华安策略：大宗商品进入回调期，国内权益仍有超配价值

主要观点

资产配置建议：大宗商品进入回调期，国内权益仍有超配价值

为应对通胀压力，美联储加息节奏和力度有望进一步加强，对全球大宗商品价格形成明显抑制，而国内微观经济数据显示增长逐步向好，国内权益资产仍有超配价值，低配大宗品和债券。

股指：基本面差异仍在，国内权益仍优于美股。7月国内经济延续修复，叠加地产销售改善，企业和居民中长期贷款有望上量，增长和流动性层面对市场均有支撑。美股头悬加息“利剑”，技术性熊市短期难改。

债券：国内短震长升，美债上行。经济由底部逐步缓慢回升，政策尤其是财政增量政策将发力支撑，中美利差倒挂持续时间略超预期，带动国内长债向上。美货币收紧进一步发酵，通胀高位不下，美债收益率预计向上。

国际大宗品价格开启回落，国内定价商品有望小幅。美联储有可能继续加快加息节奏，国际大宗品价格开启回落，铜价恐首当其冲、原油仍有供给端因素支撑，而国际能源、金属等上游价格下行拖累国内商品反弹力度，可关注国内定价商品，建议超配国际原油、国内玻璃。

基本面担忧下美元难以维持强势，人民币短期贬值压力不大。美联储进一步加快加息与美国经济增速放缓二者之间对美元上行存在一定的对冲关系，短期内制约美元进一步走强。

配置逻辑：美联储加息恐致经济“硬着陆”，中美增长基本面进一步分化

疫情防控让位于经济修复，稳增长全面出击，微观数据企稳向好，经济有望走出底部。6月微观数据明显改善，进一步确认5月经济底部，预计7月公布的二季度GDP增速有望小幅为正，三季度经济增长全面步入复苏通道。CPI阶段性放缓与微观数据好转，叠加宽松政策支撑力度短期不改，国内经济处于复苏早期，利好阶段性配置A股。

美联储收紧货币政策大方向不变，7月加息幅度等货币政策不确定性又继续增强。5月CPI达扭转了3月份以来CPI有所回落的态势，高通胀使得美联储加息的迫切性进一步加强，在没有GDP增速等其他宏观数据支撑放缓加息节奏的情况下，美联储面对高通胀数据的加息幅度不确定性进一步提升。

疫情步入尾声，但7月需关注重要事件可能引起风险偏好变化。市场风险偏好强势可能难以延续，但还需密切关注三大事件。一是7月10日美国6月CPI数据出炉和7月底FOMC会议，二是7月中旬国内Q2季度和6月经济数据公布，三是7月底前后中央政治局会议对下半年经济工作的定调。

风险提示

对各国经济复苏预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化；新冠疫情超预期发展等。

正文

展望7月，为应对通胀压力，美联储加息节奏和力度有望进一步加强，对全球大宗商品价格形成明显抑制，而国内微观经济数据显示增长逐步向好，国内权益资产仍有超配价值，建议低配大宗品和债券。①基本面差异仍在，国内权益仍优于美股。7月国内经济延续修复，叠加地产销售改善，企业和居民中长期贷款有望上量，增长和流动性层面对市场均有支撑。美股头悬加息“利剑”，技术性熊市短期难改。②债券方面，7月国内长端利率缓幅向上、短端利率预计延续低位，经济由底部逐步缓慢回升，政策尤其是财政增量政策将发力支撑，中美利差倒挂仍将带动国内长债向上。美货币收紧进一步发酵，通胀高位不下，美债收益率预计向上。③美联储有可能继续加快加息节奏，国际大宗品价格开启回落，铜价恐首当其冲、原油仍有供给端因素支撑，而国际能源、金属等上游价格下行拖累国内商品反弹力度，可关注国内定价商品，建议超配国际原油、国内玻璃。④基本面担忧下美元难以维持强势，人民币短期贬值压力不大。

1、配置逻辑：美联储加息恐致经济“硬着陆”，中美增长基本面进一步分化

6月份美股与A股继续演绎独立行情，与我们此前判断整体一致，主要源自于中美增长前景与货币政策持续分化，预计7月份上述因素依然不会改变，故分化行情有望持续。一方面，美联储应对CPI再度上行有可能再度加快加息节奏；另一方面，国内经济微观数据已经明显向好。展望7月，美联储加息幅度不确定性有所提升，75BP和50BP均不能排除可能性，鲍威尔表示在就业市场强劲情况下实现2%通胀目标将非常具有挑战性，加息恐致经济“硬着陆”，这将推动全球大宗商品进入回调期，建议超配A股，低配大宗品和债券。

1.1 疫后经济修复进入政策全面发力期，地产销售与汽车消费改善迹象明显，有望拉动经济全面恢复

疫后经济修复进入政策全面发力期，地产、汽车等大宗消费改善迹象明显，有望拉动经济全面恢复。6月商品消费有所反弹，二季度社零增速大概率能够实现小幅为正，服务消费边际改善但整体仍偏弱。生产端基本完成复苏，后续依旧向好。通胀方面，CPI上、PPI下大方向维持不变，但预计6月CPI和PPI与5月持平。投资端持续发力，地产销售显现边际回暖迹象。总的看，6月微观数据明显改善，进一步确认5月经济底部，预计7月公布的二季度GDP增速有望小幅为正，三季度经济增长全面步入复苏通道。CPI阶段性放缓与微观数据好转，叠加宽松政策支撑力度短期不改，国内经济处于复苏早期，利好阶段性配置A股。

1.2 美联储收紧货币政策大方向不变，7月加息幅度等货币政策不确定性又继续增强

美联储收紧货币政策大方向不变，7月加息幅度等货币政策不确定性又继续增强。6月公布的5月CPI达8.6%，再创上半年新高，比3月份高点8.5%进一步上行，扭转了3月份以来CPI有所回落的态势。高通胀使得美联储加息的迫切性进一步加强，美联储鲍威尔在参议院金融委员会证词表示美联储更难实现自己目标，在就业市场强劲情况下实现2%通胀目标将非常具有挑战性。而美国劳动力市场依然强劲，显示美国经济依然“偏热”，在没有GDP增速等其他宏观数据支撑放缓加息节奏的情况下，美联储面对高通胀数据的加息幅度不确定性进一步提升。如后续美国CPI再创新高，则美联储7月仍有可能加息75BP，甚至不排除100BP的可能性。对此，美联储委员埃文斯表示，7月加息75BP将符合对通胀没有放缓的持续担忧，也许数据出来后会表明7月可以加息50BP；美联储主席鲍威尔在被问及加息100BP可能性时，则表态永远不会排除任何幅度的加息。

1.3 疫情步入尾声，但7月需关注重要事件可能引起风险偏好变化

全国疫情形势稳定向好，各项稳增长政策进入落地期。6月底国内疫情基本步入尾声，各地复工复产有序推进，同时各项稳增长政策有望逐步落地，效果预计将在7月得到观察。但关注点有望从生产和商品消费，转向就业、服务消费等经济的深层次复苏。

当前市场强劲的风险偏好在7月将面临3大重要事件的验证。4月底以来，市场反弹渐入佳境，尤其是6月10日之后A股走出了极其耀眼的独立性行情。当前市场交投情绪热烈、风险偏好高昂，同时个人养老金入市、港陆基金互买互通等利好消息不断发出，强势的市场风险偏好短期内有望延续。但展望7月，在风险偏好惯性强势的基础上，我们认为有重要事件将对风险偏好进行考验。主要体现为3大容易或有可能引发7月份市场预期发生变化的事件，值得关注。按发生的时间顺序依次是7月10日美国6月CPI数据出炉和7月底FOMC会议、7月中旬国内Q2季度和6月经济数据公布、7月底前后中央政治局会议对下半年经济工作的定调。尤其是关注7月中旬Q2季度和6月经济数据的边际变化有可能引发市场对政策预期的变化。Q2季度经济增长的强弱和6月经济数据边际改善的弹性将决定下半年宏观增量性政策的力度和发力时间点。目前市场主流预期认为Q2季度经济增长有望在1%左右，6月份随着疫情的整体改善和前期累积政策效果渐显，经济景气在快速的回升，但整体恢复的程度预计仍然较弱，这意味着如果7月中旬经济数据证实了此种预期，那市场对政治局会议定调下半年经济工作的基调持积极偏乐观态度，市场的风险偏好将被提振。反之，如果7月中旬的经济数据大超市场预期，则市场对下半年稳增长力度的预期将有所减弱。从我们的高频跟踪和测算的结果来看，第一种可能性发生的概率更大。

2、基本面差异仍在，国内权益仍优于美股

2.1 稳增长效果可期，顺周期正当时，关注地产链、疫后消费修复、成长高景气延续三条主线

我们在7月策略月报《稳增长效果可期，顺周期正当时》中指出，7月风险偏好能否持续抬升有待观察，有利方面是内部财政增量工具有望继续落地，对稳增长形成持续支撑，7月底政治局会议对下半年经济工作的安排以及财政、货币和就业政策的定调大概率延续积极态度。不确定性在于美国通胀是否得到控制以及美联储议紧缩预期是否继续强化。7月增长延续修复，三季度是全年增长的高光时刻已毋庸置疑。流动性层面，预计新的财政增量工具——准财政政策有望落地，叠加地产销售改善，企业和居民中长期贷款有望上量。因此增长和流动性层面对市场均有支撑，但风险偏好存在不确定性，市场整体有望震荡上行，但配置结构可能发生较大变化，顺周期，例如围绕地产链和疫后服务类消费修复的品种优势有望显现，以新能车为代表的成长品种，中长期仍有高景气支撑，但短期在风险偏好面临变化的背景下，面临估值与业绩匹配的风险。7月盈利修复方向有望逐步切换，建议关注地产链、疫后消费修复、成长高景气延续三条主线。

从因子分析角度来看，国内M2、社融上行以及微观流动性改善，与美债短端利率重新上行形成对冲，但全球流动性制约仍在，整体看好金融与消费风格。短期来看，美联储加息大背景下，全球流动性仍偏紧，虽然国内M2与社融上行能够一定程度上形成对冲，但成长风格制约因素仍在。而新发基金等微观流动性仍支撑金融与消费风格。单纯从因子分析的角度看，优先配置利率上行影响较小与微观流动性支撑的金融与消费风格，在上证和创业板之间略偏向于创业板。

主线一：7月继续关注地产基本面底部反转下的投资机会。6月底地产销售出现企稳迹象，行业基本面企稳反转预期下，7月重点关注地产上游（水泥、玻璃、钢铁等建材）、下游（汽车、家电、家居）以及地产开发、服务商。6月前3周，地产下游汽车、家电、家居等行业表现亮眼，但上游建材及地产开发商等领域均表现不佳。展望7月，地产基本面有望进一步企稳，建议继续超配地产上下游相关行业。6月底地产销售面积增速由负转正，7月销售有望继续向好。截至6月20日，十大城市商品房成交面积约为282.6万平方米，同比增长48.3%，增速由负转正；三十城商品房成交面积约为440.8万平方米，同比增长36.8%，同样由负转正，其中二线城市环比改善最为明显。此外，复盘显示地产基本面将于6-10月企稳反转。2006年以来的房地产调控复盘显示，地产基本面底部回暖会经历“价格底-新开工底-销售底”或“价格顶-新开工顶-销售顶”的完整周期，且通常需要8-12个月。因此若以2021年10月新房价格环比为底部推算，本轮底部周期可能出现在2022年6至10月期间。综合来看，在地产基本面底部反转预期下，7月可继续关注以下三大方向：方向一：地产上游方面关注建材板块发力，尤其是水泥、钢材补涨机会。方向二：地产下游关注汽车、家电（白电、小家电）、家居等。方向三：景气改善叠加调控政策持续宽松下，地产开发、服务商有望取得超额收益。

主线二：7月疫后修复仍将延续，修复方向有望过渡至线下消费。7月看好疫后修复延续，修复方向有望过渡至线下消费。随着6月疫情形势向好，全国复工复产加速下，上游工业生产端已出现明显回暖。展望7月，在部分地区继续降低常态化核酸频率、居民消费需求集中释放的背景下，疫后修复的方向有望从复工复产向复商复市逐步过渡，因此线下消费类行业，尤其是服务类出行链条、食品饮料等行业有望受益，值得重点关注。综合来看，随着7月上海、北京“解封”程度进一步加大，居民消费需求集中释放，看好线下消费短期复苏力度。同时，政策在供需两端协同发力，消费类上市公司中长期业绩有望底部反转，因此具体可关注两大方向：方向一：关注受益于消费意愿提振、需求集中释放下的服务类出行链条，具体可关注高速公路、酒店餐饮、公交、机场、旅游景区等领域。方向二：7月继续关注景气有望持续改善，估值修复空间巨大的食品饮料。

主线三：中长期看好成长，短期需关注其估值业绩匹配的风险。展望7月，尽管在成长盈利修复弹性较高、市场逐步定价美债收益率上行的背景下，我们中长期依旧看好成长风格“强者恒强”。但考虑到自5月初市场反弹以来，成长风格近期已累计较高涨幅，远超其余三大风格。因此在短期反弹幅度较高，叠加全球科技成长板块大幅下跌的背景下，7月市场对于成长风格业绩与当前估值的匹配程度或将产生一定分歧。而对于中长期，我们坚定看好两大方向：方向一：中长期来看，电力设备、电子、军工行业有望维持高景气。方向二：监管政策转折下，互联网公司估值有望持续修复。

2.2 美股头悬加息“利剑”，技术性熊市短期难改

美联储加息不确定性增强，加息节奏与加息幅度有可能较此前进一步增强，甚至以牺牲经济为代价抗通胀的可能性持续提升，美股技术性熊市短期难改，仍面临较大的回调压力。

美股：美联储加息节奏与加息幅度有可能较此前进一步增强，美股技术性熊市短期难改。我们维持此前判断，本轮价格上行症结在供给端，这使得货币政策对需求端的调节效果整体有限，美联储以经济“硬着陆”为代价抑制通胀有可能逐步转变为现实。尤其是美国6月公布通胀数据再破前高，失业率仍维持低位，美联储缺乏暂缓加息节奏的理由。随着10Y美债收益率进一步上行，尽管美股已经较前期高点大幅回调，但其相对于美债的吸引力仍然不高，股价回调风险依然较大。从因子分析的角度来看，通胀上行对纳斯达克指数具有更强的抑制作用，因此在道指和纳指之间仍建议超配道指。

3、国内长端缓幅上升、短端低位震荡，美债上行

国内短震长升，美债上行。7月国内长端利率缓幅向上、短端利率预计延续低位，一是经济由底部逐步缓慢回升；二是政策尤其是财政增量政策将发力支撑；三是中美利差倒挂持续时间略超预期，带动国内长债向上。经济增长斜率仍需观察，短期短端利率将延续低位。美货币收紧进一步发酵，通胀高位不下，美债收益率预计向上。

3.1 政策观察期内货币支撑仍在，7月利率长端缓幅向上

7月我们建议利率债配短减长。10年期国债利率预计7月将缓慢向上，短端利率维持低位窄幅震荡的概率较大。回顾6月，长端利率在月初由2.7%水平逐步向2.8%上升，主要来自于北京、上海等地疫情形势好转，全国复工复产推进，经济复苏预期强化下利率上升。但长端利率在中下旬升幅较缓，源自于数据显示消费复苏仍弱、地产投资复苏节奏弱势，经济恢复斜率偏弱。

后续来看7月长端利率缓幅向上，支撑主要来自于：①经济复苏得到进一步确认。全国疫情形势好转，加速复工复产下生产端基本完成复苏，投资端发力、地产销售边际回暖，高频微观数据显示商品消费有所反弹、服务消费边际复苏仍偏弱。②政策仍处持续发力期，对增长形成支撑。7月底中央政治局会议预计仍将维持宽松积极的态度，加大强化宏观政策的调节力度，财政、货币以及就业政策等方面仍处加码期，尤其是财政增量工具有望继续落地，用以加快经济复苏的节奏。③外部美联储货币紧缩预期有所加强。美国5月CPI超预期走高后6月通胀数据或仍处高位，带动市场对于美联储加息幅度增大的预期升高，美债上行仍在持续，中美利差倒挂，支撑国内长端利率向上。

短期利率7月预计低位震荡。在地方政府债券总体发行规模持续高增的压力下，6月短端利率始终处于阶段性低位、震动幅度较小，证实了当前及未来一段时间内资金均处于较为充裕的状态。预计短端利率7月低位震荡延续：①7月部分省市已披露地方政府债券发行计划大幅下降，对短端利率扰动减少；②稳增长政策观察期内，货币政策支撑仍在，6月24日、6月27日央行通过逆回购操作分别净投放500亿元、900亿元，视需及时熨平短期资金波动。

利差方面，10-1年期国债利差7月预计震荡向上。7月随着长端缓幅向上、短端延续低位，利差预计逐步向上。

3.2 美货币收紧预期进一步加强，美债上行

美联储6月议息会议加息75BP，加息幅度略超市场预期，后续不排除货币收紧预期进一步强化的概率，7月美债收益率预计向上。6月美债上行，10Y美债收益率在6月议息会议前一段时间内快速上行，加息75BP落地后美债收益率持续回落。后续来看，7月美债收益率预计上行：

①美联储6月加息75BP，略超市场预期，不排除7月加息幅度仍大。美联储6月议息会议上将联邦基准利率上调75BP至1.5％-1.75％，加息幅度创1994年以来最大值，而点阵图显示，年内利率大概率升至3.25-3.5%，2023年继续升至3.5-3.75%。同时继续执行5月会议公布的缩表计划，即6、7、8三个月每月缩减300亿美元国债和175亿美元MBS，从9月开始，缩减规模将分别增至每月600亿美元和350亿美元的上限。此外会议大幅调低了美国未来三年的GDP增长预期，其中2022年为1.7%（3月预计2.8%），2023年为1.7%（3月预计2.2%），2024年为1.9%（3月预计2.0%）。后续来看，虽然市场预计7月会议继续加息50BP概率较大，但不排除若美国6月通胀数据持续高位、加息幅度仍为75BP的概率。

②美通胀超预期上行，高通胀下美联储货币收紧预期进一步发酵。5月美国CPI同比超预期上涨8.6%，创近40年新高。面对高通胀的局面，6月22日美联储主席鲍威尔在国会听证上重申其坚决对抗通胀的立场，并表示将继续加息直至通胀开始减弱，控制通货膨胀必须是美联储的重点，并且会随着时间推移将进一步加息。甚至已默许紧缩政策可能导致增长放缓。此外美联储理事鲍曼表示支持在7月会议上加息75BP，而7月之后进行数次50BP的加息是合适的。因而7月10日即将公布的6月CPI数据将对美联储加息预期的变化至关重要。

4、国际大宗品价格开启回落，国内定价商品有望小幅

美联储有可能继续加快加息节奏，国际大宗品价格开启回落，铜价恐首当其冲、原油仍有供给端因素支撑，而国际能源、金属等上游价格下行拖累国内商品反弹力度，可关注国内定价商品，建议超配国际原油、国内玻璃。国际大宗商品中，以抑制通胀为主要目的快速加息对铜价抑制最为明显，原油供给缺口仍然存在支撑油价，实际利率难以大幅反弹则支撑金价，金油受影响相对偏小。国内大宗商品方面，虽然经济企稳向好拉动需求，但国际能源、金属等上游价格下行拖累国内商品反弹力度，可关注国内定价商品，建议超配地产链条改善下的玻璃。

4.1 国际大宗商品整体回落，原油、黄金本轮加息周期中受影响小于铜

国际大宗商品整体回落，原油、黄金本轮加息周期中受影响小于铜。从因子分析来看，美债短期利率整体偏上行预示着原油长期需求仍在，尽管美联储可能进一步加快加息节奏抑制需求，但在供给端缺口短期内难以改善的大背景下，维持原油超配建议。对于黄金而言，美联储加息已引发美国经济陷入衰退担忧，名义利率和实际利率均难以再快速上行，黄金价格预计陷入震荡。铜库存快速上行叠加需求短期内难以维持较高增速，ETF持仓量明显下降，铜价在本轮加息周期的回调压力仍最大。

原油：美联储加速加息抑制效果明显，但供应端恢复仍有较大不确定性，原油可能短期有所回调，但长期仍有向上可能性。6月OPEC+会议表示开始研究下一步产量行动，在新冠疫情后2020年8月协议中削减的所有产量，有可能在2022年8月到期后开始恢复。国际能源论坛表示，目前只有沙特和阿联酋具备增产潜力，闲置产能约200万桶。近期美国总统拜登表示将拜访沙特，以寻求增产应对高通胀问题。尽管供应有恢复态势，但供应端具体恢复程度仍有较大不确定性，一方面2020年削减产量是否恢复在OPEC+成员国之间分歧较大，另一方面俄乌冲突推高了石油供应安全性的担忧，国际能源论坛认为2022年石油开采资本投入不会有明显提高。此外，德国在G7峰会表示俄罗斯油价限制措施实施具有较大难度，也对油价形成支撑。OPEC+在6月预测全球原油需求持平于99.28mb/d，但OPEC供需缺口仍在-0.2mb/d的去库存状态。从投机情绪来看，供需与美联储加息不确定性增强，使得WTI非商业多头、净多头仓位难以上行、整体变化不大。总的看，美联储加息对油价上方形成制约，短期内油价恐有所回调，但供给不足的问题短期内难以解决，油价长期仍有向上可能性。

铜：库存虽有所下降，但美联储加息影响更为明显，铜价下行压力较强。美国与欧盟央行加快收紧货币政策应对通胀，欧美经济走弱预期加强，铜需求难以提振，6月COMEX铜库存维持高位。中国经济走出底部，铜库存随疫情步入尾声，铜库存有所下降，但全球范围内铜需求及市场预期依然较弱。从投机情绪来看，COMEX1号铜非商业仍维持净空头，市场主体持续押注铜需求大幅减弱。总的看，美联储加速加息、传统能源缺口放大等均降低了全球铜需求，而全球铜供应仍处在持续恢复当中，预计铜价仍有较强下行压力。

黄金：美国经济陷入衰退担忧导致实际利率难以继续上行，预计金价短期内继续震荡略偏空。美联储过快加息导致美国经济陷入衰退的担忧制约了长期实际利率继续快速上行，30Y美债实际利率已在1%附近维持震荡。短期内，对全球通胀的担忧可能对金价构成小幅支撑，但长期来看，加息周期内通胀预期将持续回落，金价难获得明显支撑，除非美联储提出更加明确的框架或者指引表明其对中长期通胀的容忍度进一步提升。从投机情绪看，ETF持仓量有所提升，但非商业多头仓位明显下降、空头仓位有所反弹，短期看空力量仍强。综合来看，多重因素对冲之下，实际利率有望保持稳定，金价以震荡偏空为主。

4.2 成本端下行拖累国内大宗商品，地产销售已现边际改善信号，建议超配南华玻璃

建议超配南华玻璃。发改委“保供稳价”以及美联储加快加息背景下全球原材料、能源价格有所下行，工业品价格成本端拖累国内大宗商品价格。同时，国内投资端最大的下游房地产投资数据发生明显变化，新开工增速大幅下行，竣工面积和销售面积12个月平均后下行幅度不大，因此螺纹钢价格相对于玻璃价格下行压力依然偏大。而高频数据显示地产销售有所改善，地产企业竣工意愿有望增强，玻璃将出现超配价值。

南华工业品指数：生产端基本完成复苏，工业品需求依旧向好，但上游能源与原材料价格上行制约工业品涨幅。从成本端看，6月中旬美联储加息后，全球能源、原材料等价格持续下行，Q5500秦皇岛动力煤成交价6月份日均价格持平于1210元/吨，但后续下行压力加大；原油价格出顶回落，布伦特原油（期货结算价）回落至110美元/桶以下；金属价格延续快速下行。从生产端看，6月钢材预估日产量与5月基本持平，唐山产能利用率、PX开工率、汽车轮胎开工率等具有不同程度的上升，其中唐山产能利用率、PX开工率、汽车轮胎卡功率6月周均值较5月提升2.44个、7.74个和7.51个百分点。随着已经步入尾声，受疫情影响地区加速复工复产，物流端堵点逐步大通，生产端基本完成复苏节奏，成本下行叠加供应充足，工业品价格难以上行。

南华螺纹钢指数：地产新开工下行拖累明显，铁矿与焦炭价格明显下降，螺纹钢价格整体震荡偏空。5月新开工面积同比有所改善，但仍在-30%的深跌区间，而基建难以对冲-30%的影响。同时，铁矿石和焦炭价格明显回落，粗钢产量持续上行，供应相对充足，共同推动6月螺纹钢价格快速回落。由于6月螺纹钢下行风险已经有所释放，预计价格继续快速大幅下行的可能性不大。

南华农产品指数：猪肉价格底部继续震荡向上，全球化肥与粮食不足担忧继续发酵，预计农产品指数震荡偏多为主。猪肉价格在3月末触底后持续反弹，去年末能繁存栏母猪高点已现，后续猪肉价格仍有望缓慢上行。6月蔬菜价格指数下跌8.6%，跌幅进一步扩大6.9个百分点，主要是原油价格下跌、疫情缓解推动运输成本下降，“保供稳价”蔬菜供应持续增加，6月以来蔬菜类价格周环比均在-4%左右。同时，国内社零消费中食品作为必选品仍保持10%左右的较高增速。而俄乌冲突引发全球粮食与化肥供应担忧，巴西等国家化肥进口紧张等问题短期来看难以解决。总的看，农产品价格指数震荡偏多为主。

南华玻璃指数：销售面积同比改善与冷修概率提升，有望小幅支撑玻璃价格。30个大中城市商品房销售面积增速由负转正，地产销售呈现边际明显改善现象。主要是疫情期间挤压的需求集中释放，包括此前成交房屋陆续网签等拉高成交数据，后续真正需求改善是否改善还有待进一步观察与数据支撑。房地产调控政策已阶段性到顶，进一步放松的概率不大。对全国各地跟踪地产调控放松情况看，4-5月份几乎每日都有5个甚至以上城市宣布放松房地产调控政策，但是进入6月下旬出台更多调控放松政策已比较少见。因此，地产销售改善对玻璃需求的拉动预计效果有限。然而，近期玻璃价格快速下行，据测算部分玻璃企业生产毛利润已经跌入负值区间，一旦部分企业由于亏损选择冷修，则玻璃供应将有所减少，从而小幅支撑玻璃价格。

5、基本面担忧下美元难以维持强势，人民币短期贬值压力不大

美元：基本面担忧下美元难以维持强势。美联储进一步加快加息与美国经济增速放缓二者之间对美元上行存在一定的对冲关系，短期内制约美元进一步走强。长期来看，美元指数主要取决于美国GDP占世界GDP的比重，根据IMF今年4月的经济展望数据，下调美国经济增速预期低于欧盟经济增速预期下调幅度，美国GDP增速可能略高于世界GDP增速，但不确定性持续增强。综合来看，美元在加息周期中预计整体维持强势，但短期内难以获得支撑。

人民币：人民币短期贬值压力不大。我们维持之前判断，年内出现出口拐点压力将开启人民币中周期贬值，4月疫情扰动对国内出口订单和出口信心造成了负面影响，已经符合人民币开启中期贬值周期条件。但中美基本面分化背景下，国内经济向好态势提升对全球资本吸引力，5月外汇储备由此前流出转为流入，表明全球资本仍然看多中国。综合来看，近期人民币有望在中期贬值周期中暂缓下行，短期内贬值压力不大，整体上以震荡为主。

风险提示

对各国经济复苏预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化；新冠疫情超预期发展等。