中金： 衰退担忧加剧，利率难言见顶

美国6月ISM制造业PMI低于预期，其中的新订单分项降至50以下，显示需求放缓。与此同时，美国5月实际消费支出环比下滑，加剧市场对美国经济衰退的担忧。但另一方面，劳动力短缺、原材料价格上涨等因素继续存在，美国通胀风险难言解除。总体上，美国经济正面临物价上涨、货币紧缩、需求走弱的三重夹击。对此，美国债券市场反映强烈，衰退交易主导下，10年期美债收益率大幅回落，但由于通胀依旧有韧性，我们认为美债利率难言见顶。

制造业方面，6月ISM制造业PMI从上月的56.1下降至53，创两年来新低（图表1）。从分项看，代表需求的新订单指数从55.1下降至49.2，为两年以来首次低于50的枯荣线（图表2）。根据ISM的调研[1]，价格上涨和交货时间延长是导致新订单下降的主要原因。分行业看，在18个受访行业中有7个报告了新订单下降，分别是：木制品；家具及相关产品；纸制品；运输设备；电气设备、电器及零部件；化学产品；食品、饮料和烟草产品。

6月ISM制造业PMI产出指数从54.2小幅上升至54.9，就业指数从49.6下降至47.3，连续第二个月低于50。根据ISM的表述，就业指数下降的原因依旧是“招工难”。根据ISM的调研，绝大部分受访企业表示，他们仍然在招聘新员工，但其中42%的企业表示难以招到合适的雇员，这一比例较上月的30%更高[2]。另外员工的离职率仍然较高，这对企业生产也带来了阻碍。

6月ISM制造业PMI供应商交付指数从65.7降至57.3，显示供应链瓶颈有明显改善。原材料价格指数从82.2降至78.5，但仍然处于历史高位。该指数已经连续25个月高于50，连续22个月超过60。分行业看，石油和燃料、包装用品（包括瓦楞纸）、食品配料、石油石化产品是价格上涨的主要原因，但根据ISM的调研，也有8.3%的受访企业表示，6月份的价格出现了下降[3]。

总的来看，美国制造业的需求放缓已是比较确定的趋势了。我们在上周报告《欧美PMI加剧全球增长担忧》中曾提示，美国6月Markit制造业PMI不及预期，且新订单指数也降至50以下，反映出制造业需求下降（图表3、图表4）。周五公布的ISM制造业PMI强化了这一观点，同时也使市场对于美国经济放缓的担忧进一步增加。

消费方面，最新公布的5月实际消费支出环比下降0.4%，降幅高于市场预期。其中，耐用品消费环比下降3.5%，拖累较大，服务消费则消费上升（图表5、图表6）。我们认为耐用品消费下滑的一个重要原因是高通胀削弱了消费者的购买力。数据显示，美国居民实际收入已开始下降，而消费者信心也跌至历史新低（图表7、图表8）。目前消费占美国GDP的比例约为70%，我们认为，如果消费持续疲软，对经济增长或将带来较大影响。根据亚特兰大联储最新预测，美国二季度GDP环比（年化）增长率或降至-1%，如果最终的数据确实如此，那么美国经济或将呈现连续两个季度萎缩。

我们认为美国经济或面临更大的下行风险，但由于劳动力短缺、原材料价格上涨等因素继续存在，通胀风险仍难言解除。根据我们的预测，下半年美国CPI同比增速或将保持高位，至年底或仍达到6%，美联储也很难在短期内放缓货币紧缩。往前看，在物价上涨、货币紧缩、需求走弱的三重夹击下，下半年美国经济或将面临更多挑战。

美国债券市场对数据不及预期反映强烈。在衰退交易的主导下，10年期美债收益率隔夜下行13个基点，其中，实际利率贡献利率了11个基点；两年期利率下行12个基点，显示市场预期美联储加息或放缓。我们在过去一系列报告中指出，今年利率或将走出前高后低的“倒U型”，或于三季度中后期见顶回落。与此同时，随着宏观经济波动加剧，利率也或将呈现“大上大下”式的震荡。

投资者关心利率是否就此见顶？我们认为言之尚早。首先，美国通胀仍然有韧性，根据克利夫兰联储nowcasting通胀预测模型，6月CPI通胀或为8.7%，7月或为8.4%，仍然非常高[4]（图表9）。由于加息的终端利率依赖通胀，这意味着加息预期仍可能再次升温。其次，美联储近期释放了坚定的控通胀决心并付诸行动，甚至愿意接受更高的衰退概率来抗击通胀[5]，这意味着加息预期难言见顶。最后，“缩表”刚刚开始一个月，其对美债利率的影响或需要时间来发酵（存量效应  vs. 流量效应）。因此，我们判断利率尚未就此见顶，未来仍有上冲空间，我们维持10年期美债利率短期目标3.2%的判断，并认为在交易层面或突破该水平。中期来看，由于通胀中枢抬升，美国利率中枢也或将“水涨船高”，即便经济出现衰退，利率回落幅度也可能比较有限。