最合适的格局。

目前，光伏行业的发展仍在快速成长期，多晶硅、硅片、电池片、组件等各个赛道单拎出来都足以孕育出千亿乃至万亿市值的公司，本就没有必要去“吃别人家的饭”。相反，与产业链各环节的优秀公司分工协作，提升行业运转效率，做大整体蛋糕，更符合现代商业规律下行业健康发展的良性状态。

遵循这个逻辑，通威未来仍会继续聚焦于多晶硅和太阳能电池片业务，在马太效应的作用下持续提升市场地位。

根据公司的远期规划，2024-2026年高纯晶硅和太阳能电池片产能规模将达到80-100万吨和130-150GW，而这一数字在2021年底分别仅为18万吨和45GW，4-5倍的规模提升空间足以表达一家行业巨头对于未来更高的希冀。